作者：招商宏观季宬、谢亚轩
序
2018年上半年，信用债市场新增9家首次违约的债券发行主体，违约债券金额合计达253.01亿元。受违约事件再次集中爆发影响，市场风险偏好明显下降。信用债市场二级交易向高评级券种集中，AAA评级信用债成交总量及占比均明显上升。与之对应的是，中低评级信用债尤其是AA评级信用债成交活跃度下降明显。
另外，同样受市场风险偏好降低影响，民企信用债成交活跃度也显著下降。2017年四季度、2018年一季度及2018年二季度民企信用债二级市场成交总量分别为2,316.09亿元、2,003.44亿元及1,965.77亿元；民企信用债成交量占信用债成交总量比例分别为11.83%、9.99%及9.63%。无论是成交总量或是成交占比指标，都反映市场对民企信用债态度趋于谨慎。
2018年已经过半，下半年信用债市场将处于怎样的监管与货币环境中，违约潮是否还有下半场？机构风险偏好显著降低的市场中，信用债该如何投资?民营企业是否还有更大的信用风险，民企信用债是否应该“一刀切”？针对这些问题，本文将逐一进行梳理与分析。
01
监管政策微调，结构化去杠杆
1.1 监管脉络回顾：从“金融去杠杆”到“实体经济去杠杆”
回顾本轮监管周期，大致分为三个阶段。
第一阶段：2016年四季度-2017年一季度，通过中性偏紧的货币政策迅速降低金融杠杆。
第一阶段标志性事件为2016年8月、9月央行于公开市场先后重启14天及28天逆回购，通过“锁短放长”的方式抬升货币市场资金利率水平。随后在2017年初美联储两次加息背景下，央行于春节前后先后两次全面上调政策性工具操作利率。在当时资产端收益率已处较低水平的情况下，金融机构资产负债端息差迅速收窄乃至出现倒挂。机构抛售资产降低杠杆水平，债券市场收益率迅速上行。
第二阶段：2017年二季度-2017年四季度，金融去杠杆初现成效，监管政策相继出台稳定金融杠杆，布局经济去杠杆。
受第一阶段中性偏紧的货币政策推动，存款类机构同业负债占比下降、委外规模收缩，金融去杠杆初现成效。在此阶段中，央行货币政策总体平稳并未进一步收紧，货币市场资金利率止住上行趋势。而以银监会“三三四十”系列政策为代表的，指向同业杠杆、资金空转等问题的监管政策相继出台，目的在于巩固前期金融去杠杆成效、稳定金融杠杆。
另一方面，2017年7月召开的第五次中央金融工作会议强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，明确提出“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。标志着监管重点由金融部门去杠杆转向实体经济去杠杆，而国有企业与地方政府债务风险则为监管重中之重。与此同时，针对防范地方政府债务风险的监管政策也在逐步出台。
第三阶段：2018年1-6月，“紧信用”+ “中性货币”推动经济去杠杆。
2018年年初以来，监管与货币政策的组合转向“紧信用”+“中性货币”。M2与社融存量规模同比增速的走势反映了这一政策组合的思路。2018年以来，M2同比增速总体企稳，而社融存量规模同比增速自去年四季度起持续下行，社融存量规模与M2同比增速之差持续收窄。
具体看实体经济去杠杆背景下的政策组合。从“紧信用”角度看，对信托贷款、委托贷款等非标业务的收紧指向了房地产、地方政府债务等风险堆积领域。非标业务的收紧导致了社融数据中非标融资规模的收缩，而信贷及债券融资的回升速度不及非标融资规模的收缩速度，广义融资体系总体仍在收缩。从社融数据看，表现为社融存量规模同比增速的总体下滑与非标、信贷及债券融资之间的结构分化。
而从“中性货币”角度看，2018年以来央行操作由去年的中性实质偏紧转向实质中性，目的则在于对冲“紧信用”的冲击。具体则表现为货币市场利率中枢均有较为明显的下行。
然而尽管有边际改善的货币政策的对冲，“紧信用”仍然造成了2018年二季度的民企集中违约潮。信贷（包括债券融资）本身的顺周期性导致了“信用收缩——信用风险事件发生——风险偏好下降——信用收缩”的死循环，造成了民企集中违约潮。
1.2 内忧外患中政策微调，步入“结构化去杠杆”阶段
下一阶段：“紧信用”+“中性货币”延续，结构化去杠杆。
在经济去杠杆的大背景下，“紧信用”带来的民企融资成本抬升乃至民企违约一度是可以容忍的。然而，在近期中美贸易摩擦颇多变数、国内经济重提“扩大内需”的背景下，如果仍采取总量层面一刀切的去杠杆模式，以至于民营企业再度集中违约就显得不合时宜了。因而6月以来，以MLF担保品扩容、定向降准支持“债转股”及小微企业融资为代表的事件均体现监管思路已开始微调，由去杠杆转向结构化去杠杆。
对结构化去杠杆的理解又要分为三个层面。
首先，去杠杆尚未结束，但后续去杠杆将更加精确。
一方面，以地方政府债务、国企僵尸企业为代表的风险堆积领域仍有化解风险的必要性，后续仍将承受“紧信用”的压力。
另一方面，在外需颇多变数、重提扩大内需的背景下，经营稳定的优质民营企业并不应该成为去杠杆的目标，但天生受信贷资金歧视的民营及小微企业同样会在“紧信用”环境下承受压力乃至遭受误伤。因而，下一阶段去杠杆过程中监管层或将持续通过结构性货币政策工具引导金融机构对经营稳定的民营、小微企业投放流动性。
其次，“中性货币”方向不会改变。货币总量过于宽松将带来杠杆和风险的再度回升，也使近2年的政策调控前功尽弃，因而货币环境难以发生实质性转向。
最后，定向降准等结构性货币政策工具仍将继续推出。2018年上半年的违约潮经验已经表明“中性货币”对冲“紧信用”的冲击并不充分，而定向降准等结构化货币政策工具则能在避免总量过于宽松的情况下进一步降低“紧信用”对实体经济的负面冲击。可以预期，下半年期间以定向降准为代表的结构性货币政策工具仍将持续推出。
02
信用风险事件仍有下半场，违约结构或将多样化
2.1 “紧信用”未变，信用风险事件仍有下半场
结构化去杠杆背景下“紧信用”+“中性货币”大环境未变，中低评级主体到期压力较大，信用风险事件仍有爆发压力。
今年年初以来，货币政策环境总体从去年的中性偏紧边际改善为实质中性。受此影响，信用债净融资波动回升，4月一度回升至3,110.48亿元高位。但自一季度末起，信用风险事件再次集中爆发。在此背景下，机构风险偏好降低，信用债配置意愿降低。5月信用债净融资额转向为负，当月净融资-1,135.07亿元；6月虽再度小幅转正，净融资额也仅为207.91亿元。
而相较于信用债净融资总量的波动，结构的变化更值得注意。年初以来，虽然各评级信用债净融资均经历了从“货币政策边际改善，净融资回升”到“违约潮爆发，机构配置意愿降低，净融资转负”的过程，但仍需要注意到以下三点：
（1）即使年初以来净融资额持续回升，AA评级信用债净融资额也仅仅在4月时转正达到11.55亿元。
（2）一季度违约潮再度开启后，机构风险偏好降低。在信用债配置总量下降的情况下，配置倾向也向AAA高评级信用债倾斜。AAA评级信用债净融资额在5月小幅转负为-386.59亿元，6月再度快速回升至937.04亿元。
（3）中低评级AA+及AA评级信用债净融资额在4月后持续向下。尤其是AA评级信用债，5-6月净融资缺口均达400亿以上。而下半年，AA评级信用债月均仍有741.65亿元的到期规模。
对部分中低评级发债主体而言，融资渠道除银行信贷及信用债融资外，往往还会涉及一定规模的非标融资。而在“紧信用”大环境未变的情况下非标融资持续下滑，下半年非标到期逐步兑现，部分中低评级发债主体将同时面临信用债及非标到期的压力，加剧信用风险爆发的可能。
2.2 结构化去杠杆下，违约主体结构或将发生变化
信用风险事件预期仍有下半场，而在结构化去杠杆背景下，违约主体结构或将发生改变，信用债投资更加看重主体基本面。
从今年出现首次违约的主体的分布特点看，今年的违约潮有两个特点：（1）违约主体均为民营企业；（3）违约主体行业分布并没有明显特点。而这也是上半年政策环境的反映。今年的违约主要受“紧信用”环境的推动，民企本身受信贷及类信贷资金（包括信用债）歧视的特点导致其在“信用收缩——信用风险事件发生——风险偏好下降——信用收缩”的循环中所受冲击更大，更易发生信用风险。另外，不同于2016年由于行业景气度下滑所带来了行业信用风险集中爆发，今年的信用事件并没有明显行业性。
从目前的政策导向看，下半年的违约风险将从民营企业向国企扩散，信用债投资更加重视主体基本面。
结构化去杠杆的目的在于在尽可能降低对实体经济的影响的前提下，精确化解金融经济风险。而就目前来看，指向的主要是地方政府债务风险及以国企为主的僵尸企业。在前期“紧信用”+“中性货币”的环境中，地方政府平台举债得到了一定的遏制。但与此同时，受信贷歧视、融资较难的民营企业也受到了较大的冲击，而以国企为主的僵尸企业由于仍有信贷资金输血并未有较多信用风险事件爆发。
在下阶段“紧信用”+“中性货币”政策组合、结构化货币政策工具补充的大环境下，金融机构受结构化货币政策工具引导向民营、小微企业投放流动性，而以国企为主的僵尸企业及经营、财务有明显瑕疵的民企在紧信用的环境下将面临违约风险。后续的信用债投资需要更加重视基本面，国企、上市公司及外部评级等信仰将逐步淡化。
03
信用债投资怎么看：不立危墙之下，亦不矫枉过正
违约潮背景下机构风险偏好下降，配置需求向高等级信用债转移。在对下半年利率方向向下的判断下，配置高等级、长久期、具备良好流动性的国企信用债既能拥有较好的安全边际又能同时获得票息及资本利得收入，确实为一种不错的投资选择。但是，民企信用债在估值经受较大调整后，也并非一无是处。
1、从交易盘视角看，民企信用债尤其是长久期民企信用债的确交易性价比较低。
从交易活跃度看，自今年年初以来，民企信用债成交总量及占信用债总成交量比例均出现明显下滑。2017年四季度、2018年一季度及2018年二季度民企信用债二级市场成交总量分别为2,316.09亿元、2,003.44亿元及1,965.77亿元；民企信用债成交量占信用债成交总量比例分别为11.83%、9.99%及9.63%。在信用风险事件仍有下半场的预期下，持有民企有较大流动性风险。
从利率风险看，后期民企同样存在一定的估值风险。对比2016年上半年及2018年上半年两次信用违约潮可以发现：
首先，信用风险事件发生时，机构信用风险偏好降低，民企信用利差迅速走扩。地方国企信用利差同样也会有一定调整，但央企信用利差所受影响不大，甚至受机构避险配置影响期间有小幅下行。
其次，从信用利差绝对值角度看，目前民企信用利差已经调整至2016年违约潮后的水平，似乎已经调整充分。
但是除了信用利差绝对值外，还有两点问题需要纳入考虑。一方面是对信用风险事件持续期的预期。2016年上半年违约潮爆发后，市场的担忧在于钢铁、煤炭、水泥等过剩产能行业景气度下滑带来的行业性违约，而在供给侧改革行业回暖后，市场对信用风险持续爆发的担忧逐渐下降、风险偏好再度回升，利差也得以修复。但就目前而言，监管层面结构化去杠杆的背景下预期信用风险事件仍将持续发生，市场的风险偏好短期难以修复。另一方面需要考虑到的是估值对实际成交价的反映程度。在民企成交活跃度迅速下降的市场中，估值对成交价的反映是不及时、不充分的。因而，综合来看民企信用利差仍有上行风险。
2、从配置盘的视角看，尤其对定期开放类、专户类等流动性管理、净值管理要求相对较低的账户而言，配置信用基本面良好的短久期民企信用债是具有一定性价比的。
首先，从信用风险角度看，下半年信用风险会从民企向国企扩散，信用债投资中基本面研究更加重要，民企并不需要一刀切。
从政策导向看，以国企为主的僵尸企业及地方政府债务是去杠杆的标的，国企并不能作为信用风险的避风港。而扩大内需背景下民营及小微企业反而是政策扶持的标的，结构性货币政策工具引导金融机构向中低评级、小微企业投放流动性，利好经营及财务基本面良好的优质民企。后续信用债投资中，主体基本面研究的重要性日益凸显，公司属性、是否上市等因素对信用基本面的支撑日渐式微。
其次，从收益的角度看，短久期民企信用债具备配置价值。
对配置高等级、长久期国企信用债收益做一个简单测算。在6月期间发生成交的中期票据中进行筛选，排除永续及剩余期限在2.5Y以下或3.5Y以上的个券，并按照成交量及换手率判断流动性找出成交活跃度前三的个券。对流动性排名前三的个券，假设在6月最后一个交易日以估值买入，持有9M后以低30BP的收益率卖出，年化收益率如图所示。相比于9M期限、AAA、AA+评级民企一级市场发行利率或二级市场成交收益率，持有高等级、短久期国企信用债收益并不具有优势。
04
短久期民企债的一个筛选思路：关键时点现金流压力测试
如果选择投资短久期民企信用债并持有至到期，信用风险将是唯一需要考虑的因素。按照完整的个券信用评价框架，对个券信用风险的评判需要从发行主体及债项两个层面出发，对发行主体的经营风险、财务风险及外部支持以及债项的外部增信等方面进行综合评价。
但由于需要考虑的因素较多，寻找优质短久期民企信用债的工作量将较大；并且在经营风险及外部支持等方面的考量多为定性分析，往往会陷入两难境地。在这种情形下，对短久期民企信用债做信用评价时，可以考虑构建短期内外部现金流的压力测试作为初筛条件，再对通过压力测试的个券做经营层面的深入研究。
回顾近年来的民企信用事件，相比较于行业景气度下滑或经营不善导致企业盈利、现金流下滑从而违约破产的信用事件，流动性冲击造成的信用风险事件更多。而从流动性风险事件的诱因来看，主要来源于以下几方面：
首先，发行主体资本结构的压力。相较于国企，民营企业由于实际控制人为自然人的因素，经营往往更加激进。在发行主体盲目扩大生产或涉足其他领域时，往往会出现债务上升较快的情况。另外出于降低财务费用的考虑，民营主体常存在短债长用情形，即期偿债压力可能较大。
其次，自身造血能力不足。由于经营激进资本支出较大，本身主业盈利、现金流尚可的民营主体仍可能存在自由现金流较弱的问题，偿债往往依赖滚动发债。
再者，资产质量一般。由于资产受限严重，再融资空间较小。而可快速变现资产较少，在流动性冲击来临时也难以形成缓冲。
另外，或有风险冲击。民营企业实际控制人失联或是对外担保主体出现违约都会导致银行抽贷、资本市场难以融资的情形，造成流动性冲击。
最后，外部支持有限。在流动性冲击形成时，由于银企关系较为脆弱，民营企业难以获得银行的流动性支持。除非为地区系统重要性企业，政府也难有救助的意愿。
从流动性风险事件的诱因看，归根结底都可以体现在企业在特定时点的流动性缺口上。因而对短久期民企信用债的信用评价，可以考虑在本期债券存续期内、同一发行主体信用债到期时点，对发行主体进行粗略的现金流压力测试。
在本期债券存续期内、同一发行主体任意信用债到期时点，考虑发行人面临的流动性压力。从现金流入角度看，经营活动产生的净现金流、优质可快速变现资产（包括账面未受限货币等价物、理财产品、上市公司股权等）可作为流入项，未使用授信余额、折后可质押资产值可作为再融资空间作为参考。从现金流出角度看，在建工程计划投资额、到期债务额作为流出项，对外担保形成的或有负债作为隐形冲击同样需要纳入考虑。
在存续期内任意相同发行人债券到期时点，如存在现金流缺口相较于企业资产、负债、营收等规模指标较高时，企业存在较大风险。
进行关键时点现金流压力测试有助于排除存在较大信用风险的主体及个券，通过测试的主体及个券值得进行进一步的研究。在投资决策前仍应综合考虑经营层面风险，以及企业实际控制人风险、环保风险等或有风险的影响。
