2018年最大的一起教育并购案——神州数码收购启行教育有了新的进展。
神州数码发布公告表示调整收购方案，原方案拟以46.5亿元对价收购启行教育100%股权现调整为拟36.95 亿元对价收购启行教育79.45%股权，募集配套资金调整为8.23 亿元。
众人发出了不出所料的感慨。此情此景，对于交易双方来说也都不是新鲜事。
神州数码自借壳回归A股以来，已经历经两次重组、两次长时间停牌、并且两次都重组失败，以致在复牌之后出现股价暴跌，给大量投资者带来损失。
而启行教育则多次计划上市，2016年作价45亿元价格出售给四通股份，但最后依旧以失败告终。如今这起并购案充满着疑点和风险，深交所曾抛出三次问询函。那么继两次重组两次失败后，神州数码还将重蹈覆辙么?
神州数码为何多次重组
自2016年登陆A股以来的短短两年时间里，算上近期的收购启行教育事件，神州数码已经经历了三次重大资产重组，前两次皆以失败告终，且每次复牌后股价皆暴跌近20%。
刚刚完成借壳上市，神州数码就展开了第一次重大资产重组，计划收购北京维盛网域科技有限公司100%股权。希望借此将原有的面向金融、政府、教育、医疗等行业客户的业务与标的资产的国防信息化产品业务进行整合，切入军队信息化装备产业链。但收购计划流产，切入军队信息化装备产业链的规划也就不了了之。
随后，2017年3月21日神州数码又再次发布了《关于筹划重大事项停牌的公告》，拟收购天津快友世纪科技有限公司、非凡互联(北京)传媒科技有限公司、北京喂呦科技有限公司，三个标的的主营业务皆为互联网营销，但最终因为价格没谈拢，重组再次失败。
而时隔数个月之后，2017年12月13日，神州数码发布公告表示，将作价46.5亿元收购广东启行教育科技有限公司(以下简称“启行教育”)。启行教育主营业务由启德教育集团的经营性业务组成。因而本次实际收购的标的为启德教育。
除此之外，神州数码同样迫不及待地完成了多起收并购案，2017年甚至购买下金额高达36.26亿元的深圳湾超级总部基地T207-0052的地块。
两年内多次大手笔大动作地筹划并购多领域标的，不难看出神州数码的经营压力。
2016年神州数码，退出港股借壳成功，但其A股之路并非一番风顺。几年折腾下来，市值依旧在百亿人民币徘徊，未有较大的起伏。尽管在2016年8月曾创出接近35元的历史最高价，但如今的股价已跌至15.2元/每股，跌幅超过50%。
从财务数据看，2017年神州数码净利润达到7.22亿，同比去年增长79.03%，但其经营性活动产生的现金流净额为负，到达了-2.91亿，短期借债更是由2016年的43.71亿元翻番至2017年的80.46亿元。
作为最大的IT分销商，神州数码的业绩不景气与整个IT大环境有关。就目前来说，国内IT分销行业市场化竞争明显，首先，移动互联时代的到来，重构了手机、平台电脑等IT商品的销售模式;其次，传统的IT分销行业也面临着厂商考核、同行业分销渠道的竞争和资金、库存的压力，此外，移动互联的崛起都在影响着分销业务的商业模式。
因此，转型势在必行。但神州数码的转型之路，走得并不顺利。在两年的时间里，神州数码开启了从军队信息化装备产业链到互联网营销的重组之路，皆未成功。而公司的战略重心，也在一年之内，发生了变化。
在2016年的年报中，神州数码明确自己的战略方向：全面推进以云管理服务为核心的企业云服务战略转型。
而到了2017年，神州数码表示，公司将综合运用云计算、大数据、人工智能等高科技手段赋能教育行业，全力推进信息技术与教育行业的深度融合。由全面发展云服务到“云服务+教育”，不难猜测，云服务难以成为其未来长久的业务增长点，因而，收购启行教育跨界到教育领域也成为了其业务转型的新契机。开启“云服务+教育”的故事，也就成为顺理成章的事情。
45亿商誉下，并购故事如何讲
“云服务+教育”的故事如何叙述?深交所对此充满了疑问。
对此，神州数码回应称，启行教育可以借助神州数码遍布全国的教育行业合作伙伴，深入校园，快速拓展更多的留学、游学和考试培训客户，神州数码也可以借助启行教育的拓展， 推动智慧校园业务。也就说，二者的协同发展之处仅在于共同分享人脉资源，快速拓展业务。但这样协同发展的并购故事，难以自圆。
不止故事难以自圆，启行教育的财务报表其实并不漂亮。在启行教育55亿的资产中，商誉高达45亿元，占比近百分之八十。这一比例高到惊人，减去高商誉后，启行教育其实是个高负债运转公司。而对比其他教育并购案，比如全通教育收购全通继教、勤上股份收购龙文教育等，会发现尽管其收购教育的标的产生了超过10亿元的商誉，但商誉占净资产比重也未超过50%。
以这样不漂亮的财务报表，启行却做出了这样的业绩承诺： 2017 年及 2018 年实现扣非净利润合计数为 5.2亿元，2017 年、 2018 年及 2019 年实现扣非净利润数合计为 9亿元。然而， 2016年启行教育实现净利润1.44亿，2017年实现净利润为1.8亿，增速约10%。启德教育成立于2000年，其营业收入主要来自于其留学咨询业务及考试培训业务，主营业务非常稳定，如何在短短两年的时间里，业绩快速增长，成为了不少投资者心中一个较大疑问。而一旦业绩对赌没有完成，高商誉就会导致一系列滚雪球式的问题。
根据《企业会计准则》的规定，商誉不作摊销处理，但需在未来每个会计年度终了进行减值测试。如果启行教育每年度实现净利润未达评估预测数，则商誉可能存在减值迹象，一旦发生商誉减值，则将直接影响启行教育及神州数码当期利润。
勤上股份就是一个典型的例子。2016年，勤上股份曾以对价20亿元收购龙文教育。然而龙文教育当年业绩完成率仅66.19%。在当年的年报中，勤上股份表示收购龙文教育形成商誉20亿元，由于经营情况未达预期，故此对商誉减值4.2亿元，这也直接导致了勤上股份2016年净亏损高达4.27亿元。
前车之鉴后事之师，神州数码却依旧愿意购买启行教育。而启行教育多次出售不成，卖价不减反增。从新公布的收购方案中，我们似乎可以看出一丝端倪。
交易双方规定，如过启行教育未完成业绩，则启行教育需要对神州数码进行业绩补偿，业绩补偿的金额为=(业绩承诺期间启行教育承诺净利润合计数-业绩承诺期间启行教育实现净利润合计数)×2.5 ×79.45%。
而在另一方面，交易方案也为启行教育套现走人留下了后路。
启行教育是由李朱和李冬梅于2013年注册成立，最初仅作为启德教育集团协议控制其境内业务主体的持股公司。在2016年后，李朱和李冬梅夫妇才开始把启德教育的各个分支机构都打包进启行教育。2016年1月份，在四通股份停牌前，纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、德正嘉成、吾湾投资、澜亭投资、启德同仁、吕俊开始增资启行教育，突击入股。由于股权分散，启行教育早已失去实际控制人，创始人股份占比不足百分之三十。
在新公布的调整收购方案中，启行教育和神州数码约定，只要启行教育2017年度与2018年度合计实现业绩达到《业绩预测补偿协议》约定的2017年度与2018 年度业绩承诺之和的 80.00%以上，启行教育的持股方就可以解锁75%上市公司的股份数量。除此之外，根据双方签署的《业绩预测补偿协议》，这次交易的业绩承诺期为 2017 年度、2018 年度和 2019 年度。若本次交易未能在 2017 年内完成，业绩承诺期不用顺延。而这些条例，实际上都为启行教育套现走人提供了合法说辞。
