作者：钟正生 李蕙荃
主要观点
总量上，利率债供给压力主要集中在6—7月，单月净融资或在万亿元附近；供给偏弱的时点是一季度和9月及以后，单月净融资可能仅在4000亿元附近。
结构上，国债方面，超长债的净融资压力上升，从而带动供给期限拉长；地方债方面，新增专项债的供给较大，压力集中在6—7月；政金债方面，整体净融资可能不会显著扩张，但5月净融资最多，季初首月供给压力通常较小。
2018年作为地方债置换发行的最后一年，地方债发行规模对于债券市场的供需平衡至关重要。本文拟结合国债发行计划、两会政府工作报告等，对今年国债、地方债及政策性金融债等利率债的供给情况进行预测。
一、国债供给压力判断
按照中央预算赤字要求，2018年国债净融资规模大致为1.35万亿元，与2017年相当。也就是说，国债供给压力在总量层面并未进一步增加，但需要注意结构与节奏上的变化。
回顾历史年份的国债发行情况，我们发现以下规律：
其一，国债发行规模的可预测性增强。之前，尽管财政部会在年初制订国债发行计划，但其中只包含发行日期、发行期限等，并未说明发行规模。而国债的单只发行规模通常浮动很大，且在不同类型、不同期限的国债之间存在差异，这增加了国债供给的预测难度。例如，关键期限记账式国债的单只发行规模多在200亿～400亿元之间宽幅波动。但是，2017年以来，国债单只发行规模开始趋同并稳定，这增强了国债供给的可预测性。
其二，总量稳定的原则下，国债发行计划的调整也更加灵活。2017年，原本计划9—11月每月发行两只5年期记账式国债。但实际上，可能由于债券利率大幅上升导致的付息压力加大，财政部取消了其中的三只，即9—11月回归到每月发行一只5年期记账式国债的状态。但是，3个月期贴现国债的单只发行规模在四季度由100亿元上升到150亿元。贴现国债发行规模增加的部分，恰好可以弥补5年期记账式国债发行计划的缩减。从而，在实现国债发行总量稳定的同时，也能适时调整发行计划，以平衡偿付压力。
2018年初的国债发行计划显示：关键期限回归每月一只，但非关键期限国债与超长债的发行只数增加（见表1）。相比于2017年，2018年国债发行计划的变化包括：减少三只5年期记账式国债（分别在9/10/11月）、增加一只30年期记账式国债（3月）、增加三只2年期记账式国债（分别在4/5/12月）。此外，2018年首次列出非关键期限记账式国债发行计划，也反映了国债发行管理渐趋透明，这对稳定市场预期、减小供给冲击有积极意义。
参照这样的发行计划进行预测，2018年国债发行结构与节奏具有以下特征：
第一，净融资压力主要在4月和12月。较2017年而言，2018年国债供给总量变化不大，而发行增加月份主要是1月和12月（见图1）。其中，1月多增是因为春节时点错位，12月多增是因为计划多发行一只2年期国债。但如果考虑到期因素，国债净融资多增主要是4月和12月（见图2），单月净融资达到1800亿～2100亿元，均超出2017年同期水平；其他月份则大多因为到期显著增加，净融资反而收缩。尤其是5月，如果不额外增加发行或提高单只发行规模，国债净融资将显著为负，这种供给稀缺性可能为市场创造有利条件。
第二，超长债净融资压力上升，关键期限国债单只发行规模可能进一步上升。较2017年而言，2018年国债净融资压力主要体现在超长债上，超长债净融资进一步上升至2700余亿元。而由于关键期限记账式国债到期较多，其净融资规模明显压缩。但考虑到这样测算得到国债整体净融资仅1.3万亿元，与中央预算赤字要求存在一些差异，如果认为整体国债净融资需要达到中央预算赤字要求的话，不能排除关键期限国债单只发行规模进一步上升的可能性。
二、地方债供给压力判断
按照两会安排，2018年地方预算赤字8300亿元，与2017年相当；2018年地方专项债券1.35万亿元，较2017年增加5500亿元。根据财政部数据，2017年末的地方政府非债券形式债务为1.73万亿元，预计将在2018年全部完成置换，即发行地方置换债规模较2017年减少约5500亿元。笔者预计2018年整体地方债供给压力不会较2017年显著增加。但是，由于地方债务置换工作要求在8月全部完成，地方债供给压力会有比较明显的节奏特征。
回顾过去几年的地方债发行情况可知：其一，地方新增债的发行高峰在6—7月，一、四季度的发行量通常较小。在不早于两会的前提下，地方新增债倾向于尽早发行，因为标准债券是地方政府成本相对较低的融资方式。其二，地方置换债的发行高峰在3—5月与11月，12月发行较少。地方置换债的月度发行规模比较均匀。2016—2017年，3月两会后和11月有较多的集中发行，12月则发行极少。参照2016—2017年的发行节奏，预计2018年地方债供给压力主要在6—7月，单月净融资可能接近万亿元，四季度供给相对稀缺，净融资可能不足5000亿元（见图3、图4）。
参考过去的经验进行预测，2018年地方债供给压力与2017年大体相当，需要关注：（1）结构上，地方新增专项债供给较多，地方新增一般债与置换债供给较少；（2）地方债净融资压力主要在6—7月，四季度尤其是12月将回到发行较少状态；（3）如果地方财力需要，地方债供给有放量可能。
三、政金债供给压力判断
回顾过去几年的政策性金融债发行情况，有以下特点：其一，政金债发行量与净融资量的增速波动都比较大。但是，2011年以来，政金债净融资基本维持在1万亿～1.2万亿元区间，每年净融资规模基本可以按照1.1万亿元进行估算。其二，一季度政金债发行量通常是全年发行量的25%～30%，占比相对稳定，但由于到期节奏的不确定，政金债净融资的分布会有一些变化。其三，发行节奏上，2月和二、三季度的政金债发行较多，四季度发行相对较少。
参考以往年份的发行节奏，如果2018年政金债净融资维持在1.1万亿元附近，预计政金债供给压力主要在5月。5—8月政金债发行较多，单月发行在3000余亿元。考虑到期因素后，5月政金债净融资最多，接近3000亿元，而1月、4月、7月、10月和11月的净融资极弱，其他月份净融资额在接近2000亿元。
四、利率债供给情况预测
综上分析，按照现有的经济与预算情形，2018年利率债的整体供给压力应与2017年大体相当。不考虑特殊情况，利率债供给将呈现以下特征：
1.利率债供给压力主要在6—7月，单月净融资或在万亿元附近。
2.利率债供给偏弱的时点是一季度和9月及以后，单月净融资可能仅在4000亿元附近。
3.国债方面，超长债的净融资压力上升，从而带动供给期限拉长；地方债方面，新增专项债的供给较大，压力集中在6—7月；政金债方面，整体净融资可能不会显著扩张，但5月净融资最多，季初首月供给压力通常较小（见图5）。
