作者：黄文涛 曾羽 张君瑞
随着中美贸易争端加剧及部分领域信用风险持续发酵，金融市场波动加剧。我们路演中发现，不少投资者对当前经济金融形势表现出了极大焦虑，对宏观政策取向感到非常迷茫。我们认为，在加快建立现代经济体系以及防范金融风险的大背景下，对宏观政策的解读不能局限于某一项政策调整，而应从系统性视角去理解政策调整的逻辑，把握政策调整的方向。
稳健中性货币政策基调不变，但操作与2017年相比已发生了一定的调整。即流动性由此前的“合理适度”调整为“合理充裕”，货币市场利率保持相对稳定，定向工具力度加大。考虑到我国债转股以及小微企业融资的现实需要，未来继续定向降准的空间依然存在，市场利率中枢亦存在一定的下行空间。但在结构性去杠杆之下，信用扩张速度大概率仍会保持“合理适度”，市场利率大幅下行的空间不大。且政策部门可能会加大监管力度，对此应保持一份清醒，避免盲目乐观。
与上轮人民币汇率贬值相比，本轮汇率贬值更多是外部事件冲击下市场的被动调整，并没有引起市场恐慌。经过不断的改革，人民币汇率市场化定价机制明显增强，双向波动更加明显；境外恶意做空人民币汇率的机构大幅减少，人民币外部市场保持相对稳定；央行跨境资金流动管理更加成熟，有效打压了违规、违法跨境资金流动或资产转移；国内增长稳定向好，境外资金流入相对稳定；企业的汇率避险意识增强。短期内，随着美元指数的阶段性走强，人民币可能还会存在一定的调整压力，但长期持续贬值的基础并不存在。
我国去杠杆不适宜采用一刀切的紧信用策略，政策部门可能已调整了相关政策安排。货币政策转向“宽货币、中性信用”，有助于缓解制造业、小微企业融资难题，推动债转股、兼并重组等顺利落实。然而，宽货币是一把双刃剑，虽有利于稳定市场预期，但也会滋生出资产价格泡沫。这意味着监管政策可能还会持续强化，以减少宽货币对资产价格的潜在影响。
近期金融市场波动表面上源于中美贸易摩擦加剧、信用违约增多等不确定因素，但本质上还是市场主体的投资逻辑发生了较为明显改变。一方面，经济转型依然存在较大的不确定性，从而使投资者茫然失措，焦虑不安；另一方面，我国刚性兑付、监管套利等根深蒂固，在监管体制机制调整过程中必然伴随着传统投资理念与监管政策间的持续博弈。
当前市场表现出的焦虑与迷茫可能只是中国社会转型的一个缩影，但也是所有处在转型阶段的经济体都会经历的过程。随着我国各项改革的不断推进，投资者也将逐步适应、引领经济转型的大环境，拥抱价值型投资的新时代。
近期，随着中美贸易争端加剧以及部分领域信用风险持续发酵，金融市场波动明显加剧。上证综合指数从5月中旬的3200跌落至目前的2750点左右，跌幅达到14%左右；人民币对美元汇率贬值有所加快，贬值幅度达到6%左右。我们路演中发现，不少投资者对当前经济金融形势表现出了极大焦虑，对经济走势和宏观政策取向感到非常迷茫。尤其是6月份央行不仅没有跟随美联储上调操作利率，反而在超额续作MLF以后，又提出针对债转股和小微企业实施定向降准措施，市场对于宏观政策走向出现了明显分化。我们认为，在国家加快建立现代经济体系以及防范金融风险的大背景下，对货币政策的理解和影响不能再局限于某一项政策调整，而应从系统的视角去理解政策调整的逻辑，把握政策调整的方向，避免理解和判断的偏差而造成不必要的恐慌和损失。
正 文
一
货币政策调控的逻辑变化
国务院常务会议、央行货币政策例会以及金融委会议对于货币政策的表述主要是“保持货币政策稳健中性，维护金融市场流动性合理充裕，把握好结构性去杠杆的力度和节奏”。根据我们理解，衡量货币政策是否稳健主要有两个层次，一是市场流动性充裕程度，一是信用扩张的速度。目前，政策部门将流动性由此前的“合理适度”调整为“合理充裕”，但在结构性去杠杆和金融监管强化之下，社会信用扩张速度大概率仍会保持“合理适度”。稳健中性货币政策基调依然不变，但具体操作与2017年同业去杠杆时相比已发生了一定的调整。
1.1流动性供给方式的变化
我们系列报告反复强调，随着同业去杠杆逐步进入尾声，市场流动性有望回归正常化，流动性和利率分层将有序缓解。目前来看，一方面央行主动降低MLF操作量，并代之以降准措施来进一步缓解流动性供给机制扭曲，另一方面又通过定向降准措施在实现结构性调控目标的同时，加大对金融市场注水力度，缓解流动性紧平衡局面，引导市场流动性逐步向“合理充裕”过渡。
当前流动性供给方式的调整更多是货币政策框架转型和稳妥有序推进结构性去杠杆的需要，并不属于货币政策刺激的范畴。今年以来，虽然房地产、基建等传统领域的投资出现了较明显下行，传统增长动能似乎正加速衰减，但工业生产、服务业等新动能也呈现出一定的回升态势。5月份工业增加值同比增长6.8%，工业企业利润同比增长16.5%，均处在较高水平；制造业和非制造业PMI已连续20多个月高于荣枯线水平。所以，通过降准刺激经济复苏的逻辑可能并不成立。相较于经济基本面，货币政策框架转型以及结构性去杠杆对于流动性供给方式调整的需求更加迫切。一是随着M2等数量型目标日益弱化，央行需要尽快确定利率锚来强化货币政策调控效果，而保持流动性供给稳定正是疏通价格传导机制，完善价格型调控框架的前提和基础；二是考虑到结构性去杠杆的现实需要，保持流动性合理充裕有利于稳定市场预期，保障制造业、小微企业等薄弱领域正常的融资需求，避免结构性去杠杆而导致信用环境的持续收缩。
1.2利率调控模式的变化
今年以来，央行明显降低了对货币市场利率波动的容忍度，着力维护货币市场利率的相对稳定。一方面，央行通过多次定向降准等措施加大了流动性供给，以维护市场预期稳定，缓解货币市场利率分层问题，6月末银行间市场超储率有望达到1.5%，操作利率、DR007和R007之间的利差也大幅缩窄至50BP和25BP左右；另一方面，自3月份跟随美联储加息上调操作利率以后，央行在6月份没有继续跟随美联储操作，“随行就市”已经告一段落。我们分析报告指出，央行跟随美联储上调操作利率主要是缓解市场利率分层所造成的政策套利、定价机制扭曲等问题，并不是被动跟随美联储进入加息周期。随着市场利率分层的逐步缓解，继续上调操作利率必要性下降，反而还会进一步推高市场利率，不利于经济转型升级。
下一阶段，央行利率调控将更多围绕强化价格型调控框架和经济结构调整而展开。一是可能会更加注重维护货币市场短端利率稳定，强化货币市场向债券市场和信贷市场传导机制，逐步淡化存贷款基准利率的基准功能；二是在结构性去杠杆和经济转型升级阶段，维护市场利率的相对稳定可以避免对制造业、小微企业等薄弱领域融资造成冲击，从而有利于维护经济总体稳定；三是随着美联储加息节奏的加快，我国货币政策独立性存在着一定的潜在压力，但考虑到美联储货币政策正常化可能已进入尾声，对国内货币政策的掣肘相对有限。我们预计，受流动性合理充裕等影响，市场利率存在一定的下行空间。
1.3结构性调控方式的变化
近年来，央行在结构性货币政策工具的使用方面可谓创新不断。比如，为解决小微企业等薄弱环节的融资难、融资贵等问题，提出了普惠金融定向降准；为缓解缓解市场流动性供给机制的扭曲，创设了以MLF为主体的置换式降准；为进一步推进结构性去杠杆，提出了债转股为主体的定向降准。我们认为，货币政策作为总量性工具，若过多使用只针对某几类机构实施降准也会带来新的结构性扭曲。央行最近降准的操作并没有继续延续此前小范围操作，而是几乎涵盖了所有商业银行。这种看似全面降准的政策操作却有着不同的政策目标，比如大行和股份制银行的债转股、城商行小微企业等。因此，不能仅局限于操作对象的层面理解定向降准政策，而应从政策目标的视角全面解读政策意图。
当然，为更好地配合降准措施的不同政策目标，政策部门必然会加大相关领域的监管力度。尤其是随着新一轮监管体制机制的逐步完善，监管部门对金融机构的掌控力越来越强，对定向政策的期望也越来越高。所以，在看到定向降准所带来的流动性好转的同时，也应保持一份清醒，避免盲目乐观。考虑到我国债转股以及小微企业融资的现实需要，未来继续定向降准的空间依然存在。
二
汇率调控的逻辑变化
6月份以来，受中美贸易摩擦加剧以及货币政策分化等因素影响，人民币对美元汇率出现了一定程度的贬值。然而，面对此轮人民币贬值，央行调控显得相当淡定，并没有频繁干预外汇市场，人民币汇率调控的逻辑可能正在发生变化。事实上，2015年811汇改以来，人民币对美元汇率的双向波动明显增强，尤其是2016年3月份以来，人民币对美元汇率与美元指数呈现出高度相关性（相关系数达到0.94）。也就是说，人民币对美元汇率不再保持固定不变，而是跟随美元指数双向波动。然而，2018年5月份，受境外资金流入增加等因素影响，在美元指数持续走强的同时人民币汇率依然保持相对稳定，甚至还出现了一定程度升值，从而使得人民币对美元汇率存在较大的调整压力。此后，随着中美贸易摩擦加剧以及央行货币政策微调，人民币汇率开始加快调整。
与上轮人民币汇率的一致性贬值预期相比，本轮汇率贬值可能更多是外部事件冲击下市场的正常调整，并没有引起外汇市场恐慌性抛售。一是经过不断的改革探索，人民币汇率市场化定价机制明显增强，双向波动更加明显，2016年以来人民币对美元汇率波动区间扩大至6.2-7.0，波动幅度达到12%左右。二是境外恶意做空人民币汇率的机构大幅减少，人民币外部市场保持相对稳定。三是央行跨境资金流动管理更加成熟，有效打压了违规、违法跨境资金流动或资产转移。四是国内增长稳定向好，境外资金流入相对稳定，前5个月银行结售汇顺差117亿美元，较上年同期多增845亿美元；境内银行代客涉外收付款-63亿美元，较上年同期多558亿美元。五是企业的汇率避险意识增强，5月份远期结汇和售汇签约额环比分别增长5%和22%，同比增加1.3倍和2倍。
下一阶段，随着人民币汇率形成机制的日益完善，人民币汇率双向波动会更加常态化，人民币对美元汇率可能跟随美元指数变化而持续动态调整。短期看，由于美国经济持续向好，海外风险事件不断增多，美元指数可能还存在一定的上行空间；长期看，美国经济可能正处在周期性顶点，后续经济增长依然存在较大的不确定性，加之欧元区已经开始考虑缩表、加息等货币政策正常化，这些都会对美元指数持续上行构成一定的压力。所以，短期内随着美元指数的阶段性走强，人民币汇率可能还会存在一定的调整压力，但长期持续贬值的基础并不存在。
三
去杠杆政策的逻辑变化
稳妥有序推进结构性去杠杆可能是未来几年宏观政策的重点工作。与此前去杠杆、稳定宏观杠杆率等表述相比，结构性去杠杆可能更加符合中国宏观杠杆结构的现实情况。根据BIS统计，中国总体杠杆率在全球处于中等水平，各部门间结构分布不均衡。分部门看，中国杠杆率主要集中在非金融企业部门尤其是国有企业部门，2017年末非金融企业部门杠杆率为160.3%，较2015年的高点已明显回落，但依然处在全球前列，国有企业杠杆率依然高企；2017年末中国居民部门杠杆率为48.4%，在国际上处于较低水平，但2009年以来杠杆率大幅上升应引起高度重视（2008年末居民部门杠杆率仅为18%）；中国政府部门杠杆率总体稳健，2017年末仅为47%，仅高于香港、卢森堡等15个经济体，但由于长期存在政企边界模糊，各级政府部门债务机制不清晰等问题较为严重，尤其是2015年以来地方政府隐性债务增长较快一定程度上加大了政府债务风险。
考虑到我国杠杆率的现实情况，一刀切去杠杆策略可能并不合适。一方面，针对近年各部门杠杆率快速上升情况，应逐步收紧流动性，减缓信用扩张速度，稳住宏观杠杆率；另一方面，我国去杠杆的重点和难点在于非金融企业尤其是国企部门，通过持续紧信用实现全面去杠杆并无必要，反而还会掣肘经济增长。而且我国企业高杠杆与融资结构有关，收紧相关部门信用只能延缓企业杠杆扩张速度，并不能从根本上解决高杠杆率风险，因此要想真正降低部分领域高杠杆问题，更多还要依靠债转股、企业兼并重组等渠道。
2017年以来，通过控制货币信用扩张速度，减缓宏观杠杆率增速已取得了较明显的成效，我国进入稳杠杆阶段。央行《2018年一季度货币政策执行报告》指出，2017年我国宏观杠杆率上升2.7个百分点。其中，企业部门杠杆率比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012-2016年年均则增长8.3个百分点。政府部门杠杆率比上年下降0.5个百分点，2012-2016年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率比上年高4个百分点，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1个百分点。
与此同时，我国结构性去杠杆正有序推进，但去杠杆之路荆棘丛生。理论上，针对不同部门的结构性去杠杆政策只对特定领域有效，并不会对其他部门或经济增长造成较明显的冲击。然而，现实中由于我国信用体系不完善，预算软约束普遍存在，旨在抑制国企和地方平台信用扩张行为的结构性去杠杆政策对制造业、小微企业等部门的融资需求也造成了较大的冲击。
目前来看，政策部门可能已经部分调整了结构性去杠杆的政策安排，避免对实体经济造成不良影响。
一是稳健中性货币政策基调不变，但具体操作出现了一定的调整，即由“中性货币、中性信用”转变为“宽货币、中性信用”。一方面，在刚性兑付普遍存在的情况下，合理充裕的流动性环境更有利于缓解制造业、小微企业融资难题；另一方面，流动性宽松可以缓解部分企业违约而造成的不稳定预期，同时也有助于债转股、兼并重组等政策的顺利落实。
二是监管政策可能还会持续强化，以减少宽货币对资产价格的潜在影响。宽货币是一把双刃剑，既有利于稳定市场预期，同时也会滋生出资产价格泡沫。短期内，受中美贸易摩擦加剧以及信用违法风险上升等因素影响，投资者风险偏好下降，股市、债市都难有大作为，而且房地产市场受持续调控影响，房价亦受到极大抑制。但中长期看，宽货币极有可能吹大资产价格泡沫，加大去杠杆的难度。所以，在“宽货币、中性信用”环境下，后续针对金融市场、房地产市场等资产市场的监管有可能会持续强化。
四
资产配置的逻辑变化
经济告别总量时代，遍地黄金时期已过。在过去数十年经济总量高速扩张时代，我国生产、消费等社会各领域盈利能力持续向好，投资积极性高涨，从而为金融业全面发展营造了良好的发展环境。近年来，伴随我国经济总量的不断扩大，传统增长动能开始衰减，经济逐渐进入总量稳定、结构优化的新时期。此时，证券业乃至整个金融业将告别总量扩张带来的遍地黄金的投资时代，且还可能承担一定的经济转型升级过程中部分传统产业衰落而造成的投资风险。而且，随着总量扩张时代的结束，货币政策等总量政策频繁调整的空间也越来越小，寄希望大规模货币宽松的投资时代很难再现。
监管政策趋于规范，监管套利时代终结。市场套利是金融市场运行的基本法则之一。但长期以来，中国金融市场在粗放式监管和巨额利益驱动下，不仅存在众多市场套利行为，更滋生出大量的监管套利和政策寻租，加剧了金融体系脆弱性，蕴藏着较大的系统性金融风险。为进一步规范金融市场发展，针对分业监管之下出现的“九龙治水”的混乱局面，中央已经开启了新一轮金融监管体制改革，成立了国务院金融稳定发展委员会，着力优化整合金融监管职能。不难预见，在新的金融监管体系下，对机构之间的通道业务、同业业务、嵌套业务相关监管会越来越严格，这必将冲击金融业既有的盈利模式，甚至彻底改变行业发展格局。近期出台的资管新规导致不少机构资管业务大规模萎缩即是最好的例证。
金融开放加快，内外割据时代结束。加快金融业对外开放是未来一段时期我国重要战略。习总书记在博鳌论坛指出，中国将大幅放宽市场准入，在服务业特别是金融业方面，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。随着金融业开放进程的持续加快，国内机构在面对彼此之间竞争压力加剧的同时，还将面临来自国际机构的战略挤压。无论是规模化经营还是专业化水平，抑或是市场化经营理念等方面，国内机构与国际顶尖投行相比都具有比较大的差异，进一步提升自身专业水平，缩小与国际竞争者之间的差距迫在眉睫。
综上，近期股市、债市波动表面上源于中美贸易摩擦加剧、国内信用违约增多等众多不确定因素，但本质上还是市场主体的投资逻辑发生了较为明显改变。一方面，随着总量扩张时代的结束，把握结构转型阶段的投资价值愈发重要，然而由于经济转型依然存在较大的不确定性，从而使得投资者茫然失措，焦虑不安；另一方面，随着金融监管体制机制的不断完善，投资者的经营策略也在逐步调整之中，但由于刚性兑付、监管套利等问题根深蒂固，期间必然伴随着传统投资理念与监管政策之间的持续博弈甚至冲突，加剧投资的不确定性。所以，在央行降准等政策以后，市场表现依然如故也就不足为奇了。
当前金融市场表现出的焦虑与迷茫可能只是中国社会转型的一个缩影，但也是所有处在转型阶段的经济体都会经历的过程。随着我国各项改革的不断推进，投资者也将逐步适应、引领经济转型的大环境，拥抱价值型投资的新时代。
