文：申万宏源宏观 李一民
国家统计局公布2018年6月价格指数，CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%，PPI环比上涨0.3%，同比上涨4.7%。数据显示6月份物价环境整体稳定，但市场担忧三四季度PPI回落，同时经济承压。我们的数据模型同样指向PPI回落，下半年存在下行至2%的可能性，但我们认为对经济的影响主要体现在名义GDP上，实际GDP仍可维持韧性。2016年至今，二者走势分化，主要在于价格影响。
实际GDP维持充分韧性的证据在于，名义GDP与实际GDP增速的分化在于GDP平减指数。尤其在2016年以后，名义GDP增速上行，实际GDP增速6.5-6.8%相对稳定。GDP平减指数呈现上升趋势，2017年一季度上升至4.61%。最高时的名义GDP增速比实际GDP增速高4.84%，名义GDP与实际GDP增速的分化在于GDP平减指数。针对GDP贡献较大的行业做对比，名义GDP与实际GDP的偏离主要是由工业和建筑业造成，而其他服务业的名义GDP和实际GDP趋势一致。
2016年后经济经历一轮小周期，主要体现在价格因素，因此2018年表现出的数据回落也更多体现在名义数据上。我们重点关注本轮小周期中的库存数据的表现，发现2016年后剔除价格因素的实际存货增速与名义存货增速背离明显。对比2010、2013年小周期来看，本轮小周期实际存货增速十分稳定，高低点差值仅为3%。综合以上两点，2016-2018年，中国经济在底部整固特征明显。
在年中报告《两船并行》中，我们提出名义GDP向下，实际GDP走平。高频跟测上，大家很重视中观指标，尤其是“量”的指标和“价”的指标同等重要。具体来看，工业增加值做过平减，虽有“规上”样本的干扰，和实际GDP表现稳定，韧劲十足。2016年三季度起，发电量和水泥产量表现较为平稳，高炉开工率、汽车半钢胎开工率和PTA开工率虽有所波动但表现稳定，与实际GDP趋势一致。从上述指标平稳变化可看出，2018年以来各项指标的上升趋势为实际经济增长提供支撑，实际GDP不会明显回落。
工业企业利润将随名义GDP回落。工业企业利润增速主要由价格因素驱动， 2016至2017年上半年PPI的回升带动了新一轮的经济上行，企业利润增速呈上涨趋势，工业增加值与工业企业利润分化明显。未来PPI回落，可能会造成工业企业利润出现下行压力，而工业增加值大概率会保持稳定。因此我们更倾向于判断，2018年下半年PPI下行会导致名义GDP下行至9.5%附近。但实际GDP仍在6.6-6.8%区间保持充分韧性。2016-2018年，中国经济在底部整固特征依旧明显，不必过度担忧投资数据的下行。
正文：
国家统计局公布2018年6月价格指数，CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%，PPI环比上涨0.3%，同比上涨4.7%。数据显示6月份物价环境整体稳定，但市场担忧三四季度PPI回落，同时经济承压。我们的数据模型同样指向PPI回落，下半年存在下行至2%的可能性，但我们认为对经济的影响主要体现在名义GDP上，实际GDP仍可维持韧性。
1. 实际GDP维持充分韧性的证据
2018年一季度GDP平减指数下滑明显导致名义GDP的下行，而剔除价格因素影响的实际GDP增速表现平稳。
2009-2013年名义GDP与实际GDP相关性依旧良好，2013年至今，二者走势分化，主要在于价格影响。尤其在2016年以后，名义GDP与实际GDP增速逐步分化拉大，名义GDP增速上行，实际GDP增速相对稳定，GDP平减指数呈现上升趋势，2017年一季度上升至4.61%。最高时的名义GDP增速比实际GDP增速高4.84%，名义GDP与实际GDP增速的分化在于GDP平减指数。
2016年之后经济经历一轮小周期，本轮小周期走强主要体现在价格因素，因此2018年表现出的数据回落也更多体现在名义数据上。
我们重点关注本轮小周期中的库存数据的表现，发现剔除价格因素的实际存货增速与名义存货增速背离明显。实际存货增速采用PPI做平减剔除名义价格因素得到。2016年6月本轮小周期开始，PPI与库存增速的走势基本一致，原材料和产成品的涨价推动PPI上升，继而推动产成品存货增速的上升，然而剔除价格因素的实际存货增速却比较平。2017年2月与名义存货增速相差7.3%，名义存货增速与实际增速背离明显，意味着本轮小周期在上行阶段更多体现在价格行为，没有太多明显的主动生产行为。
本轮小周期的名义库存数据于2017年4月-2017年10月间见顶，PPI与名义库存增速同步回落，而实际存货增速呈现底部运行的平稳趋势。随着2018年后续由于PPI价格因素回落，预计名义库存也会有所回落，导致的名义值与实际值的背离将有所弱化。
这里我们不排除价格上行导致部分补库存行为，但对比2010、2013年小周期来看，实际增速波动并不明显。2010年，实际存货增速由年初的0.29%上升至2011年9月的17.13%，高达16.84%。2013年8月，实际存货增速为7.89%，2014年8月上升至17.18%，差值为9.29%。对比来看，本轮的小周期实际存货增速十分稳定，高低点差值仅为3%。因此我们更倾向于判断，2016-2018年，中国经济在底部整固特征明显。
2. 名义GDP向下，实际GDP走平
分行业来看，2016年后名义GDP与实际GDP的偏离主要是由工业和建筑业造成，而其他服务业的名义GDP和实际GDP趋势一致，未受到价格变动的影响，说明本轮小周期工业和建筑业在上行阶段更多体现为价格行为，而没有太多明显的主动生产行为。
2016年后的工业实际GDP趋于稳定，工业名义GDP随着GDP平减指数的上升而快速上涨，2017年一季度上涨至14.43%。2016年二季度开始，建筑业实际GDP呈现下滑趋势，至2017年三季度下降至4%，而建筑业名义GDP随着GDP平减指数的上升而上涨，至2017年二季度上涨至12.2%，表明工业和建筑业的名义GDP和实际GDP的分化主要由价格因素驱动。
3. 经济中“量”的指标好于“价”的指标
高频跟测，大家很重视中观指标，尤其是“量”的指标和“价”的指标同等重要。具体来看，钢铁、水泥、煤炭等的均价、CRB指数、南华商品指数、库存受到“价”的影响，更偏名义GDP。发电量、耗煤、钢铁等产量、开工率则更偏“量”的指标，可以作为实际GDP的参考。工业增加值采用价格指数缩减法剔除价格因素，也可作为经济中有效的量化指标，也要注意规上样本的影响。
工业增加值和实际GDP表现稳定，韧劲十足。2017年一季度工业增加值出现小幅上涨，其它时期均较为平稳，说明经济中实际指标受2016年库存小周期的影响较小。2016年4月份，限产行业工业增加值急速下降，而其他行业工业增值相对平稳，二者分化愈加明显。
2018年一季度工业增加值为6.8%，与2017年第四季度增速相比上涨0.2%，工业增加值的稳定增长意味着总体经济表现良好，2018年4、5月工业增加值同比数据分别为7.0%和6.8%。2018年一季度实际GDP增速为6.8%，二季度不会明显回落。
2016年三季度起，发电量和水泥产量表现较为平稳，与实际GDP趋势一致，2018年第一季度水泥产量出现大幅下滑。2016年三季度开始，水泥产量增速平稳，与2015年相比增速基本一致。2018年2月，产量出现小幅度上涨，随后虽有所波动但整体仍呈上升趋势。 2016年二、三季度，发电量呈较大幅度上涨，后续表现平稳。高炉开工率、汽车半钢胎开工率和PTA开工率虽有所波动但表现稳定，2018年呈上升趋势。2017年起，PTA开工率呈现先上升后下降的趋势，10月份高炉开工率尽管有所下滑但随后逐渐回升趋于平稳。从上述指标平稳变化可看出，本轮库存周期的上行期并非经济中实际变量的拉动。另外，2018年以来各项指标的上升趋势为实际经济增长提供支撑。
4. 工业企业利润三季度后随名义GDP回落
工业企业利润增速主要由价格因素驱动，工业增加值与工业企业利润分化明显。工业增加值是剔除价格因素的实际变量，走势与实际GDP基本一致，工业企业利润与名义GDP走势趋同，因此工业增加值可以近似代表剔除价格因素的实际工业企业利润。名义价格上行会直接体现在企业账面利润上，财富效应会推动相关经济活动转向积极，2016至2017年上半年PPI的回升带动了新一轮的经济上行，企业利润增速呈上涨趋势，而此时工业增加值出现小幅度下滑，工业增加值与工业企业利润分化明显。
未来PPI回归低位，可能会造成工业企业利润出现下行压力，而工业增加值大概率会保持稳定。
因此我们更倾向于判断，2018年下半年PPI下行会导致名义GDP下行至9.5%附近。但实际GDP仍在6.6-6.8%区间保持充分韧性。2016-2018年，中国经济在底部整固特征依旧明显，不必过度担忧投资数据的下行。
