作者：安信证券高善文、郭雪松
2016年下半年开始的全球经济复苏从今年年初开始分化，美国经济保持强劲，失业率创历史低点，通胀稳步回升，美联储加快加息节奏；而欧元区经济复苏放缓，意大利西班牙政局动荡，欧央行第一次加息可能在明年夏天；日本经济同样经历减速，日央行目前仍维持购债计划，延缓货币正常化的步伐。
美国与主要发达国家在经济复苏和货币政策节奏上的差异使得美元指数持续走强，新兴市场货币承压。
四月中旬美元走强以来，人民币兑美元贬值，对一篮子货币升值，这表明本轮贬值更多是由美元上行这一外因所致。人民币贬值从六月下旬开始加速，正好与国务院释放定向降准信号的时间点一致，距离美联储鹰派加息仅过了两个交易日。货币政策节奏的差异和信贷环境的改变或许可以解释四月以来人民币贬值节奏上的变化。
权益市场除受到信用紧缩和中美贸易摩擦的压制外，近期资本外流的忧虑扰动市场情绪，可能市场的回暖还要等待更为明确的政策信号。
风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险
一、工业生产稳定
此前的旬报中，我们倾向于认为5月工业增加值增速的回升仍然反映了供应响应的影响，观察后续统计局公布的分行业工业增加值数据，5月对照行业组的工业增加值增速基本稳定，限产行业的工业增加值增速继续回升0.3个百分点。同期，PPI环比触底反弹。合并来看，供应响应仍然是支持工业企业生产稳定的重要力量，但供应响应可能已经接近尾声，这需要密切留意。
6月至今，30大中城市商品房成交面积同比-10.3%，同比跌幅继续收窄。分城市看，二线和三线城市商品房成交面积同比改善更加明显。
随着去杠杆的持续推进，房地产企业境内融资难度增加，大量房企赴海外融资，年初以来外债规模显著提升。6月底，发改委表示，将限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目。信贷环境的收紧。
全国范围内的低库存是支撑房地产周期性回升的主要力量。去库存的完成也意味着棚户区改造货币化的比例可能会趋于下降，实物安置的比例可能上升。棚改货币化比例的下降或许会对三四线商品房销售产生拖累，但低库存的影响更为主要。预计过去几个季度中房地产新开工和投资增速的下滑，以及对经济的拖累可能接近尾声。
二、猪肉价格企稳反弹
6月上中旬，流通领域生产资料价格环比维持正增长。分项看，农业生产资料、煤炭、螺纹钢涨幅居前。
期货市场上，6月初至今，南华工业品期货指数走弱，随着原油价格的回落，南华能化指数回落，农产品指数和金属指数也小幅走弱。
合并来看，6月全月的工业品价格环比可能维持上升，但幅度轻微放缓。PPI的逐步反弹将改善周期和金融板块的盈利水平和市场的盈利预期。
6月至今，食品分项整体表现偏弱，肉类、禽类价格稳步反弹，蛋类、水果类、油脂类价格回落，蔬菜类价格降幅较为显著。6月份CPI同比可能仍然处在较低的水平。
年初以来猪肉价格持续走低，对CPI形成显著拖累，5月更是创七年来价格新低。本轮猪肉价格快速下跌源于供应过剩，16年及17年上半年生猪养殖行业较好的利润促使产能快速扩张，供应加码而需求稳定导致今年猪肉价格屡创新低，养殖户普遍亏损惨重，养殖户头均亏损最多超过300元/头。5月后猪肉价格开始反弹，考虑三季度对应期的母猪补栏偏低，冬季低温及春季腹泻致仔猪存活率偏低，生猪存栏结构改善等因素，预计三季度猪肉价格会阶段性走强。
猪肉价格企稳回升，结合全球能源供应仍然充裕，以及当前劳动力市场的平稳局面，预计CPI同比未来一段时间可能会有小幅回升。
5月，统计局公布的工业企业利润同比21.1%，较4月大致持平；企业主营业务收入同比9.1%，比4月下滑4个百分点。
企业利润同比维持高位，销售收入同比下滑，这一数据组合表明供应响应趋于尾声，与5月份PPI环比反弹的逻辑一致。随着PPI环比增速的回升，工业企业利润增速可能有进一步上升的空间，与此相关的周期性行业的盈利水平和盈利预期也将逐步改善。
三、人民币大幅贬值
六月下旬以来，人民币大幅贬值，一周内贬值达1.5%，人民币兑美元突破6.6，市场对货币政策进一步收紧，人民币资产外流产生担忧，叠加中美贸易摩擦升温的影响，权益市场表现弱势。
本轮人民币兑美元贬值起始于4月中旬，与美元指数反弹的起始时间高度重合，截至目前人民币兑美元贬值4.5%，而人民币兑一篮子货币（截至6月22日）升值0.4%，可见美元指数上行可能是本轮人民币贬值的主要原因。截至目前美元指数从四月中旬的低点反弹5.9%，这一过程导致新兴市场货币承压，新兴市场汇率指数贬值达7%，阿根廷、土耳其、巴西货币更是贬值超过10%，而人民币的贬值幅度小于美元的升值幅度，这与我国当前偏紧的信贷环境有关。
美元指数从四月中旬开始反弹，节奏上呈现先快后慢，而人民币兑美元贬值呈现先慢后快，人民币贬值在节奏上转折的时间点大概在6月20号左右，正好与国务院释放定向降准信号的时间点一致，距离美联储鹰派加息过了两个交易日。货币政策节奏的差异和信贷环境的改变或许可以解释四月以来人民币贬值节奏上的变化。
近期国内的信贷市场利率和中美资产的相对收益率共同影响资本的流向和汇率的变动。在五月上旬的旬报中我们提到，中国正在进行的去杠杆使得实体经济融资条件紧张，信贷利率上行带来资本流入的影响可能大于银行体系配置海外债券导致资本流出的影响，进而使得人民币对美元的贬值的节奏慢于美元指数上行的节奏。这一点在外汇储备规模上也有体现，四月和五月外汇规模剔除美元升值的汇兑损益影响，实际的外汇储备在上升。
而6月14日美联储加息，并暗示加息节奏可能加快后，中国选择按兵不动，随后国务院释放定向降准信号，货币政策节奏上的差异使得美元资产吸引力相对上升的同时，中国信贷市场在边际上有放松的预期，资本外流的压力增加，人民币加速贬值。
往后看，本轮美元指数单边持续上行的趋势已经开始放缓，六月下旬以来美元指数维持震荡，市场可能已经逐步对美国与其他国家在货币政策和经济复苏节奏上的差异完成定价，短期内人民币来自美元升值的压力可能趋于减弱。考虑到我国外汇储备规模稳定，信贷市场偏紧的局面难以大幅改善，宏观经济依旧保持韧性，人民币兑美元持续贬值的空间有限。
债券市场方面，受避险情绪和央行定向降准的影响，6月中旬以来，10年期国债和国开债收益率均下行5bp，2年期国债和国开债收益率分别下行1bp，6bp。
四、海外经济
美国经济延续复苏，减税和基建对经济的提振还在持续，特朗普表示美国2季度GDP增速预计会非常接近，甚至超过4%。最新公布的房地产数据忧喜参半，美国5月新屋开工环比增长5%至折年135万户，创金融危机以来的高点，但由于房地产的低库存以及利率上行，二手房销售环比轻微下滑。往后看，家庭收入的上升和信贷环境的改善将继续带动房地产行业复苏。
货币政策方面，美联储主席鲍威尔在最近的演讲中表示美国失业率已降至历史低点，但自然失业率也明显下降，这或许意味着就业市场尚未过紧，失业率将继续下行，通胀接近联储目标，经济下行风险平衡，总体而言支持渐进加息的理由充分。美国可能在今年9月和12月分别有一次加息。
6月欧元区综合PMI从54.1小幅反弹至54.8。其中，服务业PMI从53.8反弹至55.0，制造业PMI连续6个月回落，从55.5回落至55.0，创18个月新低。外需的持续走弱以及欧元区的政治不确定性对企业生产活动产生拖累，预计欧元区2季度经济增速环比继续下滑。
日本6月制造业PMI初值为53.1，较5月仅小幅上升0.3个百分点。2季度制造业PMI均值为53.2，较1季度下滑0.8个点。分项表现分化，产出、就业等分项回升，但是订单分项不佳。Markit调查特别提到了地缘政治风险可能引发避险情绪，进而推升日元，给制造业带来下行风险。
英国央行6月会议意外释放鹰派信息。纪要显示，英国央行对经济前景乐观， 1季度经济增速下滑主要受临时性因素影响。前瞻指引方面，将启动缩表的利率门槛从2%下调至1.5%，强调缩表将以渐进、可预测的方式进行。虽然退欧的不确定性尤存，近期增长动能放缓，但本次会议显示英国央行在推进货币政策正常化上仍有一定决心，对通胀在未来两年回归2%的目标也较有信心。预计英国央行可能在今年8月或11月加息一次。
年初以来全球经济复苏分化的局面仍在延续，美国与欧洲、日本的加息节奏也不尽一致，叠加中美贸易摩擦再度升温引发的避险情绪，美元指数保持高位，新兴市场货币承压，新币、泰铢、韩元跌幅较大。
受美国与中国、欧盟贸易摩擦升温的影响，全球风险偏好显著下降，6月中旬以来，美债德债的收益率小幅下滑，新兴和发达国家权益市场下跌。
