作者：天风固收孙彬彬团队
美债期限利差自2014年以来持续走低，以10年期和2年期国债收益率差值来看，近期已跌至29BP，是2007年11月以来的最低水平。
从收益率曲线的角度来看，目前已十分平坦，类似于2007年，可以说，美债收益率曲线达到了10年最“平”。
不过，知其然，还要知其所以然，才能够理清其“平坦”所表达的意义、未来的走向。
对于期限利差走势而言，我们前期已做过许多研究，前期报告《美债期限利差的旧历史和新变化》指明了短债和长债的区别：
短债比较贴合政策利率，期限越短，贴合度越高；长债和短债之间的定价差异，即为期限溢价，主要由三部分组成：预期未来政策利率变动，预期未来通胀变动，以及期限偏好（term premium）。
（1）货币政策：从加息到期限偏好溢价
从政策利率的溢价来看，其实加息过程中，期限利差的收窄本来就很自然——货币政策收紧在短端即时反应，但长端总是在“犹疑”中缓慢上升，因而就常常形成“熊平”的曲线。
但是我们也知道，2008年过后美国的货币政策，在短端失去空间后，开始直接通过QE去购买长债，这相当于直接增加长债配置需求，影响长债的期限偏好（所谓的期限偏好，就是剔除通胀预期溢价和政策变动溢价后，残留的定价差异；例如，流动性充足，市场加杠杆、拉长久期以追求资本利得，也就是市场对长债配置需求增加，所需要的期限偏好溢价降低）。
QE对美国长债大规模的购买，明显压低了2009-2013年的期限偏好溢价，这恰恰有助于解释2009年到2015年这段没有加息区间的期限偏好走低。
因而总结来看，货币政策触及到了债券收益率曲线的两个维度：政策利率溢价+期限偏好溢价，但仍然无法完全解释期限偏好的变动，例如：2014-2015年，平坦波动的期限偏好溢价（term premium）以及横着不动的政策利率，都无法解释美债收益率曲线的大幅走平。
（2）基本面/通胀：联储和市场的分歧
我们以10年期一般美国国债-通胀指数债券（TIPS）构建市场的通胀预期，不过需要注意的一点是，美债收益率未来的变动要取决于这个通胀预期和当下通胀的差值空间（实际的通胀水平），我们用“通胀预期-核心CPI”构建了这个通胀变动预期。
可以很明显的看出，2003至今，加息和通胀预期变动就解释了大部分的期限利差变动，例如前面所提到的2014-2015年，主要就是因为“通胀预期-核心CPI”持续下行所致。
如果说加息过程中期限利差呈现收窄，表达的是市场和联储对加息认知的不同，那么“通胀预期-核心CPI”主导的期限利差收窄，表达的就是联储和市场对于基本面的分歧。
平坦的美债收益率曲线有什么新特点么？
我们差不多已经得到美债期限利差变动的历史图景了：“通胀预期-核心CPI”所表达预期通胀溢价部分始终影响美债期限利差，不过在2009-2014年叠加的是QE影响，其余时间比较多的叠加联邦基金利率影响。
近期美债收益率曲线的平坦化，首先，不能归结为期限偏好波动，因为存在的一种误解是：特朗普税改+扩大支出，造成了大量的短期国债发行，使得长短债供需失衡，压低长债的期限偏好溢价。
从中长期回顾来看，确实这一看法没问题，但是2018年以来短债相对于长债的超发已有所变化，从前面的图中我们也可以看到期限偏好溢价总体向上，因而，期限偏好溢价部分，不但不是2018年以来美债收益率曲线走平的推动力，反而是阻碍力。
真正发生的新变化是：美国市场的通胀预期和实际通胀之间的溢价空间在2018年显著下行，意味着市场对未来通胀的上行在边际看法上趋于恶化，市场对基本面的复苏前景投了“不信任票”。
所以，总结来看，2018年年初至今的美债曲线走平，主要表达了两个含义：一个是加息周期中，长短端反应的自然差异，表达了市场对联储加息前景的犹疑；另一个是最值得关注的新特点是，市场对以通胀为代表的基本面复苏预期趋于悲观。
未来期限利差走势怎么判断？回归到上述框架，其实结果是比较显而易见的。
首先，年内仍会处于加息周期，加息本身带来的反应就是短端变动大于长端：例如全年再加1次息的预期概率已经达到94%，也就意味着，如果加息落地，长端收益率溢价中早已“PRICE IN”，但是与政策利率密切相关的短端，要上行接近25BP，那么期限利差会继续收窄。
其次，市场的总体通胀预期处于一种偏悲观状态，但是无论是从美国经济的复苏情况（参照前期报告《海外需求怎么看？》），还是从通胀领先指标来看，短期实际通胀可能仍将向上，因而，预期和实际值之间的溢价空间仍有可能收窄。
唯一的阻碍力量是美联储缩表影响的不确定性（或者说美国短债发行显著缩量），但目前来看，影响幅度相对较小。
因而，美债收益率期限利差大概率仍会继续收窄，这与我们2016年的报告《美债期限利差的旧历史和新变化》判断是一致的。也就是说美债收益率曲线很大概率会逐步从平坦走向倒挂，这也符合历史经验：美债期限利差的下行是具有趋势性的，一般低点都会跌破0值，呈现倒挂。
期限利差的走平，乃至倒挂有什么意义呢？
期限利差本质上反映了联储和市场对货币政策、经济判断的分歧，特别是2018年以来，我们看到通胀预期溢价部分下行，但联储却逐步倾向于加息4次。
谁对基本面的判断会更加准确呢？大家的看法可能莫衷一是，但是参照历史情况来看，期限利差和基本面呈现出了这样一种关系：
期限利差的底部，领先于基本面的底部，在此基础上一个显著性相对低一点的规律是，期限利差达到底部附近，基本面开启大幅下行。而且需要注意的是，期限利差的绝对底部，往往对应的是一次衰退，而非简单的经济增速下滑。
而如果认为这种历史性的魔咒会重现，那么期限利差历史上大部分底部处于-50-0BP之间，在目前的趋势下，很可能在年底就触及底部，需要关注年末海外的超预期下滑可能。
也就是说，纯粹历史经验来看，在目前这个位置，市场的悲观预期可能被逐步验证，联储可能高估了中长期的经济表现。
历史魔咒会重现么，我们并不确定，特别是考虑到次贷危机后，联储的整个操作体系发生了重大变化：资产端持有的大量长债在缩表释放中，对期限利差的影响并不确定，如果流动性收缩作用占主导，期限利差很有可能长期罕见地呈现底部震荡；另一种情况是，如果联储持续位于加息进程，经济仍稳定，则期限利差也会罕见的出现持续向下突破。
无论是哪一种可能性，平坦的美债收益率曲线都意味着，我们将见证“历史”。
风险提示
美国经济显著下行；联储货币紧缩趋缓。
报告来源：天风证券研究所固收团队
报告发布时间：2018/7/11
