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作者：东吴宏观固收团队
摘要
根据Wind口径统计，2018年第二季度共发行586只城投债券，发行总额为5,192.50亿元，较上2018年第一季度分别下降9.57%和9.16%。 2018年第二季度城投债发行具有以下特点：2018年年初受流动性相对宽松等因素影响，债券市场有所回暖，使得3、4月份城投债发行明显放量，但发行利率中枢较一季度明显回落；从债券品种看，二季度一般中期票据发行规模最高；从发行期限看，主要集中在1年以内（含）、3年期及5年期；从债券募集资金用途看，偿还到期负债依然是最主要的用途；从城投债发行人区域分布看，二季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列发行省份首位；从城投平台行政级别看，二季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人；从发行主体评级看，城投债发行主体评级以AAA为主；从各等级城投债利差变化看，中低等级城投债发行利率、利差有所上行。 二季度城投债评级调整上多下少：二季度城投债共有63只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有58家主体评级被上调、5家评级展望被上调，地方宏观经济上行及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因；二季度共有4只债券主体评级和展望被下调；二季度共有152只城投债债项评级被上调，2只城投债债项评级被下调。 城投债评级变动总结：1）地方经济状况良好是评级上调的重要因素：区域经济保持稳定增长，可以为公司各项业务的发展提供良好的外部环境。2）城投企业自身盈利能力及偿债能力成为关注点：随着城投平台市场化转型的逐步推进，企业自身盈利能力与偿债能力在信用评级中的重要性逐步提高。3）城投企业资产质量不佳导致评级下调：城投企业的资产质量状况较差会影响发行人资金的流动性，对主体评级造成不利影响。4家主体评级下调中均涉及发行人资产质量的问题。 风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。1
二季度城投债发行情况回顾
本文回顾了2018年第二季度城投债发行的特点，并对二季度城投债发行主体和债项评级调整进行梳理，以供投资者参考。
根据Wind口径统计，2018年第二季度共发行586只城投债券，发行总额为5,192.50亿元，较上2018年第一季度分别下降9.57%和9.16%。2018年第二季度城投债发行具有以下特点：
1.1.发行规模缩水、利率前高后低
2018年年初受流动性相对宽松等因素影响，债券市场有所回暖，使得3、4月份城投债发行明显放量，之后监管政策频出、融资渠道收紧，城投债发行规模严重缩水，整体较2018年一季度有较大幅度下降。2018年4-6月份分别发行了362只、118只、106只城投债，发行金额为3,195.50亿元、1,022.50亿元和974.50亿元。
发行利率方面，2018年二季度新发行城投债的发行利率中枢较一季度明显回落。2018年4-6月城投债的月均发行利率分别为5.95%、5.85%和5.99%，6月份发行利率有所反弹。
1.2.交易商协会融资工具成重点
从债券品种看，一季度一般中期票据发行规模最高，达到1,592.60亿，占比为30.67%，较上一季度的31.67%有所下降。此外超短融的发行规模也超过1,000亿，占比为25.20%。由于发改委、交易所规范类平台企业发行债券，交易商协会的中票、短期融资券、定向工具（PPN）等债务融资工具更为城投企业所偏好。
1.3.中短期限发行规模较大，偿债为主要资金用途
二季度债券发行期限主要集中在1年以内（含）、3年期及5年期，共发行4,419.3亿元，占发行总额的85.11%，其中5年期发行规模最大，一季度共发行176期，发行总额达到1,752.2亿元。
从债券募集资金用途看，在586只中长期城投债中共有504只披露了募集资金使用用途，偿还到期负债依然是最主要的用途。除此以外，工程项目建设和补充营运资金也是重要的资金募投方向。
1.4.江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导
从城投债发行人所处的区域分布看，二季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列发行省份首位，达867.5亿元，占总发行金额的16.71%。
城市分布方面，省及省会（单列市）发行规模普遍较高。除北京、天津、上海、重庆四个直辖市外，发行金额超过100亿的城市数量达到了11个，其中有深圳、绍兴和苏州三个非省会地级市。
二季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为62.77%，，较上一季度有所减少。地级市和县级城投公司的发行规模占比分别为25.07%和12.06%。
发行主体评级方面，城投债发行主体评级以AAA为主，发行规模和期数分别达到2,224亿元和171期。此外，AAA级主体在发行期数仅占29.18%的情况下，发行总额超过42.83%，这体现出高信用评级主体较强的融资能力。
1.5.中低等级城投债发行利率、利差有所上行
2018年二季度的城投债AAA级发行利率表现相对稳定，而AA+级和AA级发行利率有所上行；发行信用利差方面，AAA级发行利差相对稳定，而AA+级和AA级发行利差明显上行。
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城投债主体评级和展望调整梳理
2.1. 主体评级和展望上调情况
根据WIND统计，二季度城投债共有63只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有58家主体评级被上调、5家评级展望被上调，其中建安集团、产投集团、闽西兴杭、如皋交投、天恒置业、即墨城投、顺鑫农业、宣城国资同时被两家评级公司上调主体评级。
从主体评级上调的省份分布来看，浙江省有11家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次是江苏和安徽，分别有8家和7家主体评级被上调。
在71次主体上调评级中，鹏元资信上调次数最多，达到24次，联合资信和中诚信国际分别上调了13次和9次。在评级上调前，63家发行人中有48达到了AA（含）以上的信用级别。
2.2. 主体评级上调原因分析
通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，导致评级上调的主要原因包括：经济发展、政府支持、营业收入/利润增长、在当地具有一定的垄断地位、偿债能力强、担保人实力强大、公司经营现金流入、地方政府债务置换和土地储备较多等因素。
从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。在71次主体上调评级中，有64次评级上调出于经济发展的因素；有62次评级上调出于政府支持的因素。
除了宏观方面的因素，评级公司对于企业自身盈利能力和偿债能力也是相当的关注，这些关注因素包括企业的营业收入、企业担保人的实力、是否具有垄断地位、企业自身的偿债能力等。
不同评级机构对于上调发行主体评级的关注因素也不尽相同，以如下几家评级机构为例：
中诚信国际
中诚信国际上调了建安集团、闽西兴杭、重庆开投等9家发行人的主体评级，中诚信国际重点关注地方宏观经济增长、政府支持以及公司的营业收入、公司经营现金流入等因素。
联合资信
联合资信上调了如皋交投、天恒置业、南阳城投等12家发行人的主体评级同时上调了盱眙城投的评级展望，联合资信重点关注地方宏观经济增长、政府支持等外部因素，以及公司的营业收入及利润增长和偿债能力等微观因素。
鹏元资信
鹏元资信上调了建安集团、应城投资公司、如皋交投等22家发行人的主体评级同时上调了绥芬河海融城投、七台河城投的评级展望。该评级机构除了重点关注宏观经济增长、政府支持等外部因素外，还关注公司的营业收入及利润增长和担保人实力情况。
大公国际
大公国际上调了产投集团、西投控股、江东控股、、昆明滇投4家发行人的主体评级。该评级机构重点关注发行主体的营业收入及利润增长和经营现金流入的情况。
上海新世纪
上海新世纪上调了城市建设集团、浏阳城投、海门城投等7家发行人的主体评级，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率以及地方政府债务置换的情况。
中诚信证评
中诚信证评上调了闽西兴杭、黑牡丹2家发行人的主体评级同时上调了新天绿色能源的评级展望，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率。
东方金诚
东方金诚上调了产投集团、宁乡城建、新港东区等7家发行人的主体评级，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率、是否具有垄断地位以及担保人实力等因素。
联合评级
联合评级上调了天恒置业、顺鑫农业、北京城建3家发行人的主体评级同时上调了科发集团的评级展望，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入及利润增长和偿债能力等因素。
2.3.主体评级和展望上调案例分析
（1）建安集团
毫州市国有资产监督管理委员会是建安投资控股集团有限公司（以下简称“建安控股”）的唯一出资人，注册资本30亿元，公司经营范围包括市政公用设施投资建设、经营；房地产开发、经营；工业项目投资、经营；土地开发、经营；交通投资、水务投资、旅游投资、项目投资、股权投资、债券投资及相关部门授权的其他领域的投资。
2018年6月27日，鹏元评级将建安控股长期信用等级由AA上调至AA+，评级展望为稳定。
主体评级调升的主要原因为：
①外部环境为公司发展提供了良好基础。2017年毫州市实现地区生产总值1,184亿元，按可比价格计算，同比增长9.2%；2017年毫州市全市公共财政收入为94.55亿元，较上年增长8.65%。
②营业收入规模持续增长。土地开发、整理业务和代建施工项目业务为公司主要收入来源。2017年公司土地开发收入达到80.54亿元，较上年增长58.43%，截至2017年底，公司拥有出让性质土地面积为729.7万平方米，土地资源丰富，业务可持续性较好；类金融服务板块收入5.36亿元，同比增长37.79%。
③外部支持力度较大。公司作为毫州市政府组建的城市基础设施建设主要实施主体，得到政府支持力度较大，2017年公司共计获得地方政府财政补贴9.01亿元。
（2）潍坊投资
潍坊市投资集团有限公司（以下简称“潍坊投资”）是潍坊市政府下属大型综合性国有投资企业，是潍坊市人民政府国有资产监督管理委员会履行出资人职责的有限责任公司，由潍坊市国资委全资控股。截至2017年底，公司注册资本160000万元。公司业务领域涉及押运安保、粮食储备销售、建材销售等领域，并且投资电力、制造、金融等多个行业。
2018年6月5日，联合资信将潍坊投资长期信用等级由AA上调至AA+，评级展望为稳定。
主体评级调升的主要原因有：
①政府支持力度大。2015年以来，潍坊市政府陆续将潍坊市保安服务总公司、山东潍坊擂鼓山国家粮食储备库等资产无偿划入公司。
②主营业务收入及利润总额保持稳定增长。2017年，公司实现营业收入6.24亿元，同比增长20.31%。
③公司投资主要企业经营情况良好。公司持有潍柴动力、滨海投资等多家优质企业股权，2016、2017年公司分别获得投资收益4.5亿元、6.04亿元，现金分红1.45亿元、1.04亿元，投资收益稳定增长，对公司利润总额形成有力支撑。
④期间管控费用提升。公司在潍坊市政府支持下通过PPP项目一次性回收阳光大厦建设资金，将持有的部分高息债务予以偿还或置换，财务费用大幅下降。
⑤公司土地储备及持有的优质股权为未来融资及偿还债务提供有力保障。目前公司在潍坊市及周边地区拥有12块，总计129.38万平方米的商业、工业和仓储用地；2017年底公司长期股权投资及可供出售金融资产合计148.73亿元，使用受限比例低。
（3）渝中国资
重庆渝中国有资产经营管理有限公司（以下简称“渝中国资”）作为渝中区最大的国有资产运营主体，主要承担区内城市改造重点项目建设，2017年，根据《重庆市渝中区财政局关于给予重庆渝中国有资产经营管理有限公司资本金投入的通知》，将区财政拨付的财政性资金15亿元作为对公司资本性投入，增加公司资本公积15亿元。
2018年5月29日，中诚信国际将渝中国资主体信用等级由AA上调至AA+，评级展望为稳定。
主体评级调升的主要原因有：
①渝中区经济保持较快增长。2017年，渝中区地区生产总值1,122.2亿元，同比增长5.1%，渝中区优越的地理位置，合理的产业结构使经济保持较快增长，为公司基础设施建设和城市开发业务提供了良好的发展环境。
②公司获得股东的大力支持。公司持续获得股东的大力支持，2017年，获得15亿元的资本性投入。
③土地整治业务进入回报期。2017年，公司土地整治业务确认收入，开始进入回报期。同期，公司租金收入和保安收入分别实现0.54亿元和0.88亿元，较2016年均有稳步增长。
④棚户区改造项目签订政府购买服务协议。2017年，公司在建棚户区改造项目与渝中区土地整治储备中心等部门签订购买服务协议，协议总价款合计62.05亿元，公司未来收入具有一定保障。
2.4.主体评级和展望下调情况
根据WIND统计，二季度城投债共有4只债券主体评级和展望被下调，4只中有3只主体评级被下调、1只评级展望被下调。
2.5.主体评级和展望下调原因
（1）新投公司
中诚信国际维持新投公司主体信用等级为AA，评级展望由稳定下调至负面，中诚信国际下调评级展望的原因主要是基于以下几点：①广陵新城未来发展情况。广陵新城启东建设较晚，财政市里较弱且税收占比较低；②公司未来资本支出压力较大。公司在建拟建项目面临较大投资压力，债务规模仍面临上行压力；③财务杠杆率很高，短期偿债压力很大。截至2017年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为79.91%和73.21%，均处于很高水平，短期债务30.12亿元；④应收账款和其他应收款规模较大。截止2017年年末，公司应收账款20.09亿元，较2016年年末增长8.17亿元，其他应收款较2016年年末增长12.68亿元，对公司资金占用较为严重；⑤公司对外担保规模大。截至2017年年末，公司对外担保总额占期末所有者权益124.47%，面临一定或有风险。
（2）大洼临港新投
联合资信于2018年6月将大洼临港新投的主体评级由AA降至AA-。联合资信下调主体评级的原因主要基于以下几点：①公司收入规模大幅下降。公司营业收入同比大幅下降89.18%，期间费用大幅增加，利润总额对政府补助的依赖性强，整体盈利能力弱；②公司资产质量较差。公司资产中划拨土地占比高，资产流动性及整体资产质量较差；③公司基建业务持续性差。公司无在建及拟建的基础设施建设项目，基建业务持续性差，土地开发整理业务收入不稳定；④公司对外担保面临一定或有风险。公司对外担保的部分单位存在资产负债率高、经营亏损等问题。
（3）禹州投总
联合资信于2018年6月将禹州投总的主体评级由AA降至AA-，评级展望由负面调整至稳定。联合资信下调主体评级的原因主要基于以下几点：①公司回款质量很差。公司实现基础设施项目建设收入8.15亿元，仅收到项目建设收入回款0.4亿元。公司对外筹资压力明显上升；②公司整体资产质量较差。公司以土地资产、公益性资产占比高，且受禹州市财政局回款质量很差的影响，公司应收账款从15.52亿元快速上升至19.49亿元；③公司整体偿债压力进一步加重。公司有息债务规模同比增加47.39亿元，短期偿债压力很大；④所有者权益不稳定。公司向股东分配大额利润，所有者权益稳定性一般。
（4）海业公司
联合资信于2018年6月将海业公司的主体评级由AA-下调至A+，评级展望由负面调整至稳定。联合资信下调主体评级的原因主要基于以下几点：①海丰县经济总量偏低。公司外部发展环境一般；②公司城市基础设施代建业务未实现收入。公司基建业务未有新增项目，目前在建项目规模小，且均未与政府进行结算，业务不确定性大。2017年公司新增土地出让收入主要为政府无偿收回土地形成，该业务无持续性；③公司资产质量一般。公司流动资产中存货占比79.26%，且以待开发土地为主，资产流动性弱，整体资产质量一般。
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城投债债项评级调整梳理
3.1. 债项评级上调情况
2018年二季度，共有152只城投债债项评级被上调，其中有84只城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余68只债券并未上调主体信用等级。
我们整理了债项和主体评级都有上调的84只债券及其对应的43家发行人，债项评级上调原因主要是发行主体信用资质的改善。
此外，另有66只[1]未被上调主体信用等级的债券，其债项评级上调的原因均为担保人主体评级上调或担保人实力雄厚。具体调整原因如下表所示：
重庆兴农融资担保集团有限公司（以下简称“兴农担保集团”）主体评级由AA+上调至AAA，主要原因有：（1）兴农担保集团间接融资担保业务主要定位于支持“三农”和小微企业，其构建了“1+26+4”的农村金融服务体系，业务开展具有较强的政策性；（2）兴农担保集团风险管理能力持续增强，新增代偿项目明显减少，且公司风险准备金计提充足，能够较好的吸收代偿风险；（3）兴农担保集团净资产规模持续增长，资本实力不断增强，且其担保放大倍数处于较低水平、项目储备较为丰富，具有较大的业务发展空间；（4）2017年，中国农业发展银行重庆市分行与兴农担保集团以及重庆渝富资产经营管理集团签署投资意向书，前者将对兴农担保集团增资25亿元，上述资金到位后将进一步增强兴农担保集团资本实力和担保代偿能力。
重庆三峡担保集团股份有限公司（以下简称“三峡担保”）主体评级由AA+上调至AAA，主要原因有：（1）重庆市经济长期保持高速发展，为三峡担保业务发展提供良好的外部环境；（2）三峡担保与银行建立了良好的合作关系，业务发展基础较好。截至2018年3月末，三峡担保与43家银行建立了合作关系，获得融资担保授信额度合计约400.4亿元，剩余授信额度约327.68亿元；（3）三峡担保市场竞争力强，直接融资担保业务发展良好。2017年三峡担保当期债券担保金额位居全国第二。截至2017年末，三峡担保直接融资担保余额为491.32亿元，同比增长54.5%；（4）三峡担保持续完善风险控制制度，担保风险准备金计提充分，风险控制能力强。截至2017年末，三峡担保担保风险准备金余额为26.60亿元，同比增长8.56%；（5）三峡担保净资产规模较高且稳步提升。截至2017年末，三峡担保所有者权益合计66.14亿元，随着当期利润的累积同比增长2.41%；（6）得益于业务结构的调整，三峡担保代偿情况有所好转。2017年三峡担保当前担保代偿额为5.20亿元，同比下降4.34%；当期担保代偿率为1.16%，同比下降0.98%；2017年末累计担保代偿率为1.52%，同比下降0.5%。
3.2债项评级下调情况
2018年二季度，共有2只城投债债项评级被下调，均是由于主体评级下调所致。
[1] 15太湖01、16太湖01为私募债，相关信息难以获得。
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城投债评级变动总结
4.1. 地方经济状况良好是评级上调的重要因素
区域经济保持稳定增长，可以为公司各项业务的发展提供良好的外部环境。通过对二季度主体评级或展望调整情况进行梳理，在71次主体评级和展望的上调中，有64次考虑到了地方宏观经济的状况，占比超过了90%。由此可见，地方经济发展水平对于城投公司信用评级具有重要意义，良好的地方经济财政状况对于城投公司的评级形成有力支持。
4.2. 城投企业自身盈利能力及偿债能力成为关注点
随着城投平台市场化转型的逐步推进，企业自身盈利能力与偿债能力在信用评级中的重要性逐步提高，在71次主体评级和展望的上调中，有43次考虑到了发行人营业收入或利润的增长，而在仅有的4次主体评级和展望的下调中，有3次是出于公司收入规模下降或公司回款速度较慢。此外，债券发行是否有担保等增信措施以及偿债来源是否充裕也成为评级公司关注重点。
4.3.城投企业资产质量不佳导致评级下调
城投企业的资产质量状况较差会影响发行人资金的流动性，对主体评级造成不利影响。4家主体评级下调中均涉及发行人资产质量的问题，例如海业公司流动资产中存货以待开发土地为主，占比近80%，资产质量较差，成为评级公司下调其主体评级的主要理由。
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风险提示
1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；
2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；
3）金融监管超预期致使债市利率大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。
PPP项目绩效管理平台的功能。
