作者：刘强
一个企业的价值是增长率的市场预期及其经济利润的函数。这个基本的概念告诉我们为什么孤立看待增长可能会形成误解。增长率可能是在高于资本成本或者等于资本成本更或者低于资本成本下实现的。在对增长率做出判断之前，我们首先需要对企业所赚取的收益是否恰当有一个清楚的认识。企业完全有可能在增长之中走向破产，这样的示例屡见不鲜。同样某些低增长率、高收益的企业却始终能为投资者带来溢价。由此可见，脱离经济利润去研究增长率只能是只见树木不见森林。
要真正解读一个企业的预期经济利润，就需要我们深刻理解竞争战略的意义。战略分析的目的在于对于三个基本问题做出深刻解答。
1、企业目前的投资回报是否超过资本成本。或者说是否有足够的理由让我们相信，企业能在未来获得由吸引力的收益。
2、如果收益确实超过资本成本，企业能够在对长时间内维持这种超额收益。
3、一旦企业的收益低于资本成本，哪些能力或者说优势能帮助他们恢复元气。
一个经过实证检验的微观经济学理论告诉我们，随着时间的退役，企业的投资回报最终将回归资本成本，瑞士信贷通过对450家技术类公司在1979年到1996年的情况调查说明了这个回归的过程。他们以投资现金回报率为标准，按所有企业的收益四分位数把这些公司分为四组。由于投资现金回报率是真实的税后收益指标，因此，利息率和通货膨胀率的任何潜在偏差都不会影响到时间序列的选择。
最上面的一组在排序初期实现15%的平均投资现金回报率，但在仅仅5年之后就下跌到6%。而业绩最差的一组在5年的时间内则从初期的-15%的平均投资现金回报率趋近于零，但仍然低于资本成本。中间两组则围绕资本成本呈现出较高的稳定性。收益最高和最低的两组在评价初期的收益率差异为3000个基点，但是在10年之后，收益差却只有300个基点。尽管10年的时间还不足以完成一个均值回归周期，但这段时间已经足以体现该周期的大部分过程。
按照这个研究，退出机制在改善后四分之一企业的方面发挥着核心作用。在这些企业中，只有60%依然在持续经营， 其他的绝大部分均已破产或被收购。这种亏损形成了一种幸存者偏差使得收益在随后的10年内逐渐上升。相对而言，在收益最高的四分之一企业中，此后5年的生存率则达到了83%，四组企业的退出率在5年之后趋于平均。
我查阅了很多关于均值回归的研究发现他们都有一个共同的特征：有些企业不仅能长期保持较高的收益率，而且在现实中也不乏例证。一项在对1950年到2001年之间近700家零售企业进行的研究中，研究者发现，14%企业的收益率始终不低于资本成本。通过对1960年到1996年之间的1700家技术类企业进行的研究，研究者也发现11%的企业一直维持着超额收益率。
维持高收益率是一个巨大的潜在的财富源泉。我们可以假设，两个企业的初始收益率和未来的经济增长率完全相同，如果一个企业的收益率能在更长时间内超过其资本成本，这个企业显然更有价值。因此，他在交易中的市盈率也必然相对较高。
如果对高收益企业从战略角度进行分析的话，不仅可以帮助我们揭示出超额利润差异的来源，找出这种差异的来源无论对于消费者还是生产者或是投资者来说都是一种优势。然而对于投资者来说更重要的是可以为我们提供一个基本研究框架，去认识这种优势所能持续的周期。此外某些网络型和知识型企业的收益在增长过程中持续增加。因此孤立地强调增长，可能会忽略一个企业的战略优势以及由此而来的经济效应。
股票价格反映了投资者的预期，而实现超额长期回报的关键则是对预期进行合理修订。从这个结论出发我们可以推导出企业本身的好坏并不是决定其是否具有吸引力的内在因素。
我们把衰退定义为投资现金回报率在连续两年内高于资本成本之后，又连续两年低于资本成本。这个分析对价值投资者来说非常重要，因为价值型投资者的目标就是购入在统计意义上表现为廉价的企业，然后期待企业的好转。典型的价值陷进就是买入廉价企业，而这些企业的低收益率却使他们根本就不值钱。但是在市场尚未预期带经济好转的情况下，如果买入一个因暂时性衰退而表现出低收益的廉价企业，则肯定是一个实现收益的潜在机会。
瑞士信贷的另一项研究是选取了技术类公司和零售类公司近1200家企业。他们发现这两个行业的数据存在着惊人的相似之处，这些企业的市场表现都无一例外的令人沮丧。只有30%左右的企业表现出持续性复苏。大约有25%的企业未能实现持续性好转，还有45%以上的企业根本没有看到任何好转。
还有一个有意思的发现就是对于大多数熬过衰退期的企业，他们之后的命运马上就能见到分晓。
这些反映均值回归和复苏的数据告诉我们，强大的竞争优势始终是市场均衡的原动力。大多数廉价股票之所以廉价，自然有其原因，对于传统型价值投资者或者烟蒂投资者来说，并不是所有的便宜都有价值。需要深入研究标的的独特性和普遍性特征。对于低收益企业而言，要重新恢复超过资本成本的长期收益，其可能性微乎其微，所以对于传统型价值投资者和烟蒂投资者也不要对于低收益企业抱有复利价值和长期价值的幻想。
但是持续性高收益的存在却告诉我们，市场经济均值回归的普遍性使得投资者对这种局部结构的持续性给予了错误的定价。只要能够深刻认识到竞争的态势，并保持足够的投资期限，他们就会有机会实现长期的超额收益。
