发布时间：2018年7月10日
研究员：王玮嘉（S0570517050002）/张雪蓉（S0570517120003）
步步为营，打造现金流与成长性兼具的稀缺标的
瀚蓝环境通过并购逐步形成了固废/燃气/供水/污水处理四大运营类业务板块。公司依靠运营产生的稳定现金流进行外延扩张，其打造的“瀚蓝模式”受到国家认可，已实现异地复制。公司17年新进入流域治理领域打造新的利润贡献点，18年引入国投电力作为战略投资者后，后续有望依托国投电力的经验/资源优化“瀚蓝模式”，并加快在全国扩张的速度。我们预计2018-20年经营性现金流累计净流入额将超60亿元，2018-20年净利润分别为8.0/9.4/11.4亿元，对应EPS为1.04/1.22/1.48元。给予公司2018年19-20x P/E，首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.76-20.80元/股。
深耕“瀚蓝模式”，持续异地扩张
瀚蓝环境是广东佛山国资委旗下唯一综合型环保上市平台，以供水业务起家，现有供水/污水/燃气/固废四大业务板块，业务范围也从最初的佛山南海区向全国扩张。公司旗下的南海固废处理环保产业园是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，公司以此为“瀚蓝模式”接连在异地复制固废处理项目，持续进行扩张。2018年4月瀚蓝环境引入国投电力作为战略投资者，未来有望借助国投电力在各地的电厂资源加速异地扩张步伐。
在建产能释放+布局新领域，预计2018-20年净利润CAGR20%
公司已投运垃圾焚烧产能约1.43万吨/日，在建及筹建产能高达1万吨，预计均将于2022年之前投产，有望逐步贡献利润。公司16年与德国瑞曼迪斯成立合资公司（持股51%）开展危废处理业务，项目投产后危废产能高达9.3万吨，我们预计，有望每年贡献超1700万元净利润（按2000元/吨，20%净利率假设）。此外，瀚蓝环境通过增资控股蓝湾公司（持股90%）参与里水河流域治理项目，里水河项目金额21.5亿元，当地政府支付能力强，按7%的净利率假设，有望贡献1.4亿净利润。我们测算2018-20年公司归母净利润CAGR有望达到20%。
现金流充裕，稳扎稳打
公司2014年完成对创冠中国100%股权收购，把固废业务从南海区拓展到了河北、福建、湖北等地。2016-17年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR高达27%。公司运营业务占比高，内生造血能力强，2015-17年经营性现金流均高于净利润，分别是净利润的3.3/2.7/2.7x，资产负债率从60%下降到57%，公司目前在/筹建项目投资总额预计为54亿元，假设公司可转债顺利发行，我们测算2018-2020年公司经营性现金流流入净额和可转债募资总额有望超70亿元，足以支撑固废项目落地。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.76-20.80元
我们预计2018-2020年EPS1.04/1.22/1.48元，当前股价对应14/12/10x P/E。参考可比公司2018年平均P/E为20x，给予公司2018年19-20x P/E，对应目标价19.76-20.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：垃圾焚烧项目投产不及预期，新业务拓展进度及盈利不及预期。
