作者：华泰证券李超、程强、朱洵、孙欧
一、近十五年经济周期综述
1.1 近十五年我国的主要宏观指标变化，相当于经历了发达国家的哪个阶段？
近十五年来，我国经济实现了快速发展。根据世界银行统计的人均GDP数据，按当期汇率换算成美元对比，2017年我国人均GDP为8827美元，接近于70年代末的美国、德国、法国、日本，80年代中的英国，90年代初的韩国。与之相比，2003年我国人均GDP为1288美元，接近于50年代末的法国、英国，60年代末的日本，70年代末的韩国。在此期间我国的经济发展相当于从50年代末至70年代末的法国、50年代末-80年代中的英国、60年代末-70年代末的日本、70年代末-90年代初的韩国，在此期间我国的经济发展速度与当时的日本、韩国基本相当，但快于法国、英国，我国这15年间实现的经济增长，法国和英国用了20年。
同时，我国的发展速度快于全球平均水平，差距逐步收窄。2015年，我国人均GDP（8069美元）首次高于中高等收入国家人均GDP（7965美元），2017年，我国人均GDP与全世界人均GDP10714美元的差距进一步缩窄，最接近于2007年的世界平均水平。而我国2003年的水平仅接近于70年代初的全球平均水平，这15年，我国经济的发展速度快于全球平均。自1992年我国确立社会主义市场经济体制改革目标以来，我国人均GDP年度增速一直远超世界平均增速。据世界银行统计数据，自2015年开始，高等、中高等及中等收入国家的人均GDP增长速度放缓甚至出现下行，但我国人均GDP在2015年和2016年仍继续保持5%和1%的正增速。
如果按照购买力平价折算，我国人均GDP会更高。根据世界银行统计的人均GDP数据，以购买力平价算，我们汇率存在低估，如此计算，我国2017年人均GDP为16807国际元，相当于80年代初的美国（1984年左右），80年代末的德、法、英、日（1988-1990年左右），90年代末的韩国（1999年左右），基本上相当于按照即期汇率折算再向前发展5年左右。
由于世界银行以购买力平价折算的数据仅有80年代以来的数据，我国2003年的水平无法做国别对标，我们与全球平均水平做比较。从全球的视角来看，按购买力平价折算，我国2017年的人均GDP已经基本追平了全球平均水平16961国际元；而2003年我国人均GDP仅为3961国际元，相当于80年代中后期的全球平均水平，滞后约15年，这15年间，我国增速明显强于全球平均水平。与高收入国家对标，目前我国已经处于高收入国家80年代末期的水平。
如果考虑通胀因素，根据IMF统计的各国2011年不变价的购买力平价折算的人均GDP数据，2017年我国人均GDP为2011年不变价的15175国际元，相当于美国的28%、德国的33%、法国和英国的38%、日本的39%、韩国的42%，接近于韩国1994年的水平，而仍明显低于美国、德国、法国、英国及日本1980年有统计数据以来的水平。
由于人口基数庞大、各区域经济发展仍存在不均衡等因素，在换算成美元后，我国的居民人均可支配收入仍远低于其他发达国家的水平。2015年我国城镇居民人均可支配收入约为5060美元，而同期美国居民人均可支配收入为42400美元，2015年，我国的居民人均可支配收入水平相当于同期美国水平的12%、日本水平的26%、韩国水平的35%、英国水平的17%，大约等同于美国上世纪70年代初的水平。英国和日本自上世纪80年代有统计以来，其人均可支配收入均高于我国当前水平。
1.2 长周期决定我国经济增长的变量主要是人口及城镇化变迁，短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期
我们认为，在过去近十五年间，长周期决定我国经济增长的变量主要是人口年龄结构及城镇化率的变迁，短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期。
1.2.1 过去十五年我国长周期决定经济增长的变量主要是人口年龄结构及城镇化率的变迁
从过去15年我国经济走势来看，人口年龄结构及城镇化率的变迁是决定我国中长期经济增长的核心变量，不仅作为重要的中间投入要素从供给侧决定了经济潜在增速，也是需求的主要来源。
中长期来看，经济增长围绕潜在增速上下波动，而经济潜在增速主要由三个因素决定，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、土地T），以及组织方式（F），人口是经济的基本投入要素之一。
Y=A*F(L,K,T)
人口红利可以理解为由于劳动力源源不断的供给，打破资本边际效益递减的限制，使得资本利用率维持较高水平。从人口年龄结构和人口抚养比（社会总抚养比=（0-14岁人口数+65岁以上人口数）/15-64岁劳动年龄人口数）来看，我国15-64岁劳动年龄人口占比从上世纪90年代初的66%左右持续波动上行，最高达到2010年的74.5%，与之对应，人口抚养比也于2010年达到最低点34.2%，人口红利实现最大化。从城镇化进程来看，50年代中期，我国形成了城乡二元经济结构，改革开放后，我国城镇化进程明显加快，过去十五年间，城镇化率从2003年的40.5%上升为2017年的58.5%，城镇化下农村人口能在从事城市经济活动中加快人力资本积累，通过物质资本、人力资本的集聚，也会获得规模效应和产业集群效应，因此城镇化率提升直接带动经济上行，经我们测算，2003年以来城镇化率同比变动与经济增长率二者相关系数达到0.56。
在劳动年龄人口比重的提升、农村人口的城镇化的共同推动下，我国经济充分享受人口红利，GDP实际增速在2003-2011年间保持年均10.84%的较高水平。一方面，实现了经济结构的转型升级，第一产业占比回落，第二和第三产业规模迅速扩张，另一方面，凭借着廉价的劳动力在全球产业链中占据加工贸易优势，迅速抢占市场份额，2000-2008年，净出口成为了我国经济增长的主要驱动力之一。
从需求侧来看，人口的城镇化可以有效拉动内需，不仅直接带动居民衣食住行各方面的消费需求，也通过增加对住房的需求带动地产投资的增长，同时由于对公共设置的增量需求，促进基础设施建设投资的增长。尤其是对住房的需求带动地产投资的迅速增长，1998年我国房地产市场化改革后，房地产行业在供需格局和政策周期的主导下逐渐成为我国经济的核心支柱产业。从城市人均住宅建筑面积的变化来看，在1998年之前，我国城市居民住房主要是通过实物分配的方式获得。从1988到1997的十年间，城市人均住宅建筑面积从13.0平米增至17.8平米，年复合增速为3.4%。1998年7月，国务院发文宣布停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，这一政策的出台被视为我国进入商品房时代的标志，此后我国商品房市场更加以供需主导，从1998到2007的十年间，城市人均住宅建筑面积从18.7平米增至30.1平米，年复合增速为5.4%，高于1998年之前，这段期间城镇化带动房屋需求，带动地产投资实现了20%以上的复合增长率，2007年房地产开发投资增长率达到30.2%。
2011年，我国劳动力人口比重进入趋势性下行通道，老年人口抚养比和总抚养比均出现了向上的拐点，这标志着我国人口红利进入衰减期，此后GDP潜在增长率与实际增长率双双波动下行。低成本劳动力优势逐渐走弱，农民工工资逐年攀升，“用工荒”频繁出现，我国加工贸易优势正在逐步被印度、东南亚等仍在享受人口红利的发展中国家挤占，金融危机后，净出口对我国经济的拉动作用也明显减弱。
1.2.2 过去十五年我国短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期
短周期来看，我国经济增长与地产周期相关性高。1998 年市场化改革后，我国房地产市场整体呈现出明显的短周期特征，区间大约在 3 年左右，并成为我国经济短周期的主要驱动力。
作为国民经济支柱产业，房地产投资的起落是与国家相应的产业政策息息相关的，地产周期主要是政策周期。房地产的产业政策较为庞杂，总体而言可以提炼出三个不同的政策目标。一是对房地产投资的调控。这类政策保证在宏观经济向好时地产投资不过热、在经济回落时地产投资能够支撑总需求。二是对房价的调控。房价快速增长一方面是民生问题， 另一方面也存在金融泡沫破灭的风险。三是如保障性住房、棚户区改造等民生工程，房地产长效机制将成为重头戏。这类政策的目标在于支持中低收入家庭购房或改善居住条件，但部分政策也会对房价、地产销售和投资产生重要影响，如 2006 年开始的“90/70”政策， 棚户区改造等等。
我们认为，就我国短周期的经济波动来说，核心的影响变量是地产政策周期。地产政策周期影响经济的逻辑并不只局限于地产投资本身，地产行业的上下游产业链长，地产投资的提高将直接带动国民经济各行业的增量需求，另外，也将带动其后周期相关产品如建筑装潢、家具、家电的消费需求。具体来看，当经济不景气时，放松地产政策，地产销售、投资，以及建材、家具、家电等地产后周期消费也会上升，经济就会开始转好。经济持续向好后，房价会上升，为了保护民生和降低金融风险(银行和地产的捆绑比较严重)，地产政策收紧，地产销售、投资、地产后周期就会下行，经济下降到底部。
二、实际GDP增速波动回顾：增长动能切换，人口红利变迁
2.1 GDP增速中枢从上行到回落，经济动能结构逐渐切换
从21世纪初至今，我国经济增速基本可分为三个阶段：一是在2000~2007年间，受益于城镇化率提升、人口红利继续释放、设备投资需求拉动，以及全球经济复苏和加入世贸组织带动的净出口贡献，我国经济增速趋势性上行，于2007年Q2见顶；
二是从2007Q2~2010Q1，期间受海外爆发金融危机的传导影响，国内经济增速出现了大幅下滑，GDP当季同比增速从2007年二季度的15%，下滑到了2009年一季度的6.4%；从2009Q2~2010Q1，国家提出“四万亿”投资规划、使用基建和地产等需求侧工具对冲经济下行压力，经济增速反弹到2010年一季度的12.2%。
第三个阶段是从2010年二季度至今，由于人口老龄化趋势逐渐显现、未出现显著科技周期、我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整等因素影响，我国经济增速重新出现回落。整体而言，近年来经济增速中枢相较2000-07年间出现了明显的下滑。（在本文中提到的“GDP增速”，除非特别说明，均指的是剔除了价格因素影响的实际GDP增速）
传统的需求侧“三驾马车”最终消费、资本形成、货物与服务净出口，分别对标月度公布的社会消费零售、固定资产投资和进出口数据。观察三驾马车对经济增长的拉动（年度，单位为百分点），在2000-07年间，资本形成（对标固定资产投资）对GDP的拉动趋势性上行，同时净出口对GDP的拉动在2004-07年间出现了显著上升；受08年全球金融危机影响，08-09年我国净出口出现了较为明显的下滑，而国内通过加大固定资产投资投入，给予了明确的对冲；在全球经济逐渐弱复苏之后，近年来资本形成对GDP的拉动持续平缓回落。
值得注意的是，随着我国人均可支配收入持续增长、居民的消费能力和需求提升，社会零售消费总额维持了稳定增长；叠加消费名义价格因素波动性低于资本形成的因素（可理解为CPI和PPI的波动性对比），从2014年以来，剔除价格因素后，最终消费对实际GDP的拉动已经稳定超过了资本形成。根据统计局数据，今年一季度，最终消费对当季GDP增长的贡献率达到了77.8%，接近八成。
2.2 2000-2007年：GDP增速趋势上行，投资和出口对经济拉动显著
2.2.1 制造业投资期间维持较高增长
2000-07年间，固定资产投资增长较快，投资的三大成分——制造业、基建和地产投资分别又表现如何呢？统计局最早从2004年开始公布分行业投资数据，在04-07年间，基建投资增速持续下滑，制造业投资维持较快增长；从2008年开始，基建投资作为逆周期对冲工具，在对冲历轮经济下行压力当中的重要作用进一步凸显。制造业投资增速则从2011年至今波动向下，并未出现显著的周期性复苏。三大投资项目中，只有受宏观政策调控影响较大的地产投资表现出了较为明确的周期性波动，从历史表现来看，一个完整的地产周期持续时间约为三年。
地产投资受实际融资成本的影响较大。以十年期国债收益率减PPI作为工业实体的实际融资成本参考指标（更贴近的指标是金融机构贷款加权利率-PPI，但其公布频率较低，追溯时长有限），可见地产投资和实际融资成本的负相关性较为显著。而基建投资对实际融资成本的敏感性则要弱于地产，尤其是2008-09年、2012-13年，期间实际融资成本大幅上行，但基建投资却对应出现了两轮高增长，表现出较为明显的逆周期对冲属性。
影响制造业投资增速的因素较为复杂，包括工业企业的盈利能力等财务指标，长周期内的经济结构、产业结构变化带动的设备投资需求，以及企业主体对未来经济需求强度和投资回报率的预期等。在产成品价格上涨、企业盈利改善、资产负债表修复后，企业可能会产生加大投资力度的需求；但制造业投资是否呈现显著复苏，还要取决于市场主体对未来经济增长的中期展望。2007年之前，制造业投资增速维持了较高增长，对应同期经济增速中枢维持高位。与制造业投资的较高增速对应，同期工业资产负债率波动上行，企业表现为主动加杠杆、资本开支扩张。
制造业投资与外需的相关性如何？当外需复苏、出口扩张时，制造业生产将迎来体量更大的外部需求，从而可能加大投资；而全球主要经济体的经济周期具有一定的同步性，理论上，进出口总额增速与制造业投资之间可能存在一定的正相关性。但从进出口总额同比增速和制造业投资的实际对比来看，两者的直接联系不够紧密，在08-09年间国际贸易增速大幅下滑时，制造业投资增速并未出现明显波动，外需对制造业投资的短期波动解释力度不够。我们认为，除了进出口对制造业影响，短周期影响制造业投资波动的主要就是工业企业的财务情况；长周期来看，决定制造业投资中枢的主要还是内需变量。
2.2.2 长周期来看，影响我国进出口的主要是全球经济强度，以及我国的贸易定位
长周期来看，影响进出口数据的重要因素之一，是全球经济增长强度。取中国、美国、欧元区、日本等主要经济体和全球整体GDP增速，与我国出口同比增速（美元计价，下文同）作对比，可见主要经济体GDP增速波动趋势在长周期上具有较为明显的一致性，而这种一致性的重要纽带正是国际贸易。发达经济体先进入复苏周期，外贸需求回升，从而逐渐带动新兴市场和全球经济回暖。我国出口数据的整体趋势也受到全球经济周期波动的较大影响。整体而言，2007年前的出口增速中枢要高于2010年（从金融危机冲击中逐渐平复）至今，这跟本轮全球经济复苏的强度较低有关。
影响进出口数据的长周期变量之二，是我国在国际贸易体系中的定位与分工。从我国对外贸易差额的结构数据来看，我国曾经的国际贸易定位重点是加工贸易，充分发挥土地、设备等资本要素价格较低，人口红利较大的比较优势，但随着人口老龄化趋势逐渐显现，用工和土地等成本上升，我国当前在加工贸易端的竞争力有一定的下降，尤其是在劳动密集型的中低端产业领域。2012年至今，我国对外加工贸易差额持续下滑。一般贸易差额在08年金融危机之后一度出现了较明显的下滑（受外部经济周期影响），但2014年至今有较大幅度修复；其他贸易的负向差额（服务贸易等类项）也在收窄。发达国家往往呈现经常账户逆差，结构中进口低端产品、出口高端产品的特征，随着我国产业升级继续推进，未来我国外贸结构也有望继续呈现调整。
2.3 2007年至今：经济增速中枢下行，消费对GDP贡献率上升
2.3.1 2007-2010年：基建+地产逆周期对冲金融危机的负面影响，GDP增速反弹
从2007Q2~2010Q1，受美欧发达经济体爆发金融危机的传导影响，国内经济增速出现了大幅下滑，GDP当季增速从2007年二季度的15%，下滑到了2009年一季度的6.4%。
在2008年底，国家提出了“四万亿”投资规划，重点投向基础设施建设方向，在2007-2010年间，基建投资增速的低点是2008年1-2月的+3.6%，高点是2009年6月的+50.8%，一直到2010年二季度，基建投资累计增速都维持在+20%以上；地产投资增速在2008年6月~2009年2月见顶回落，但从2009年一季度末开始迅速复苏反弹，2010年5月见顶。从2009Q2~2010Q1，在国家以基建为主导的需求侧逆周期对冲、以及房地产产业迅速复苏的刺激下，经济增速反弹至2010年一季度的12.2%。
2.3.2 2010年至今：GDP增速中枢和地产投资增速中枢都在下移
从2010年至今，GDP增长中枢整体呈现回落。随着经济增长结构逐渐转变，最终消费对经济的贡献率显著超过了资本形成，以消费升级和居民城镇化为代表的内需仍有较大挖掘空间，在消费稳健增长的带动下，经济中枢平缓回落、但并未快速回落，我们认为未来快速下行的压力不大。另一方面，供给侧改革从2016年初开始落地推进，对经济运行和结构变化逐渐产生较为明显的影响，粗放式生产和过剩产能受到严格规范和去化，环保限产成为工业生产端的重要影响变量，新经济发展则得到了国家重点政策支持。传统需求侧动能基建、地产投资等仍是经济增长边际上重要的影响变量，但经济增速的波动性有较为明显的下降。
基建投资在2012年3月~2013年3月间，受益于地方政府债务扩张、融资较为便利等逻辑，再度呈现回升，也阶段性的对冲了地产投资下行压力。在2016-17年，PPP等创新融资模式推动基建投资继续走出较强表现，但今年年初以来，国家对地方政府融资采取更严格的规范，同时金融去杠杆影响表外融资出现较明显的下滑，基建投资增速回落较快。
地产投资2010年二季度以来出现过两轮小周期，分别是2012年三季度~2015年底，以及2016年初至今。棚改货币化安置、推动农村人口在三四线城市落户等政策，带动了2017年以来三四线城市地产销量高企，推动地产去库存。但国家对房地产定调“房住不炒”，在重点发展地产长效机制的基调下，地产投资中枢在回落，并未呈现大幅上行。
在固定资产投资中占比最大的制造业投资，近年来始终未表现出显著的周期性复苏，中枢延续回落。2016年二季度，制造业投资和民间投资一度出现当月同比增速跌落到负的情况，在连续两次国务院常务会议重点讨论民间投资下滑问题、并向地方派驻督导组之后，制造业和民间投资在2016年三季度略有起色。
回顾去年，2017全年制造业投资增速4.8%，相对2016年的4.1%有所回升，我们认为主要受益于PPI上行、工业企业利润修复后的投资扩张需求。但我们认为去年工业企业盈利修复的主要逻辑是供给侧改革和环保限产等政策带动，一方面盈利改善主要集中在大中型国有企业，反映为行业集中度的提升；另一方面，尽管资产负债表得到修复，但由于缺乏需求全面复苏的逻辑，在国有企业去杠杆的背景下，企业进一步加大生产投资的信心仍不充分。因而我们认为传统制造业的投资增速仍有一定的内生性下行压力，在广谱制造业领域暂时没有出现明显的周期性扩张因素。
2.3.3 GDP增长贡献率的变化：消费的贡献在显著上升
近年来我国经济结构最突出的变化之一，是最终消费支出对GDP的贡献率显著上升，2014年二季度以来，最终消费支出对GDP的贡献率持续高于资本形成总额，2018年一季度达到77.8%。2015年以来，第三产业对GDP的贡献率持续高于第二产业，2018年一季度为61.6%。以消费和服务业为主导是我国未来经济转型的重要方向。固定资产投资增速近年来下滑较快，但社零消费数据一直维持稳健增长，背后反映了我国居民消费能力增强和消费需求的升级。我们认为通过居民消费升级继续刺激消费增长，同样也是持续扩大内需的政策先导。
从实物消费情况来看，我国城镇居民恩格尔系数（食品支出总额占个人消费开支）持续回落，而家用电脑、家用汽车、移动电话等消费品的平均每百户拥有量持续上升。从服务类消费情况来看，医疗保健和教育文娱等服务类消费比重上升，成为居民消费数据变化的一大趋势。统计局数据显示，医疗保健类消费在居民消费中的占比自2013年以来一直保持波动上升的走势，我们认为医疗保健消费的增长主要源于以下几个因素：1）制度红利，自2016年12月21日至2018年4月12日，已经有5次国务院常务会议提到医疗问题，政策支持下的制度红利逐步释放；2）扶贫政策推动农村居民医疗消费升级；3）医疗保健CPI波动上升，侧面印证了消费需求旺盛。
汽车产业和房地产业都有较长的上下游产业链，对相关行业投资和居民消费都有较为深刻的影响，汽车消费对整体消费走势的影响尤为显著。从社会消费品零售总额的结构来看，统计局数据显示，限额以上企业的零售额中，汽车占比最大，2017全年的占比为28.3%。2009年、2010年，政府将小排量乘用车购置税由10%分别降至5%和7.5%，并辅之以汽车下乡等政策，大幅拉动了当年消费；2016年和2017年，再次对小排量乘用车采取减半和7.5%的购置税优惠政策，同样对2016年汽车消费拉动较大。
2.4 人口结构和人口红利的变化：决定了经济潜在增速逐渐下台阶
2.4.1 过去十五年我国迎来人口红利拐点，少子化、老龄化问题逐渐加剧
人口红利出现拐点是近年来我国人口及劳动力市场的最大边际变化。我国15-64岁劳动年龄人口占比自2011年出现拐点，与之相对应的是抚养比的上行。我国抚养比在2010年达到最低点34.2%，人口红利实现最大化。2011年，随着人口抚养比的拐头向上，人口结构对于资本报酬递减的抑制作用减弱，资本报酬递减的现象出现，从而人口红利进入衰减期。20世纪初以来支撑经济飞速发展的核心原因之一就是源源不断的劳动力供给，劳动年龄人口比重的下行，抚养压力的加大使得我国经济渐失劳动力优势。
我国总抚养比中，少儿抚养比增长较为缓慢，老年抚养比增长较快，我国少子化和老龄化问题日益加剧，成为中长期经济增速潜在压力。我国已于2016年起实施全面放开二孩政策，2016年政策效果显著，出生人口1786万人，是2000年之后出生规模最大的一年，人口出生率回升至12.95‰（2015年12.07‰），但2017年我国人口出生率再度回落，降至12.43‰，适龄人群目前整体生育意愿走低。拆分内部结构，2017年出生人口1723万人，其中二孩数量883万人，占比51.2%，超50%，这说明二孩政策对新生儿数量起到了主力支撑作用，而一孩生育意愿下滑是核心问题。
按照联合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数比重达到10%、20%、30%，或65岁以上老年人口占人口总数比重达到7%、14%、21%，即意味着这个国家或地区分别进入了轻度、中度和重度老龄化社会。据全国老龄办，我国自1999年进入人口老龄化社会，2016年我国60岁及以上人口占比为17.3%，65岁及以上人口占比达到10.8%，目前处于轻度老龄化阶段。对照发达国家人口数据，当前我国10.8%的老年人口占比相当于1977年的美国（10.85%）、1985年的日本（10.3%）、1970年的意大利（10.8%）。不过上述国家在对应年代的老龄化速度均不及当下的我国。
我国的农村人口老龄化问题相比城镇更加严重。2010年第六次人口普查数据显示，农村人口中65岁以上人口已达10%以上，全国65岁及以上的老年人约70%生活在农村。农村整体人口年龄结构呈现两边大中间小的比例分布，其中，0-14岁人口占比19.16%，高于城镇的12.23%，农村“留守儿童”问题仍然严峻；65岁以上人口比重10%，高于城镇的7.69%，劳动力人口比重则显著低于城镇。
劳动年龄人口相对高龄化也是我国劳动力市场的主要演进特征。国际劳工组织将劳动人口中45-64岁的人口称之为高龄劳动人口，近年来该年龄段人口占全部劳动年龄人口比重逐年波动上行，2016年已经高达39.25%，占总人口比重也达到28.46%的较高水平。
其中，农民工中劳动力高龄化的问题更为严重。目前农民工仍以青壮年为主，但所占比重逐年下降，平均年龄却不断提高。年度全国农民工监测调查报告数据显示，2016年，农民工平均年龄为39岁，比上年提高0.4岁。从年龄结构看，40岁以下农民工所占比重为53.9%，比上年下降1.3个百分点；50岁以上农民工所占比重为19.2%，比上年上升1.3个百分点。
2.4.2 人口老龄化对潜在产出增长率产生负面影响
人口老龄化一般会通过劳动供给、资本积累以及全要素生产率三个方面对潜在产出增长率产生负面影响。一方面，人口老龄化直接导致劳动力年龄结构的逐渐老化。另一方面，人口老龄化在降低储蓄率的同时，会因为劳动力供给的减少而导致资本的边际产出下降，预期回报率减少，投资率随之下降，进而导致资本存量增长率不断降低，直到与相对稀缺的劳动力相适应。这两点都会给资本的形成带来负面影响。此外，人口老龄化会带来创新能力的降低，进而阻碍全要素生产率的增长。
以日本为例，日本65岁以上人口占比于1970年首次超过7%，进入老龄化社会，并于1995年进入中度老龄化，2007年进入重度老龄化，2016年65岁以上人口占比已经达到26.56%。与人口结构对应的是其经济增速中枢的变迁，二战后日本经济增长大致可分为三个阶段：1955年-1973年高速增长阶段，实际GDP增长率年均达到9.33%；1974-1991年低速增长阶段，实际GDP增长率年均为4.13%；1992至今的经济停滞增长阶段，年均实际GDP增速仅为0.95%。日本三个经济增长阶段的临界点与其老龄化的不同演进阶段较为吻合，从图形可以发现，其经济增速中枢在70年代初期、90年代中期均出现了台阶下行，印证人口老龄化对于中长期经济走势的作用之大。
我国目前处于轻度老龄化阶段，年龄结构对经济的负面影响相对可控，在这个阶段，二次人口红利的出现，即高年龄工人的人力资本积累也将对GDP的下行压力形成缓冲，但是随着我国逐步进入中度和重度老龄化社会，我们预计GDP增速中枢的下行压力将逐渐显现。
2.5 过去十五年我国并未出现科技周期，全要素生产率未出现决定性变化
全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）是衡量经济增长效率的指标，其影响因素有很多，比如重大的经济体制改革。美国咨商局统计的我国全要素生产率数据显示，1980至2016年我国全要素生产率的历史峰值分别出现在1984年，1992年，这与重大的经济体制改革密不可分，1984年，中共十二届三中全会通过《中共中央关于经济体制改革的决定》；1992年，党的十四大报告中正式提出:“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”。
另外一个对全要素生产率有决定性影响的因素即科技周期的触发。回顾历史上的科技周期，第一次工业革命的触发点是生产力的转型，“蒸汽机”的出现开创了以机器代替手工工具的时代；第二次工业革命的触发点是将电力运用到了生产中，“内燃机”的发明最具代表性；而以互联网技术大规模商用为标志的互联网革命是最近一次科技创新带动全球经济全要素生产率提升的案例。从我国数据看，1993年之前，由于经济体制尚未稳定，我国TFP波动剧烈，经济体制改革和宏观政策主导了之前的全要素生产率变化，1993年之后，TFP增长趋缓，近15年来，我国全要素生产率并未出现决定性的变化，我国并无新一轮科技周期的出现。科技周期具有偶发性，需要资本的长周期投入才有可能触发科技周期的出现。
三、名义GDP增速回顾
3.1 名义GDP增速波动性较实际GDP更大，价格因素主要受PPI影响
从2000年以来，我国名义GDP增速的波动性明显高于实际GDP。尤其是2016-17年，实际GDP增速仍然窄幅下行，但名义经济增速出现了显著回升，与2017年十年期国债收益率的快速上行趋势相对应。名义GDP增速之所以波动性较大，是因为其影响因素除实际GDP以外，还包含了价格因素——GDP平减指数。
名义GDP增速可近似看作是实际GDP增速与GDP平减指数之和。GDP平减指数反映了当年名义GDP相对于基期的价格因素变化，又可近似认为是CPI和PPI的加权结果。由于从历史经验来看，PPI的波动性远高于CPI，因而PPI的波动对当年平减指数有较大的影响力。2000年至今，名义经济增速分别在2002年一季度~2004年三季度、2005年三季度~2007年三季度、2009年二季度~2011年三季度、2016-2017年间出现了较为明显的上行，同期PPI走势均与其有一定的正相关性。2016-17年，在PPI大幅回升的背景下，名义GDP呈现回升，是支撑长端利率逐渐上行、直至达到“倒U型”顶部的基本面因素。
3.2 PPI的影响因素包括经济基本面、油价和宏观经济政策三方面
PPI的波动性主要受哪些因素影响？我们主要将其总结为三个方面：经济基本面、主要大宗商品价格——油价，以及宏观经济政策。从经济基本面角度，PPI波动具有较强的顺周期性，在实体企业加大投资力度、存在需求侧复苏预期时，PPI往往呈现上行。对比可见PPI与地产投资增速正相关性较高，两者的运行周期存在一定的重合度。
PPI的组成篮子中包括黑色、有色、煤炭、化工、原油等诸多上中游行业价格，但若要找一种典型商品价格反映其波动趋势，我们认为还是油价与PPI的正相关性最高。我们的观察结果显示，国际油价同比增速略微领先PPI，具有一定的先导性。在油价同比涨幅接近或超过80%的期间，PPI同比增速也都接近或超过8%。我们认为猪价和油价是我国历史上历轮通胀周期的主要驱动因素，猪价是CPI篮子里的内生因素，而油价则主要通过“油价上涨——PPI上行——CPI上行”的链条向通胀端传导。
供给侧相关的政策变量，如去产能和环保限产等，是近年来PPI的重要影响变量。2016年下半年开始的PPI反弹，主要就是受益于过剩产能去化，行业集中度逐渐提升、行业供需结构得到优化，上游工业品价格出现上涨。2017年三季度的环保限产政策力度较大，当季PPI出现了明显反弹，受环保政策影响较大的黑色、有色、煤炭、化工、造纸等上中游行业均出现较为明显的价格上涨。
从拉动涨价的核心因素是供给还是需求角度出发，PPI和CPI的中长期联动关系可分以下情况讨论：
1）当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时，CPI和PPI同时上涨。典型时期例如2009-11年四万亿基建投资刺激期间，PPI与CPI同步大幅上行；以及2006-08年中国经济高速增长期，总需求的持续扩张拉动了总供给（产出），CPI先大幅上涨，并带动PPI随后也进入上升周期。
2）当总需求明显回落而总供给不变时，PPI与CPI可能都会回落，但由于居民消费需求相对稳定，PPI回落的幅度可能明显大于CPI。典型时期如2012年-2016年初，期间我国经济增速放缓，需求端预期明显回调，同时前期工业企业广泛存在投资过度、产能过剩问题，钢铁、煤炭等工业品面临供大于求局面，叠加海外油价大幅下跌的影响，PPI同比持续负增长。但由于我国经济结构在逐渐转型，消费和服务业对GDP的贡献率稳步上行，居民消费增速稳定，期间CPI受到消费和服务业需求的拉动，同比增速虽有回落，但跌幅远低于PPI。
3）当总供给显著收缩而总需求并未明显复苏时，PPI可能大幅上涨，但CPI涨幅可能不大。自2016年初以来，受国家推进供给侧改革，煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力推行去产能的影响，上游行业生产资料的供给明显收缩。在本轮PPI涨价周期当中，工业原料价格迅速反弹，并在一定程度上向中下游传导，以煤炭、黑色/有色金属、原油、化工行业为代表，带动整体PPI迅猛上涨。但由于经济总需求只是韧性较强、但并未显著复苏，截至2017年底，PPI的上涨尚未向CPI出现显著传导，二者走势再度出现背离。
历史上，PPI和CPI的走势曾经较为一致，但从2013年以来，两者的走势开始出现显著背离，PPI振幅较大，CPI相对平稳。PPI从2016年三季度开始快速上行，2017年基本维持在高位震荡，但CPI反映的通胀压力并不明显。中国经济结构处于转型过程中，从需求侧来看，近年来最终消费增速整体保持稳定，对宏观经济增长的贡献率出现了较为明显的提升。而投资增速波动较大，尽管2017全年基建和地产投资表现强于预期，但缺乏整体性、周期性的向好因素。需求侧动能的转型，决定了CPI增速基本稳定，而PPI的波动则受供给侧因素影响较大。由于缺乏需求侧全面复苏的逻辑，本轮PPI向CPI的传导主要通过成本途径实现（上游涨价提升下游成本、油价上涨提升全行业成本等），造成了两者走势的背离。
四、地产政策周期受宏观调控影响大，是中国最重要的宏观周期，经济短期波动的主要来源
4.1 我国独特的地产周期
理论上，房地产周期也被称为库兹涅茨周期，与建筑物折旧和人口结构变动相关，一个周期约为20年左右。1930年，库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》中提出了著名的“库兹涅兹长周期”(15—25年)，对19世纪美国大移民时代人口性因素导致的经济周期性波动进行了详细阐述。库兹涅兹认为，人口增长会催生一波又一波“人口敏感型投资”，这类投资与其他投资的生产率差异会影响总供给扩张的速度，从而触发经济的周期性波动。库兹涅茨（1958）对长周期的表述为：“所谓长期波动，我们是指向上和向下的波动……如此界定的波动持续时间限定为十几年的范围，以不超过半个世纪的时间为限。”
这一规模在国外表现得较为明显。库兹涅茨根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期六十种工、农业主要产品的生产量和三十五种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，提出了在主要资本主义国家存在着长度从15年到20年不等、平均长度为20年的“长波”或“长期消长”的论点。Fenoaltea, S. (1988)对意大利1861-1913的历史研究发现，十九世纪的意大利在国际移民、资本流动和建设业方面均遵循典型的库兹涅茨循环的长期波动。Easterlin( 1968)详细研究了美国1820—1968年的数据，对“长周期”模型进行了全面的理论和实证分析。
但在我国，地产呈现明显的短周期特征。无论是投资数据、销售数据还是房地产价格数据，都具有较为明显的周期波动特征，一个完整的地产周期区间大约在3年左右。
房地产开发投资增速呈现明显的波动性，从2002年至今可以分成五个周期。2003-2005年，房地产开发投资完成额平稳运行，间有小幅震荡。2005-2008年，投资开发增速呈现明显的波动周期，投资开发在2005-2007年的上行后，因2007年美国发生的次贷危机乃至席卷全球的经济危机，投资增速出现急剧下跌。2009-2012年，地产投资先升后降，2009年的经济刺激计划推动地产投资较快上涨，但在2010年政策收紧后出现下行。2013-2015年，房地产投资增速呈小幅震荡下行趋势。2016年至今，房地产投资增速缓慢回升。
商品房方面，房地产销售面积与销售额的波动趋势非常一致，也呈现出较为清晰的周期特征，在几个周期中都经历了先上行后下行的变动。2002-2005年间，商品房销售运行较为平稳，震荡幅度不大，在小幅上行后经历了缓慢下行。2006-2008年，房产销售先是小幅震荡上行，2007年后出现快速下行，甚至出现了负增长。2009-2011年，在扩大内需政策的激励下，销售出现大幅增长，但2010年政府出台房地产调控政策后，销售面临下行压力，持续收缩。2012-2014年，商品房销售再次出现回升-下落态势。2014年政府放松楼市调控，商品房销售在2015年重新回升，2016年政策收紧后则又呈现下行趋势。
房价变动也呈现明显的周期性。以70个大中城市新建住宅价格指数为例，从2005-2017年经历了四个波动周期。2005-2008年，房价先是在小幅震荡中平稳运行，后在2007年攀升后，在2008年出现大幅下跌。2009-2012年，房价先升后降，在2010年涨至高点后，政府出台一系列调控措施，以抑制房价过快上涨，住宅价格增速出现下行。2013-2015年间，房价仍是先升后降，在2014年升至高点，与2015年跌至底部。2015下半年到2017年间，房价先是经历了较长时间的攀升，并于2017年开始小幅下行。观察数据变动我们发现，无论是投资数据、销售数据还是房地产价格数据，都明显符合我国地产的短周期特征，以3年左右为一个周期呈较为明显的周期波动。
4.2 独特的地产周期源自政策变动
房地产拉动经济的效果较好，所以在经济下行压力较大时，我们往往刺激房地产以托底经济。但房地产的过度繁荣会带来泡沫和金融风险等问题，出现问题后我们又会踩刹车。这种政策循环，导致了我国独特的地产周期。我们在之前的报告中指出，过往经验表明，松动地产投资拉动经济效果最好，因为房地产的产业链很长，其上中下游都对经济产生较大影响。在房地产的顺周期中，对上游原材料，如钢铁、水泥等需求增加，中游房地产建设促进了资本形成，下游还拉动住房相关消费，在整个过程中金融业的参与度也较高。已有经验证明，刺激房地产市场发展以应对经济下行压力的方法效果十分显著。在08 年金融危机之后的近10年中，都通过这一方法稳住了经济增速，2009年效果最为明显，2015年开始的地产去库存政策，也在 2016-2017年拉动地产投资小周期复苏，去年基建+地产双轮驱动一度带动了经济复苏预期。
因此我们认为，中国独特的地产周期主要来自于政策变动。2017年第三季度央行发布的《中国货币政策执行报告》中也指出，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，我们认为最核心的两个指标是广义信贷和房价，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。我国的房地产政策可以分为四类：
通过综合使用这些政策，我国房地产政策呈现周期性紧缩-放松的状态，变化周期也在3年左右，不同政策周期之间的切换，导致了投资、销售、房价的周期性变化。2002-2004年，房地产市场相关政策主要着力于规范市场运行和制度完善，也有少量调控房地产市场的政策出台。2005-2008年，地产相关政策先收紧再放松，2005-2007年，综合运用四种调控方式以稳定住房价格，2008年则放松各项限制以扩大内需、保证经济发展。2010-2015年，政策先收紧后放松，在2010-2013年出台一系列限购、限贷、差别化信贷和严监管措施后，2014-2015年放松购房和贷款限制，并放宽外资准入条件，政策再次宽松。2016-2018年，政策再次收紧，并强调“因城施策”和多样化供给对房地产市场进行调控。
4.3 广义地产政策的影响不可忽视
在供给侧结构性改革的大背景下，“三去一降一补”政策的一个重要任务就是去库存，即去房地产库存。为了化解房地产库存的问题，我国出台了一系列政策组合拳，其中比较重要的包括：人口落户、棚改货币化安置。
2016年9月国务院办公厅印发关于《推动1亿非户籍人口在城市落户方案的通知》，通知中明确提出了人口落户的阶段性的目标：在“十三五”期间，户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上，年均转户1300万人以上；到2020年，全国户籍人口城镇化率提高到45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。
早在2012年，国务院就发布了《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》，通知旨在加快城市棚户区（危旧房）改造，并明确了居民安置采取实物安置和货币补偿相结合的方法。根据发改委公布的数据，2012年末全国尚存4200万套棚户区房屋，2017年棚改实际执行 609万套。今年3月5日，国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议上表示，要启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套。如果2018年至2020年如期完成1500万套的计划，那么2020年末棚户区存量将降至91万套，棚改工作应当进入尾声。
在棚户区居民的安置工作中，货币化安置对于去库存工作具有重要的意义，货币化安置比例是核心变量。2015年后，国家就对实行货币化安置的棚改项目加大贷款支持力度，住建部官员在2017年2月23日国新办发布会中介绍，2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点，并且要进一步推进棚改货币化安置，特别是三、四线城市和县城。2017年，货币化安置比例达60%左右。
人口落户政策和棚改货币化安置政策的实施消化了商品房库存，从去房地产库存，推进城镇化建设的角度来说，其政策目标已基本达到。但是，人口落户的推进和棚改货币化在短期内释放出大量的购房需求，推升了商品房价格，尤其导致三四线房价的快速上涨。
截至今年5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。但是预计未来棚改政策会有一定的调整。主要包括：棚改项目的合同审批权限回收总行；货币化安置比例将会受到限制，改货币化安置主要为实物安置为主等。这一系列政策取向都预示着棚改政策慢慢收紧的趋势。受棚改收紧的影响，商品房的需求会减少，导致商品房销售和房价下降，这对房地产开发有一定的负面影响，对三四线房价是个利空。
风险提示：宏观产业政策、货币政策、财政政策的导向出现调整，经济增长结构和驱动动能边际出现变化，外部因素对国内经济产生扰动，经济增速下行速度快于预期。
