作者：华融证券沈娟、刘雪菲
本文来自华泰金融研究全新平台，原标题《【华泰金融沈娟团队】逐鹿大资管，寻基金的危与机—2018年中国公募基金行业发展战略研究【证券研究报告】》
今年资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，大资管行业开启统一监管新时代。监管趋严背景下，基金业主动管理先发优势明显，客户基础扎实，最符合政策导向，公募基金产品有望成为重要资产投向，迎更多增量资金。但同时，公募基金市场和牌照红利弱化，急需提升需求端、产品端、投资端各维度综合竞争力，抓住大资管重塑与新生的战略契机，因势而谋、应势而动、乘势而上，打造新时代的公募基金行业。
本文基于大资管新规背景，梳理中国基金行业历史与现状，比较分析美国基金行业发展经验，剖析全球资管公司优秀案例，探寻大资管逐鹿新时期中基金行业的危与机。
1.乘势而上：大资管重塑与新生下基金行业迎来机遇与挑战
资管，即受人委托，为客户资产管理服务，目前公募基金及子公司、银行资管、券商资管、信托、保险资管和私募基金等机构可以从事资产管理业务。自2012年以来，资管行业呈现快速发展势头。截至2017年末，按资管产品口径统计，资产管理市场规模已达100万亿元，超越同期GDP规模。其中，银行表外理财22.2万亿元，信托21.9万亿元，券商资管16.8万亿元，基金及子公司13.9万亿元，公募基金11.6万亿元，私募基金11.1万亿元，保险资管2.5万亿元。
2018年4月，央行及银保监会、证监会、外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），对各类金融结构开展资管业务进行规范，从破除刚兑、严控非标、禁止通道等方面看具有防范金融风险的重要意义。《资管新规》明确定义了资产管理业务内涵，即资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《资管新规》的下发，开启大资管行业统一监管新时代。
站在当前大资管重塑与新生新起点，本文回溯公募基金数十年激荡变革历史，浅析中国现状，借鉴美国经验及成功案例启示，展望未来发展之路。
2.观往知来：中国基金行业历史现状与展望
中国基金业自1985年诞生至今已存在有三十余年，也快速走完了西方同行近百年历程，经历了萌芽期、初创期、规范期、创新期、快速成长期、徘徊期、新增长和严监管等八大发展阶段。截至2017年底，公募基金资产净值占A股市值20.37%，占GDP比例为13.96%，虽然行业发展速度较快，但体量在资本市场中所占比重仍较小。
随着大资管时代“去杠杆、降通道”系列政策来临，如通道、表外等业务市场和牌照红利将逐步降低，其藩篱不断受到内外因素冲击：就内部而言，产品缺乏差异化、渠道缺乏控制力、人才流失愈演愈烈；就外部而言，其他类型的金融机构不断推出基金类产品，蚕食着基金公司的市场份额。因此，在竞争不断强化、监管不断趋严情况下，我国基金业如何才能在资管市场走出一番新天地成为全行业共同思考的问题。
在过去十年间，基金行业有过高速发展，也遇到过瓶颈，自然也有很大改革空间，基金公司规模排名也有较大变化。尽管在近10年里行业整体仍在迷雾中探索，但部分基金公司各显神通，在竞争激烈的市场上闯出一片天，如借助和支付宝合作开展余额宝业务而使货币基金管理规模获得快速提升的天弘基金、凭借规模优势保持龙头地位的华夏基金、依靠特色投资领域赢得市场青睐的工银瑞信、近年逐渐坐稳前五积极进取的易方达基金等。相信未来三年，基金行业内部排序也会有很大变化，关键还是看谁先改革，谁先抓住行业的政策环境与发展机遇。相信在合规基础上，一定会有很多促进实体经济发展的创新产品出现，“大资管时代”改革必定带来一波具有适应新市场环境的意愿与能力的基金公司新格局，我们对此充满信心。
2.1发展历史：来路尚短，螺旋式成长
基金行业发展历程回顾。我国基金业自诞生至今，经历了萌芽期、初创期、规范期、创新期、快速成长期、徘徊期、新增长和严监管几个阶段。
（1）萌芽期：1985-1990年。改革开放后，海外成熟金融工具逐步介绍到中国，而逐渐富裕起来的国人，对于理财也开始表现出朦胧的意向。此时，中国国内金融机构与海外机构合作推出面向海外投资者的“中国投资基金”。海外中国基金引入在一定意义上刺激了国内基金业发展。
（2）初创期：1991-1997年。1991年10月我国第一批老基金“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”成立。1992 年 37 家投资基金获准发行，“淄博乡镇企业基金”经人民银行批准于 1993 年 8 月在上海证交所挂牌，是大陆首档上市交易基金。该时期大部分基金由地方银行和地方政府批准设立，基金发展十分火热，但是由于缺乏相关的规范和法律约束，出现许多问题。
（3）规范期：1997-2001年。1997年11月14日国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，标志着我国基金业从此进入一个规范化发展时期。1998年3月基金金泰、开元发行成立，我国证券投资基金正式起步。1998年-1999年南方、国泰、华夏等10家基金管理公司先后成立，成为“老十家”。1999年3月起证监会按照国务院要求组织对老基金的清理规范，截至2003年9月全国75只老基金清理规范合并为29只，上市募资达197亿元。2000年10月“基金黑幕”事件，为基金业敲响了警钟，也因此掀起大陆基金业整风运动。受到基金黑幕事件影响，原本形象良好端正的基金公司大受影响，基金市场进入一段黑暗时期。 （4）创新期：2001-2005年。“基金整风运动”后，我国基金业经历相对平稳的五年成长期。2001年9月我国第一只开放式基金华安创新基金对外发售，正式拉开公募基金产品进入开放式基金时代的序幕。2002年底开放式基金已猛增到17只。由于开放式基金相对封闭式基金而言存在较多优势，逐步取代封闭式基金。此阶段，也是基金业规范发展阶段，2003年10月28日《证券投资基金法》颁布与实施，基金业进入新的重要里程碑，标志着我国基金业进入一个崭新的发展阶段。同时，货币市场基金诞生，2003年末3只货币市场基金在我国登台亮相。不过，截至2005年，基金公司在资本市场上话语权不高，一方面，基金业规模相对较小，另一方面，价值投资理念尚未得到普遍认同，而坐庄模式大行其道。1990-2005年，我国股票市场上先后经历过大户坐庄时代、券商坐庄时代、信托坐庄时代、民营机构坐庄时代和大户游资坐庄时代。这些坐庄模式以手法狠、影响力大而著称，尤其是吕梁、君安、南方证券、德隆系，给资本市场留下了深深的坐庄烙印。
（5）快速成长期：2005-2007年。2005 年以前基金销售依靠政策性摊派，银行经常由员工依照由上而下分配比例认购基金。2006 年后股市走强，基金投资人开始赚钱，基金出现热销，投资者必须要按比例认购基金，大排长龙买基金的人潮开始涌现。投资人对基金态度出现大转弯。2007年证券市场迎来单边上涨行情，公募基金行业基金规模呈现井喷式增长，基金规模最高达3. 2万亿元。但基金热也造成不少问题，如基金持股如何控管流动性风险，投资者对基金获利不切实际，过份期待短期致富的不正确心态。一味追求高报酬，却过度低估了基金风险，也对基金行业未来发展埋下隐忧。此阶段，基金话语权得到较大提升，和前期庄家模式不同的是，基金信奉价值投资，所介入的股票往往都有不错的业绩或成长性，卖方研究也随之崛起。
（6）徘徊期：2007-2014年。受次贷危机影响，我国证券市场出现震荡下跌，基金净值大幅缩水，众多投资者纷纷赎回已投资份额，导致公募基金份额也大幅度缩水，2008年公募基金净值缩减至1.9万亿。随着国家“四万亿”刺激政策推出后股市回暖，基金行业逐渐复苏，2010年基金行业净值2.5万亿元，但基金公司之间的竞争与博弈开始显现出白热化态势，50%的基金公司仍然在流出资金，且整体行业资产管理份额持续下降。在此期间，行业陆续推出多个基金品种创新，如避险型基金、指数型基金，目前已经运作的ETF产品包括上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF，中证500ETF。2011-2012年公募基金数量实现快速增长，直到2014年基金行业总规模才超过07年的水平。
（7）新增长: 2014年-2015年上半年。2014 年底新一轮牛市开启，基金行业迎来快速增长。基金公司管理公募基金净值自2013年底的2.93万亿元增长至2015年上半年的7.1万亿元，基金及基金子公司专户业务管理总资产规模自2013年底的1.44万亿元增长至2015年上半年的9.05万亿元，基金总规模创历史新高之余远超07年巅峰时代。在此期间，分级基金和打新基金等新产品得到蓬勃发展。在牛市背景下，分级基金大多呈溢价状态，吸引套利资金进入和新产品加速发行上市，推动分级基金规模快速增长，从2013年底1,397.5亿元增长至2015年6月底的14,085亿元。此外，2015年以来，由于新股发行节奏加快，打新收益率稳健，打新基金规模从2013年底27.89亿元快速增长至2015年6月底的843.71亿元。
（8）严监管：2015下半年至今。2015年下半年股市发生反转，基金市场规模增速放缓，规模扩张维持在合理水平。自2016年基金子公司风控指引和银行理财新规征求意见稿出台后，净资本约束规模增长，非标投资通道限制也将存量资金从基金流出，通道规模承压。2017年以来一系列监管文件对资管产品投向、流动性以及底层资产做了更明确要求，特别是2018年4月落地的资管新规重塑大资管行业格局。监管变革中将引领公募回归本源，未来行业将更加规范发展。根据Wind数据，截至2018年5月底，国内共有124家基金公司，产品数量4939只，基金管理规模12.43万亿，基金行业进入监管引导下全新发展的周期。
2.2行业现状：快速发展，走向成熟
2.2.1行业规模稳中有升
公募基金公司业务可分为两类，一是公募类业务，二是专户类业务，专户业务可分为主动管理型业务和通道业务。近年来，基金整体规模稳健发展壮大。自1998年第一批基金管理公司设立以来，我国基金业总规模呈不断扩大态势，尤其是2006-2007年大牛市，快速激活市场热情，基金规模突破3万亿元，但在随后几年相对熊市中，市场热情下降，基金净值缩水，规模一直回落到2011年的2.17万亿元，2012年来各类货币市场型基金产品快速崛起，基金业总净值也出现一波拉升，从2011年底的2.17万亿元上升到2013年底的2.93万亿元。2014年底启动的牛市让行业整体再创高峰，2015年基金净值是2013年净值的2.85倍，达到8.4万亿元。自2016年底，基金行业受市场行情影响，尤其是基金专户监管趋严，通道业务承压，基金专户规模进入平台期，增速放缓。总体来看，基金整体规模和净值增速趋稳，截至2018年5月底,全部基金公司管理公募基金资产净值已达12.4万亿，整体保持在高位。
基金专户通道业务承压，行业主动管理优势明显。根据基金业协会数据，截至2017年底，基金公司专户主动管理产品资产规模3.26万亿元，占比65.7%;通道产品规模1.70万亿元，占比34.3%。2017年，基金公司专户平均管理费率为0.22%，通道业务收入合计16.33亿元，基金公司专户业务收入109.98亿元，通道类业务占专户业务收入约15%。基金行业2017年收入尚未见披露，若以2016年基金行业总收入758.45亿元测算，基金专户通道业务大约占比2.15%。资管新规推出后，通道业务承压明显。基金行业通道业务收入占比较低，主动管理优势明显，未来应发挥主动管理优势，促进整个行业发展。
2.2.2产品类型不断丰富2001年我国基金市场首次推出开放式基金产品，2003年债券基金、指数基金以及系列基金的身影出现国内基金市场上，基金业迎来创新发展时期；2004、2005年LOF、ETF在中国市场上崭露头角，基金规模开始逐步庞大；2006年QDII面世提供国内投资者投资海外途径；2007年开始的创新基金更是将国内基金业推向一个高度专业的投资时代。经过10多年发展，目前国内投资范畴已经覆盖了股票型、债券型、混合型、货币市场等多种类型，交易类型包含传统封闭式、ETF、开放式、LOF以及创新封闭式、分级基金等多种交易方式，投资区域覆盖国内外。
根据市场牛熊开发多样化产品，风险高中低产品均衡发展。我国公募基金产品结构与资本市场牛熊紧密相关：资本市场走牛时，风险偏好高的股票型和混合型基金占比快速提升，如2005年-2007年分别为55%、88%、91%，此阶段风险厌恶型产品如货币市场型基金、债券型基金则占比出现下滑；在资本市场走熊时，投资和配置风格趋于稳健，货币市场型产品占比从2010年的6.14%上升至2018年第一季度的62.8%，股票型和混合型基金占比则从57%下降至21.4%。
开放式基金异军突起成主导，货币型基金蔚然成风。封闭式基金是我国最早的基金产品类型，但自2001年开放式基金出现以来，后者因交易灵活而规模快速做大。2018年第一季度开放式基金总净值达11.65万亿元，占总规模的94.19%。2014年末股市开始强势上行，2015年股市先牛后熊，天弘基金余额宝等货币基金飞速发展。受此市场环境影响，基金业开放式基金产品结构再次发生变化，2015年起货币型基金稳占半壁江山，混合型基金紧随其后。
根据Wind数据，截至2018年第一季度，股票型基金净值维持在0.78万亿元的水平，占比达6.74%，相比2017年末小幅下降0.18个百分点；混合型基金净值为1.71万亿元，占比为14.72%，相比2017年末下降2.91个百分点；债券型基金、货币型基金净值分别为1.74万亿元和7.32万亿元，两者占比分别为14.90%和62.86%，相比2017年末均上涨1.57个百分点。基金行业根据市场状况调整投资资产类别，2018年第一季度市场疲软，债券型基金、货币型基金产品更为受投资者欢迎。
2.2.3市场结构走向集中
近几年基金市场集中度回升，资管业马太效应端倪已现。 2007年证券市场迎来单边上涨行情，基金公司管理规模呈现井喷式增长，中小型基金公司迎头赶上，CR3和CR10大幅下降。2008-2014年行业徘徊期，基金公司之间竞争与博弈开始出现白热化态势，行业集中度稳中有降。2014年后由于货币市场基金的机构投资者现金管理作用凸显，货币市场基金尤其是天弘基金大量销售，叠加基金公司主动管理能力差异分化，资管行业马太效应出现端倪，行业集中度开始出现回升迹象，至2018年5月底，CR3和CR10的份额分别达26.3%和51.1%。
基金公司体量增加，基金产品竞争日趋激烈。我们认为货币型基金的发展促进了基金公司市场份额的增加，各基金公司产品竞争更加激烈。从2015年底至2018年5月，基金公司平均份额由769亿上涨到1034亿，基金数量几近翻倍，单只基金份额稳定在略高于20亿元的水平，公司规模发展迅速，行业竞争明显。
机构投资者占比自2015年大幅扩张，近三年维持高位。2007年以来，基金持有人结构机构化趋势明显，机构投资者占比自2007年的10.5%稳健提升至2014年的28.6%，并于2015年跨越提升至56.9%，首次超过个人投资者占比。虽2017年受委外新规等监管政策影响，机构投资者占比有所回落，但近三年机构投资者占比整体维持高位。
基金管理公司管理公募基金资产净值、基金及其子公司专户业务规模自2014年的4.54万亿元和5.88万亿元分别上升到2015年底的8.40万亿元和12.60万亿元，分别增长85.2%和114.3%。我们认为此阶段专户类规模增长与机构资金入场有较大关系。
基金及子公司专户是承接机构资金的主要载体，各有侧重。基金专户以承接委外做主动管理为主，在2015年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大。基金子公司专户以承接通道业务为主。自2012年底起基金子公司凭借牌照和制度优势，借力非标投资需求扩大的机遇，成长为通道业务的重要渠道之一。
纵向看基金公司专户承接的各类机构资金都有较大幅度的规模成长。基金公司专户资金总额自2014年1.22万亿增长至2017年4.84万亿，共增长3.62万亿元。其中基金公司专户承接的银行委外资金从2014年的0.69万亿增长至2016年2.73万亿，2017年因强监管银行委外理财整体收缩，基金公司专户承接的银行委外资金略下降至2.50万亿，2014-2017年累计增长1.81万亿。基金公司专户承接的信托、证券、保险委托资金分别从2014年1245亿、361亿、678亿持续增长至2017年5459亿、3507亿、2995亿，分别累计增长4214亿、3146亿、2317亿。
横向看基金公司专户资金来源结构中银行委外是支柱。2017年基金公司专户整体规模4.84万亿，其中来自于银行、信托、基金子公司、证券公司、保险的委托资金占比分别为52%，11%，10%、7%、6%。
2.2.4资金来源日趋广泛中国基金行业发展过程中，一直伴随着较高份额换手率，每年申购赎回规模维持在高水平。2004至2007年，申购赎回规模超过了规模存量，2008至2011年期间，申购意愿有所回落，2012至2013年申购赎回日渐活跃。
2014年中国基金业申购赎回频率不断提升，规模扩张近200%，货币基金不断发展与应用成其中重要诱因：天弘基金余额宝等货币基金快速增长，实时赎回和情景支付广泛应用。2015年牛市行情助推申购规模进一步提升，达到基金份额3.5倍。2016年及2017年申购规模维持在基金份额3倍左右。
个人持有期限短，产品设计应迎合投资者多样化需求。我们认为中国基金行业的高申购和赎回率一方面由货币型基金的情景支付功能所致，另一方面也由我国个人投资者基金持有期短导致。据中国证券网统计，近4成投资者单只基金持有期限在3个月至1年之间。在赎回基金的个人投资者中，三分之一是由于个人流动性安排问题需要赎回。当前市场短期流动需要及短线交易需求仍在，但投资投资风格渐趋价值投资，公募基金应前瞻性地看到市场需求变化端倪，在产品设计和投资策略上着力优化提升。
2.3 监管变革：规范业务，防范风险
自2016年银行理财新规征求意见稿及2017年基金子公司风控指引出台后，净资本约束规模增长，非标投资受限，通道业务承压。2017以来一系列监管文件对资管产品投向、流动性以及底层资产做了更明确要求，2018年资管新规落地，为包括公募基金在内的大资管行业开启了统一监管的新时代。监管变革中将引领公募回归本源，未来行业将更加规范发展。
2.3.1 理财新规征求意见稿：非标投资限制通道，银基通道业务承压2016年7月，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发至银行，对于非标投资进行限制，信托通道成唯一可以对接银行理财资金的途径。银行理财资金多由基金子公司专户打理，投向上多为非标资产。“去杠杆、压通道”正加速推进，基于非标资产投资的基金子公司专户规模将会收缩。截至2018年一季度，基金子公司专户产品数量和规模实现双降，其中数量降至0.95万只，环比下降26.9%；资管规模为6.82万亿元，环比下降31.18%，去通道效果明显。
2.3.2 基金子公司风控指引：锚定净资本，控制风险资本投资
证监会于2016年11月发布《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，明确资产管理业务应根据相应要求纳入风险资本计算范围。风控指引要求，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100％。假设基金子公司所有资本存续期满后可开展业务的资金为1000亿元，全部投入到风险系数最低的投资类资管产品，以0.2%的风险系数测算风险资本为2亿元，若以最高风险系数3%来测算的话，风险资本将高达30亿元。因净资本要求束缚，基金子业务承压，规模于16年四季度出现下行拐点。
2.3.3 银行监管“三三四”：穿透底层资产，委外产品存赎回压力 2017年3月起，银监会及其办公厅相继下发8份文件，其中“三违反”、“三套利”和“四不当”要求对银行业内存在的风险进行摸底排查，对交叉金融中基金业的影响主要是存在委外资金的赎回压力。
银行委外占比约六成。凭借制度优势和牌照价值，基金专户拥有庞大的销售渠道和丰富的客户资源，最接近“代客理财”的资管本质。基金专户的主动管理业务是银行委外业务的主要载体，2017年基金专户中来自银行的资金占51.7%。从专户投资风格看，2017年主动管理占为65.7%。因此测算银行委外规模约为1.6万亿元左右。
穿透底层资产，资本计提引发流动性承压。文件要求银行自查时需穿透底层资产，需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本，从而造成资金面紧张。银行将对部分流动性高的资产提前赎回，以缓解自身流动性压力。基金专户产品大多投资于债券、股票，此时将有一定赎回压力。
自查嵌套加杠杆，提前赎回以满足监管要求。部分银行委外资金通过嵌套加杠杆，从而获得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，不得违规放大投资杠杆。银行为满足监管要求，或将赎回部分委外资金，从而对基金规模产生一定的赎回压力。
市场情绪引发震荡风险。此次银行会密集发布八份文件，对银行的业务情况和风险管理进行明确规定，一定程度上影响市场情绪，进而可能引起市场震荡。部分投资者出于对股票和债券风险的考虑，在短期内赎回资金，造成银行资金面收紧，传导到包括基金在内的委外机构，也会形成一定的赎回压力。
2.3.4 减持新规：定增需求承压，到期赎回压力增大2017年5月27日证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），沪深交易所相应出台减持制度的专门细则，主要从适用范围、减持限制、减持披露、减持罚则进行细化。新规自公布之日开始执行。
退出延长压制定增需求。此次新规对定增股东减持规定：定增投资者解禁后12个月集中竞价减持不得超过定增股份的50%，将进一步延长定增投资的时间周期，至少要2.5年（1年锁定期+1年减持50%+0.5年减持剩下50%），即参与定增到全身而退需要2.5年甚至更长时间，投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，从需求端压制定增需求。结合年初再融资新规限定市价发行折价率收窄，且限制上市公司非公开发行频率及募资规模，再融资新规和减持新规将分别从供给端和需求端压缩定增市场，未来定增项目和规模将进一步缩减，加速引导定增回归长期价值投资。
封闭期延长后的到期赎回压力。定增股份集中竞价交易，第一年最多卖出50%。若大宗交易找不到合适对手方，产品就需要被迫等一年才可将剩余的50%清算，高仓位定增基金面临较大的赎回风险。
2.3.5 公募流动性风险管理规定：资金投资受控，严防大额赎回由于股市、债市近年来波动剧烈，暴露出的流动性风险日益严重。证监会于2017年9月1日正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《流动性新规》）。《流动性新规》从持有人的集中度、资产的集中度、资产的流动性、货基规模等方面制定了相应的规则，限制了货基规模的进一步增长，提高了货基的流动性，同时也降低了收益率，对货币基金的运作影响深远。
强化投资者集中度管理，严防委外定制。新设基金产品监管趋严，若单一投资者持股达到50%，不得使用摊余成本法，将采取发起式基金形式，抬高设立门槛；存续产品也不得出现单一投资者持股过半的现象。出现单一投资者持有份额达到或者超过20%的基金产品，基金管理人需严格披露。此项规定中50%的份额上限和发起式基金的要求，基本封堵了银行委外通过公募渠道的套利方式，引导委外资金回归到传统的专户渠道。短期内定制基金的规模受限，对资金面会形成压力，但是从长期看委外业务正常发展的大趋势不变。
投资比例监管加强，旨在降低流动性风险。在“双十比例”限制的基础上，《流动性新规》进一步明确了对于流通股的投资限制，同一管理人管理的全部开放式基金不得持有上市公司流通股超过15%，全部投资组合不得持有超过30%。此次规定避免持股比重过高，防止市场操控，进而保护投资者权益。对于流动性受限资产，单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%，部分基金公司需调整战略来满足监管，同时货币基金流动性受限资产投资比例上限从原来的 30%下调至10%。从长远来看，此条规定有利于降低流动性风险，公募基金行业有望平稳发展。
多渠道确保赎回流动性。基金管理人应每日对基金组合资产中7 个工作日可变现资产的可变现价值进行审慎评估与测算，确保当日确认的赎回申请不超过7 个工作日可变现资产的可变现价值，防止超出基金资产变现能力盲目确认赎回申请，保障产品流动性。当发生大额赎回等特定情形时，还可以采用收取短期赎回费、极端情形估值和摆动定价等备用工具，来确保投资者被公允对待，保障中小投资者合法权益。
货币市场基金监管更趋严格。对于新设机构类货币基金，不仅要以发起式形式设立，还要采用公允价值估值法，而不是摊余成本法对基金组合资产进行核算。同时，80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具，确保货币型基金投资标的流动性充裕。将货币市场基金规模与其风险准备金挂钩，确保管理规模与风险管理能力及风险覆盖水平相匹配，控制个体风险传染。对货币市场基金设定比普通公募基金更为严格的流动性指标限制，加大对货币市场基金风险管控。
2.3.6 资管新规：规范监管体系，构建资管监管新架构2018年4月27日，经国务院批准，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）（银发〔2018〕106号），就资产管理业务范围内涵盖的银行、信托、证券、基金、期货、保险、私募基金等金融机构发行的资管产品进行统一监管。《资管新规》从资管嵌套、资金池运作、非标投资、刚性兑付及非金融机构无序开展业务等维度控制风险。
公募基金引导规范发展，专户通道业务受限。公募基金相对规范，主动管理能力较强，《资管新规》提出的方案多为引导和规范公募基金发展，限制专户通道业务。针对基金公司资管存在的分级基金和专户通道业务问题，资管新规采取了相应应对措施。第一，规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。第二，规定金融机构不得为其他融资机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
公募基金主动管理先发优势明显，大资管协调监管下相对受益。从产品层面看，公募产品分级受限，千亿分级基金受影响，但考虑到新规实施以来分级资金热度逐渐式微，预计目前到2020年底过渡期内分级资金或逐渐退出股市，对股市影响较为有限。另外，集中度限制放宽，对于“同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值”的比例从原来的10%上调至30%。从公募基金行业层面看，公募基金仍是最符合监管导向的子行业，主动管理先发优势明显，在大资管协调监管背景下相对受益。此外，公募基金产品有望成为重要资产投向，迎来更多增量资金。
2.3.7 货币基金新规：“T+0”设赎回上限，防范货基流动性风险2018年6月1日，证监会与央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》。
防范化解货基流动性风险。《指导意见》明确：第一，规范货币市场基金互联网销售行为。第二，对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0 赎回提现”额度上限。第三，除取得基金销售业务资格的商业银行外，禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0 赎回提现”业务提供垫支。第四，宣传推介和信息披露活动。第五，要求非银行支付机构不得提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值服务，不得从事或变相从事货币市场基金销售业务，不得为“T+0 赎回提现”业务提供垫支等。《指导意见》自2018年6月1日起正式施行，对改造存量业务额度上限给予1 个月过渡期，对改造存量业务垫支模式给予 6 个月过渡期。《指导意见》构筑 T+0 赎回限额，旨在防范化解货币基金流动性风险。
公募基金用货基冲规模难以为继。根据 Wind 数据，截至 6月1日 394 只货币基金规模高达 8 万亿份，占据公募市场 66.69%的比例。但随着监管规范，增长承压， 2017年前三季度共有 69 只货币基金成立，第四季度仅有两只。货币基金规模自 2017 年二季度到 2018 年一季度环比增速分别为 26.8%、23.34%、 8.62%、 11.96%，自 2017年第四季度起增速回落明显。
2.4未来展望：回归本源，重塑业态
2.4.1政策定调，重塑业态在资本市场改革近年来的不断推动下，基金公司的投资风格自2010年以来发生明显变化，不断从基本面研究到量化趋势方向转变，亦收效颇丰。但是，随着市场不断发展，基金策略逐渐多样化，分级基金创新增多、FOF基金日渐火爆、PPP项目资产支持证券飞速发展，市场的不确定性增加。2015年6-7月股灾期间，高杠杆配资曾加剧股票市场下跌，在监管层缺少应对此类事件经验的情况下，风险逐步积累，分级基金下折、场外配资清理等事件推动监管层进行大资管业务的全面规范化监管。虽然目前分级基金的申报注册工作已叫停，但通道业务与银行表外业务仍然存在，大资管杠杆整体仍偏高，监管层风险把控还需进一步加强，未来金融风险防范预计将成为大资管时代监管的重中之重。
2017年7月第五次全国金融工作会议在北京召开。自2012年1月第四次会议以来，我国金融市场经历了债灾、股灾、汇率波动和资管行业的快速发展，金融风险问题叠加经济新常态使金融安全的关注度提高到新层次。此次金融工作会议对症下药，明确提出金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。强调金融工作有三项任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。重点把握四个原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。
2017年12月中央经济会议中提出打好防范化解重大风险攻坚战，再次强调重点防控金融风险。2018年国务院政府工作报告中首次提出高质量发展，表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，而高质量发展要求深化金融改革。一是改革完善金融服务体系，支持金融机构扩展惠普金融业务，规范发展地方性中小金融机构，着力解决小微企业融资难、融资贵问题。二是深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展，扩展保险市场的风险保障功能。三是推动利率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
我们认为监管定调下资管业态重塑，一是敦促资金支持实体经济，大力发展直接融资，呼应政策导向的公募基金迎来战略发展机遇期，二是风控更趋严格。
2.4.2敦促支持实体，降低融资成本在服务实体的措施方面，第五次全国金融工作会议提出要把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系，细化到基金行业，直融通过各类投资项目的资产证券化来实现降杠杆。目前，PPP项目资产证券化与类REITs项目成为了直接融资类基金的主要投向，在“去杠杆、压通道”的监管背景下PPP项目公募基金化的前景将日渐广阔。为了盘活PPP项目存量资产，加快社会投资者的资金回收，2016年发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，吸引更多社会资本参与PPP项目建设。该通知正式开启PPP项目资产证券化的大门，打开了公共基础设施领域REITs的发展空间，既可以吸引银行理财等短期资金通过公募REITs转化为长期资本，还可以为养老金资产配置提供新的工具。
相比于高风险高杠杆金融产品，与实体经济相挂钩的金融产品未来发展可期。2017年下半年监管部门连续推出PPP项目相关通知，PPP项目+ABS模式成公募基金发展新机会，债权与股权基金模式将从中获扩容空间，地方政府类PPP项目与“一带一路”项目投资机会将成基金资金新流向。2018年央行两次降低法定准备金率，支持债转股和小微企业，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。从资本市场融资角度来看，M2增速趋缓或成新常态，货币供给将稳中趋紧，融资成本将稳定在合理水平。通过基金开展的直接融资模式将顺应未来我国资金市场新趋势。发掘促进实体经济的投资项目、合理降低项目融资成本将成为我国基金行业发展的新重点。
2.4.3严控金融风险，引导行业转型伴随着大资管时代基金业监管力度的不断加大，银行理财业务新规、风控指引、减持新规及资管新规的相继出台不断修正着基金业的发展方向，市场化，法治化，国际化的方向也对基金提出更高要求。
推进压通道、去杠杆，量化把控基金行业风险。回顾2016年证监会与基金业协会发布的《基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等文件，其核心监管思想是相一致的，即通过去杠杆、压通道、设置风险准备金、设置参与主体准入门槛等方式对私募基金、基金子公司进行风险监管。2017年金融会议承前启后，既延续了过往的监管思路，也提出多项新政。在新设的金融稳定委员会的框架下，预计整体监管能够落实稳中求进的总基调，金融行业整体“去杠杆，压通道”可期。对于资管业务，我们认为多头监管的局面有望终结，统一化穿透化的监管会是新常态。
量变引起质变，风险约束引导行业主动转型。风险资本约束或将对基金子公司造成如下影响：1）推动基金专户子公司减少高风险资产配置，2）基金母公司对子公司增加注册资本，3）基金公司压缩其专户子公司通道业务规模。未来监管机构将从风险资本、风险准备金两方面共同对基金子公司风险进行监管，在此种监管思路的指导下，未来基金子公司将有望回归资管本质，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理。
3. 见贤思齐：美国基金市场成熟，制度完善
作为全球基金产品创新源泉，美国基金业发展历程及改革经验值得我国基金行业从业人员重视。从发展历程上看，美国基金业是随着经济体量的增长和金融创新的脉络而逐步崛起的；从深层次看，完善的监管制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬体系是美国基金业发展的核心要素，也是美国基金市场不断扩展的重要驱动力。目前，我国资本市场正处于繁荣和创新的新起点，基金业面临诸多问题与美国基金业发展历史有着很高的相似之处。以美国基金行业发展历程与策略作为指南针，将能够带领我们穿越令人迷惘的行业发展十字路口。
3.1市场概览：规模最大，监管完善
3.1.1全球最大基金市场，多类主体注入活力美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色，其资管业务规模最大的参与主体为注册制投资公司。按ICI统计口径，美国基金产品包括共同基金、封闭式基金、ETF、单位信托等四大品类，是美国股票市场、商业票据和市政债的最大投资者。根据2018年度ICI报告，截至2017年，美国注册制共同基金和指数型基金总资产高达22.1万亿美元，占全球公募资产的45%。美国共同基金的主体为长期基金，其中股票型基金占比最高，占全美共同基金规模的59%，债券型基金占21%，货币市场基金、混合型基金与其他类型基金占20%。
投资公司类别丰富，市场主体多样化。开放的市场环境、较低的市场门槛是基金业发展的重要前提。纵观美国基金业发展史，监管部门并未从法律和行业运营等角度设立任何进入基金市场的障碍，这大大地激发了美国基金业的良性竞争，起到了帮助美国基金业健康成长的作用。在美国可以发行共同基金的金融机构包括各种金融公司——投资顾问公司、证券公司、保险公司、商业银行、实业公司和任何外国金融机构，众多类别的金融服务公司均为美国市场提供注册基金产品。
截至2017年末，81%的本土投资公司管理着全美70%的投资公司资产。其它类型的投资公司包括非本土投资机构、保险公司、证券公司、银行与非银行存款机构。多样化的投资主体丰富了全美开放式基金的产品类型，相对开放的市场鼓励良性竞争，从而在发展产品和客户服务方面为美国基金市场不断注入源源活力。
数量规模微降，净资产稳步增长。截至2017年末，美国基金市场中共有16818只注册基金，比2016减少42只，数量上有所下降，且结构发生调整：共同基金数量由9511只下降至9356只；ETF基金由1716只上升至1897只；单位投资基金（UIT）数量由2016年的5103只下降至5035只；封闭式基金数量保持不变。2017年，在美国注册的以上四类基金管理全美22.51万亿美元的资产，与2016年相比增加3.29万亿美元。股市的全行业上行与全球股市的增长助推了美国公募基金的净资产规模扩张。
3.1.2产品发展跟随周期，风险事件催生改革
美国虽然不是基金业发源地，但却将基金业在全球发扬光大。自1924年美国正式诞生第一只共同基金以来，基金业在美国已有90多年历史。在这长达近百年历史中，美国基金业在完善法律框架等制度建设基础上，紧跟金融市场创新的时代脉搏、不断推陈出新，渐成今日规模。从大周期角度，可以分为几个阶段：
（1）萌芽期：1924至1970年。共同基金经历了从无到有，从无序到有序的发展过程，根据中国证券报显示，基金数量从1940年68只上升到1960年161只，机构投资者比重稳步上升，到1969年达42%。但在基金品种方面以股票型为绝对主体，产品创新几乎一片空白。
（2）探索期：1971至1980年。证券市场发展催生共同基金产品和服务多样化创新，住宅抵押贷款、外汇期货等创新产品持续推出带动基金业创新发展，截至1980年基金数量达到564只。1970年美国经历了战后最严重的经济萧条，通胀恶化使得货币市场基金迅速发展并成为市场主导，规模占比达75%。
（3）发展期：1981至1990年。里根上台确立调整经济结构转型方向，美国经济步入新一轮的快速增长，共同基金规模十年间从1350亿美元增加至10650亿美元。金融创新步入繁荣期，FOF、生命周期基金、ETFs、主动数量投资基金均在这一阶段诞生。
（4）稳定期：1991至2018年。经济全球化带动投资全球化，而共同基金提供了一条便捷有效地国际投资渠道，大量资金涌入国际股票基金。基金逐渐成为美国家庭投资首选，2000年美国社会投资于共同基金的家庭占比超过一半。
从美国共同基金行业发展演变趋势来看，美国基金业在不同阶段的发展主要由三方面因素驱动：
（1）环境因素。美国金融业发展较早，拥有发达成熟的金融市场，能充分发挥融资、资源配置、价格发现的功能，政府对金融市场的干预较少，为共同基金发展与创新提供空间。同时，基金行业保持了相对较高的自由度，准入门槛不高，形成相对市场化业态，促进行业差异化特色发展。另外，美国金融业在发展过程中形成了成熟有效的评级体系，评级公司如晨星、标准普尔、理柏等为基金公司和投资人提供指引，有利于规范行业发展。
（2）外生因素。美国共同基金业的发展伴随着金融体系的创新与完善，其发展是政治、经济、技术和社会环境四方面共同作用的结果。从政策面，20世纪30年代美国正处于金融大萧条期间，金融市场管制增加，共同基金经历了从无序到有序的发展；70年代监管放松使行业迎来创新的良好时机，基金业从有序到有效发展。从经济面，美国金融体系经历了由银行主导到市场主导，再到证券化阶段的发展历程，也使得共同基金的组织形式经历了从封闭式向开放式的变迁，期间市场环境的演变推动不同类型产品的发展。从社会面，20世纪初个人投资者的逐利动机和风险意识孕育了美国共同基金行业的萌芽，70年代初养老金投资工具变革推动了行业向专业化与创新方向发展的增长，80年代第四次并购潮驱动了机构投资者的崛起。从技术面，70年代计算机和现代通信技术的发展大幅降低证券交易、资金清算等成本费用，带动共同基金的蓬勃发展；80年代信息技术创新开启了投资工具创新新纪元，催生了期权、利益互换等产品，FOF、主动数量投资基金等新产品诞生；21世纪以来量化、高频交易等技术进一步推动行业创新。
（3）内生因素。美国共同基金发展初期以契约型公司为主，公司的内在治理需求驱动行业制度向公司型转型，并在1940年开始成为主流。公司型基金绑定股东和基金持有人的利益，能有效避免道德风险，更好地满足公司自身治理的需求。目前美国绝大多数基金以公司型方式组建。
3.1.3发展与风险并存，唯监管促长远共同基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，基金管理人按投资者投资比例分配收益或亏损，与投资者之间存在委托代理而不是债权关系。因此，导致基金公司破产的主要因素不是净资本充足性，而是由于投资公司业绩、市场环境变化等所导致的大规模赎回风险。导致基金份额遭遇赎回的原因包括市场环境变化、投资者心理预期变化、基金投资收益等多重原因，可以分为系统性和非系统性风险两大类。
系统性风险指由于经济、政治、政策、投资者心理等不可控因素造成的金融市场大波动，引起基金投资的金融品种价格发生极端变化，造成基金资产收益下跌，从而引发流动性危机（系统性风险又可细分为政治风险、政策风险、经济周期风险、购买力风险、利率风险、不可抗力风险等）。系统性风险是行业发展中主要风险来源，如1929年经济大萧条和1970年经济滞胀期经济环境恶化引发股市萧条，从而导致基金市值大幅缩水；1987年股灾期间市场动荡引发投资者避险心理，导致基金出现大规模赎回。
非系统性风险指公司层面的，由于经营决策水平、技术更新、产业内竞争实力、运作规范程度等因素造成的经营不善、基金投资收益下降、投资者信心瓦解等，从而造成份额遭遇赎回的风险。非系统性风险又可进一步细分：管理人投资能力风险指在基金管理运作过程中，由于管理人自身投资能力的限制，做出错误决策给基金带来损失的风险。道德风险指在管理人与投资者利益不一致的情况下，由于管理人缺乏道德诚信而造成的内部控制人损害基金持有人利益的风险。操作风险指在基金业务各环节操作过程中，因内部控制存在缺陷或者人为因素造成操作失误或违法操作规程等因素造成失误，使基金资产产生损失的可能性。经营风险指由于经营决策、技术更新、人才流动等因素导致的基金收益下降的风险。美国历史上由于非系统性风险引发的事故主要包括20世纪30年代的行业乱象和2003年共同基金丑闻。两起风险事件分别催生了1940年《投资公司法》、《投资顾问法》和2004年《共同基金改革法案》的出台，经过立法规范后行业非系统性风险基本可控。
美国共同基金行业发展历程中风险事件的发生，基本都跟随着一部法律法规的颁布落地。美国投资基金的法律体系实行双轨制，包括联邦监管体系和州监管体系。联邦监管体系的四部法律分别针对一级市场、二级市场、证券投资基金和基金管理人提出规范准则。总体来看，《证券法》和《证券交易法》构建了以信息披露为核心的监管体系，而《投资公司法》和《投资顾问法》从保护投资者利益的角度出发，针对投资管理行业内的利益冲突症结，在信息披露制度体系之上构建以受托责任为核心的监管体系。州监管体系是美国证券市场早期主要监管主体。《证券法》颁布后，将对证券发行人的监管纳入到联邦体系，但在某些州发行证券还要受州“蓝天法”的管辖。1996年《证券市场改进法案》撤销了单个州对共同基金的监管，但各州仍然可以对不当的销售行为进行处置，要求基金制作销售报告并支付注册费。
3.2来源与流向：来源广泛，投向多元
3.2.1资金来源：家庭投资者为主导，退休金独具特色家庭型投资者成主导，纯机构投资者仅占少数。2017年，美国共同基金资产净额达18.8万亿元，其中家庭型零售投资者稳占主导，持有其中16.9万亿美元的资产，占比高达90.4%。需要注意的是，美国家庭型投资者并非进行散户投资，而主要通过投资机构进行基金投资。其中，长期共同基金资产投资者中，家庭型零售投资者占比更高，比例高达95%，同时，美国家庭型投资者也持有很高规模的货币市场基金，净值达1.8万亿美元。与之相比，金融机构、非金融机构与非营利组织等机构型投资者在基金市场中的投资规模则较小。截至2017年末，纯机构型投资者仅持有共同基金市场5%的资产规模。
流动资产管理：非金融公司类机构投资者持有基金的动因。非金融公司类机构投资者持有基金规模较小。这一现象的主要原因在于，非金融公司类机构型投资者持有基金的主要目的不是从中获得投资收益，而是为了管理机构持有的流动资产余额。此种现象与市场表现也有密切联系。2007年至2008年，随着地产与资产证券化不断缩水，美国资本市场下行，为规避市场风险，非金融公司类机构投资者持有的货币市场基金不断上行。近年来美国资本市场不断稳定，股市持续上行，2014年至2017年平均收益率均维持10%以上，非金融公司类机构投资者在货币市场基金的投资比例呈下降趋势，从2014年的23%下降至2017年的16%。
家庭基金规模膨胀，退休金独具特色。家庭型投资者是美国基金市场的主要参与者，其资产总额在基金市场中的比例逐年增长，其中退休金账户资金投资特征独树一帜。2017年末，投资于基金的家庭型投资者资金规模占其总额的24%，而这一比例在1980年仅有3%。这一比例变动部分由个人退休金账户（IRAs）与规定缴费制养老金计划（DC plan）资金流向基金公司产品所致。
美国各类退休金账户中资金可投资于几乎所有金融工具，但共同基金对退休金帐户吸引能力最强，且所占比例不断提升。根据ICI协会数据，2017年，个人退休金帐户占据家庭金融资产的11%，其中47%投资于共同基金；规定缴费制养老金账户占据家庭金融资产的10%，其中53%投资于共同基金，而这一比例在1996年仅占29%。
3.2.2资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加美国注册投资公司包括共同基金、 封闭式基金、 交易所交易基金（ETF）、单位投资信托。在近20年内，投资公司一直都是美国本土金融市场最大的投资者之一，在证券市场的投资比例较大且非常稳定，截止2017年末，投资公司持有近31%的本土流通股，与2013年的29％相比上升2个百分点。同时，投资公司还持有着21%的本土与全球发行的公司债，相较2013年上升2个百分点，其中共同基金持有的公司债占比要高于其他类型投资公司持有的公司债。此外，共同基金还是美国市政债券市场和机构债市场的最大投资者之一，2017年持有比例达到24%和12%，自2013年以来这两个持有比例非常稳定。
3.3发展趋势：行业集中，持续创新
3.3.1总体趋势：行业集中度提升，费率下降宏观经济影响基金活动，基金并购退出增加。宏观条件与基金行业竞争情况对可供出售基金数量有着很大影响。虽然标普500指数2014年至今增长18%以上，但美国GDP整体增速不断放缓，由2014年的4.2%降至2017年的2.3%。在此宏观经济条件下，美国新增基金数量不断放缓，被并购与退出的基金增加。2017年全美新设共同基金和ETF基金共有705只，比2016年的664只有所回升，但仍远低于2006-2015年的均值830。相比之下，被并购与清算的基金数量自2014以来猛增，2014年只有424只基金退出，而2017年这一数字扩大至706只。
基金管理人数量稳中有降。2007至2009年金融危机期间，美国基金管理人总数略有下降，从711家下降至684家，2009年至2015年美国基金管理人总数不断增长至881家。2015年至2017年，基金管理人数目下降至856家。基金管理人数目小幅下降影响因素众多，一些可能因素包括：（1）基金管理巨头收购小型基金；（2）基金管理人将旗下基金清算，离开基金市场；（3）基金管理巨头出售其咨询业务部门。
巨头持续稳定增长，中型基金资产规模占市场规模比重下降。美国基金市场中基金数目与净资产规模均趋稳，但增速放缓。这一现象主要有两方面原因，一方面，市场新参与者增速下降、清算基金增加；另一方面则因为基金巨头管理的共同基金、ETF基金资产集中度提升。2005年至2017年，前5大共同基金巨头管理资产规模由全行业的36%上升至50%，第6至第10大基金公司管理资产规模稳定在11%左右的水平，而前11至前25基金公司管理资产规模则由22%缩小至17%。
管理费率不断下调，股票型费率降幅最显著。美国共同基金投资者需缴纳的费用有两种：一种是持续性费用，该种费用通过计入基金费率来收取；另外一种是销售相关费用，该种费用在销售时一次性收取，故不计入基金费率。若采用资产进行加权平均计算，共同基金的费率自2000年来发生了显著下调。其中，股票型基金费率下降最为明显，降幅高达0.40 pct，债券型基金费率降幅为0.37 pct，混合型基金费率下降最少，下降0.21pct。
美国共同基金费率下降原因与共同基金近年来的规模扩张有关。基金费率通常与基金资产规模成反比。有些基金如转账机构费、会计与审计费用等成本为固定成本，这些成本包含在基金费率里。当基金资产规模增大时，平均费率就会下降。
3.3.2共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整
近年来，美国共同基金管理人实施如下管理策略：新设能够满足投资者需求的基金，并购或清算无法充分吸引投资者投资偏好的基金。2017年，美国共同基金市场新设464只共同基金，与2016年相比略有回升，部分体现在国内股票和世界股票共同基金的新发行数量增加。同时由于较少的国内权益性基金和货币市场基金被清算，2017年清算共同基金数量从2016年的426只下降至383只。
虽然美国主要股指在2017年创下历史新高，波动率也稳定在较低水平，但国内股票共同基金在2017年净流出2360亿美元，股票型共同基金总共出现净流出1,600亿美元，相当于2016年12月净资产总额的1.9％。国内股票共同基金的净流出主要原因是投资偏好的转移，由国内权益类共同基金的偏好转为对国内股票交易所交易基金（ETF），过去几年ETF的需求非常强劲。2017年中，ETF仅在5月有净赎回，全年ETF的净股份发行总额为1,860亿美元。相比之下，国内股票型共同基金同期净赎回2360亿美元。
股票基金长期趋扩容，本土股票基金年增速明显。虽然相对而言美国股票型共同基金对投资者吸引力不及ETF基金，但结合2017年S&P500指数19%左右的增长率可知，美股上行对股票型共同基金的推动作用显著。2017年，全美股票型基金份额占共同基金总份额的26.6%，比2014年提升6.4个百分点。与2011年相比，该比率上升了1.6倍。
股指型基金吸引力增强，净现金流入不断提升。2017年短期投资基金流出美国股票型基金市场，长期股票型基金规模却稳中有增，我们认为重要原因有二，一是因为债券指数基金吸引力提振，二是因为股票指数型基金热度提升。2017年，指数基金仍然受投资者欢迎。2017年在持有共同基金的家庭中，至少有 37%持有股票指数基金。截至 2017年底，共有453个指数共同基金管理总净资产3.4万亿美元。 2017年，指数基金的需求仍然表现强势，投资者增加了2230亿美元的净流入到这些基金中。净流入中，有 32%投资于与本土股票指数基金中，另外有 44%投资于与债券或混合指数基金中， 25%投资全球股票指数基金。
债券基金资金净流入与收益率高度相关。债券基金的资金流入情况与债券收益率高度相关，很大程度上取决于美国利率环境。长期利率在2017年波动，尽管年中波动明显，年底利率回归年初水平，仅比年初时低5个基点。 2017年初美国10年期财政国债利率为2.45％，并在6月30日前下跌14个基点。与此同时，债券的总回报率降至零。 2017年下半年，长期利率有所上升，全年达到2.40％。尽管下半年利率温和上涨，但债券型共同基金每个月都获得了新的净现金流。 2017年，债券共同基金净流入2600亿美元，是2016年净流入1070亿美元的2.4倍。2017年上半年，长期利率下降时，应税债券基金净流入量为1210亿美元。在下半年，尽管美联储加息，长期利率有所上升，但加息带来美国经济转好好的信号依然让投资应税债券基金的投资者净增 1130亿美元。
美股牛市持续两年，混合型基金吸引被冲淡。混合型基金由于其可在中长期灵活平衡股市与债市的相反走势一直受到欢迎，但在2015至2017年，股市表现良好，美联储首次加息，经济向好信号导致债券风险溢价降低，两市的同时上扬冲淡了混合型基金的保护性优势。加上投资者将混合型基金转移到ETF组合或者转向目标日期基金及生活方式基金等，2017混合型基金净赎回额为340亿美元，占到年初总额的2.4%。
联邦基金目标利率三度上升，货币市场基金吸引力增加。美联储决定在2017年三次提高联邦基金目标利率，这增加了货币市场基金作为超额现金投资的吸引力。2017年主要货基和政府货基资金收益率上升，远远超过货币市场储蓄账户（MMDA）的规定利率。2017全年，货币市场基金净现金流量净额1070亿美元，存款型机构货币市场基金的资产规模流入最多，流入资金达760亿美元，其次是政府机构型货币市场基金的资产规模，流入资金为300亿美元。
3.3.3 ETF基金：基金市场新贵，发展迅速美国拥有全球最大的ETF市场。截至2017年末，美国ETF基金共有1832只，总资产规模达3.4万亿美元，占全美基金市场资产总额的15.1%，占全球ETF基金市场总额的72%。
ETF基金的定价具备一定的前瞻性。其交易价格与标的资产NAV价值并不完全等同。早期的ETF仅以市值进行加权追踪，而最新发行的ETF则以市值、销售量、账面价值等一系列指标进行定价，与共同基金特征有明显差异。
最近十年内，ETF基金因其投资较具灵活性，规模发展达到历史新高。机构投资者充分利用ETF基金便捷的参与方式、规避股市波动。2007年ETF基金总资产仅有6080亿美元，个数仅有429只；而2017年末ETF基金净资产规模高达34010亿美元，个数多达1832只，ETF基金的需求逐年提升。
本土股票型ETF基金发行额大幅超过全球股票ETF基金。本土全行业股票型ETF基金需求量在近两年大幅上涨，由2015年的500亿美元增至2017年的1560亿美元，主要由美股的优秀表现所推动：2017年美股收益率高达18%，较高的回报率吸引大量投资者对其投资。
3.4市场回顾：应势而为，稳健增长
基金业王无恒王，大市走势与市场需求决定竞争方向。美国基金业至今已逾百年，在市场的起起落落中，历经数次繁荣和萧条，有些基金公司乘风破浪，有些奋起直追，也有些不幸死在沙滩上。1986年的美国前十大基金公司中可能有近一半的名字让人觉得陌生。30年之后，能够依旧保持在前十的基金公司只有富达（Fidelity）和保德信（Prudential Financial）了。可见想要长期保持行业领头羊的位置并非易事，因为基金业是建立在金融市场和优秀人才不断竞争的基础上的，想要成为行业的常青树比在其他行业往往更难。
基金市场规模稳中有增，“看不见的手”与监管政策共同打造资金分布新格局。2017年美国经济总体向好。GDP在 2017 年上升 2.6 %。股市持续强势上行，收益率高达18%。长期利率持续波动，但最终仅比年初下滑 5 个基点。
在此经济环境下，基金市场规模稳中有增，但各类基金的资金分布格局均发生较大变化，不同类别基金之间资金发生明显流动，主要体现在以下四个方面：（1）股票型基金中，传统共同基金不断流向ETF基金；（2）受监管政策影响，存款型货币基金不断流向政府型货币基金；（3）利率小幅波动，债券型基金受利好规模扩大；（4）混合型基金在两市同时提振下优势不显、规模收缩。
4. 按图索骥：四大模式各有侧重，提供借鉴
结合国内基金业的现状，我们从全球资管公司模式当中按图索骥，选取了以基金系资管（富达、先锋和贝莱德）、券商系资管（野村）、保险系资管（保德信）以及银行系资管（德意志）作为研究案例，分析其崛起发展之路，希望为国内的基金公司转型升级助绵薄之力、添砖加瓦。
5. 翘首展望：中国基金行业突破与革新正在路上
中国基金业牌照红利将逐渐消失，突破旧有体制和思路，创新组织架构、延伸业务链、做大体量方能重塑话语权。结合国内现状和美国经验以及成功案例启示，我们提出重塑商业模式、优化盈利模式、提升各维度竞争力的建议。
5.1重塑商业模式，模式为王
从1998年至今，中国公募基金行业已完成两个重要阶段：1998-2007年，牌照为王阶段。 在此阶段，公募基金行业的规模不断扩大，业内公司的核心竞争力不在于研究实力和产品销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是在 2006、2007年，基金产品供不应求，不时完成天量募集。2007-2013年，渠道为王。在此阶段，资本市场持续低迷，产品供需关系逆转，产品发行批文不再是尚方宝剑，是否拥有渠道优势成为竞争核心。2014年后，行业开始进入模式为王的新时期，各基金公司将根据自身资源禀赋，选择差异化发展路径。
股权结构和股东属性是资源禀赋的先决条件，是决定公司发展模式的重要依据之一。按控股关系不同，可以将公募基金划分为六大类型：券商系，信托系、银行系、金控系、保险系和产业资本系。券商系在基金公司数量和管理份额净值上均占据了半壁江山，产业资本系因天弘基金而在管理份额上仅次于券商系。
目前公募基金行业逐步探索出三种模式：一是大金控模式，基金公司在金控平台下做好专业理财服务商功能；二是精品店模式，将公司大部分资源用于做一类产品；三是全能模式，所有产品都做，走综合化道路。我们认为，各派系基金公司，可以从这三类模式中进行聚焦。
大金控模式，以金控系为主。大金控模式最大特点是基金公司背靠大型金融集团，是集团内的专业子公司，整个基金发展战略、产品设计、投资范围等都将围绕金控集团的发展战略要求而展开。尽管监管上仍遵循分业经营，但随着混业经营在美国等成熟市场经济体日渐受到欢迎，国内金融控股公司一直在潜行。目前，已经出现了多种形式的金融综合经营模式，甚至是金融、全牌照机构。现有基金公司中，属于大金控模式的有国泰基金、银河基金、信达澳银等。这些公司目前排名相对靠后，未来应当充分发挥背靠大集团的综合优势，在产品销售上发挥协同效应，在产品设计上提现集团特色。
全能型模式，以券商系和信托系为主。全能型模式是目前上规模基金公司致力的方向。所谓全能，是指全面覆盖和开展集合理财、专户理财、财富管理、 企业服务、私人银行、对冲基金、另类投资基金以及专项基金等全方位业务，满足各层次客户的综合需求。全能型模式的主要特征在于业务资格牌照全，产品体系能够全部满足目标客户金融需求。券商系和信托系基金可能是全能型模式的主力，这基于券商系和信托系成立时间早、拥有品牌优势、基金规模上已有一定优势，也基于券商系和信托系拥有一定的渠道和研发优势。但是我们强调，全能型模式对基金公司的综合实力要求甚高。
我们认为作为公募基金行业久负盛名的华夏基金和易方达基金，目前已具备转型全能型基金管理公司的基础。根据Wind数据，截止2018年6月5日，旗下基金总计 123 支，基金净额 3784.13 亿元， 基金类型涵盖了从低风险、低收益的货币市场基金到高风险、高收益的股票基金，可以满足各类风险偏好投资者的需求。而易方达目前管理基金总计 139 只，产品基本全覆盖且结构更为均衡。公司还管理着多只全国社保基金投资组合，已经被多家大中型企业确定为年金投资管理人。
精品店模式，以银行系、保险系和产业资本系为主。精品店模式主要是指基金公司将业务、渠道、服务、人才等全部资源集中倾向于某一重点业务，在投研能力上侧重于某一单一市场的投资，具有较为清晰的单一的投资风格，在服务和营销渠道上讲究特色服务，强调营销和服务的及时性、准确性和贴近性，通过对单一产品、单一市场的深耕来获取超额收益。银行系、保险系和产业资本系可能是精品店模式的主力，这主要是基于这些基金公司拥有较为独特的渠道优势，在产品发行上可以聚焦。比如天弘基金，与阿里系合作后，通过余额宝这一货币市场型基金，规模快速做大，超越华夏成为管理份额净值最大的基金公司。
5.2优化盈利模式，革新费率结构
引入浮动费率制度，让利基民，重获信任
（1）基金费率结构
申购费、管理费是基金收费主要项目，费率降低空间较大。基金费用按收费性质不同可以分为基金持有人费用和基金运营费用。基金持有人费用包括申购费、赎回费、基金转换费、红利再投资费、账户管理费等，是投资者在进行申购、赎回、转换等具体操作时一次性缴纳的费用，申购费占到了基金持有人费用的主要部分，基金申购费按收取时间和方式上的不同可以分为前端收费模式（Front-end）和后端收费模式（Back-end），前端收费模式在投资者购买基金份额时一次性收取，后端收费模式中基金份额持有人在赎回基金份额时收取，一般来讲后端收费模式是作为一种鼓励长期投资的费用收取方式，收取的费用随持有期限的提高而降低，超过规定期限后甚至可以免费。基金运营费用是投资者在基金持有期限内按年分摊的费用，用于补偿基金管理人、托管人日常运营基金业务的成本，包括基金管理费、托管费及其他费用，其中基金管理费是主要构成部分。
（2）费率降低是行业发展趋势
竞争加剧，费率降低将成为行业新一轮发展重要特征之一。一方面， 2017年CR3、CR10 份额分别为 26.3%、51.1%，但在最为传统的股票投资领域，距离美国等几家超大型基金公司占据绝对话语权的格局仍相差甚远，行业竞争仍处于白热化状态。另一方面，新《基金法》的实施，保险、券商以及私募加入公募基金行业，大公募‛时代下基金行业竞争格局进一步加剧，公募基金的牌照价值优势将逐渐降低。行业竞争的加剧首先带来的是成本的竞争，目前国内公募基金行业费用率相比较成熟国家仍然偏高，未来行业发展或将体现出明显的降费率特征。
基金产品实行注册制，产品数量的增加或将进一步促进费率下降。《公开募集证券投资基金运作管理办法》已于2014年8月8日正式实施，公募基金新设产品将逐步实施注册制，监管重心将由对产品设立的审批转向对投资者的保护、契约合规以及信息披露，逐步减少对于市场化微观行为的干预，同时鼓励基金公司围绕客户需求设计发行公募基金，支持管理人与投资者利益绑定的费率结构创新，不限制产品发行数量等。基金费率最容易在不同基金产品之间进行比较，也最直观的体现为投资成本，费率的竞争将不可避免。
美国共同基金发展历史表明费率下降是行业发展一般规律。美国共同基金管理资产规模由1996 年的 3747 亿美元，增长到 2017年的 18.8万亿美元，年复合增长率高达20%。基金业快速增长的同时，行业格局也体现出两方面的明显变化：行业集中度的提升以及费率的显著下降。行业集中度方面，形成了先锋基金、富达基金和美洲基金等在世界范围内都拥有重要话语权的超大型基金共同引导行业发展的局面。行业集中度提升，基金业内部竞争促使各基金公司降低费率。以股票型基金为例，申购费率由 1990 年的 3.9%下降到 2017年的 1.1%，管理费率由 2000 年的 0.99%下降到 2013 年的 0.59%。低费率策略成为美国基金行业角逐的核心点之一，最具代表性的例子是新兴霸主-先锋基金，凭借低费率优势先锋基金超越传统大型基金强势登顶，截至 2017年底先锋基金管理资产规模达 5万亿美元，同时平均管理费率仅为 0.11%。
（3）中美基金费率对比：国内降费率趋势或不可避免
国内基金费率仍然处于较高水平，费率下降趋势或不可避免。美国基金行业主要通过法律的形式对基金费率做出上限规定，国内则通过规章制度的形式予以最高限值，如《开放式证券投资基金试点管理办法》中规定‚申购费率不得超过申购金额的 5%‛、‚赎回费率不得超过赎回金额的 3%‛等。就总体趋势而言，美国基金实际收取费率远低于法律所规定最高限值，如规定申购费率不得超过 5.3%，但实际只收取0.4%-0.8%左右，说明美国基金行业费率的下降主要是由于行业自发竞争的结果。从美国的经验看，行业费率下降主要有三方面的推动因素：竞争加剧、规模经济以及投资者对于低成本的基金的需求。
相比美国，我国基金管理费高出约 30%-50%，存在下降的空间。随着国内基金行业竞争日益白热化且业绩长期不甚理想，降低管理费既是竞争的必然结果，也是基民的当然诉求。尽管降管理费‚牵一发而动全身‛，短期内出台的概率偏低，但基金公司也应当做好充足的准备，未雨绸缪，以美国经验，费率下降大潮中，基金市场份额将向低费率公司集中。
（4）国内基金降费率可能的切入点
参考国际发展经验，更为弹性的管理费率、后端收费模式以及多样性的费率结构设计可在国内基金业费率变革中起到更为重要作用。国内管理费率下调可能的切入点：固定费率的下调以及弹性管理费率的应用。首先固定费率对于成长期的国内基金行业起到了较好的保护作用，即使放眼美国基金行业，固定管理费率仍是行业主导。但国内管理费率明显偏高，随着行业规模增长和竞争加剧，固定管理费率具有较大下行空间。同时管理费率方面还应更多的引入弹性费率设计，改变行业‚旱涝保收局面，弹性管理费率主要包括激励式费率和杠杆支点式费率两种，激励式费率相当于‚分档收费，收益率越高，收取管理费率越高，而杠杆式支点费率是根据一定的业绩基准对费率进行调整，若基金业绩高于基准则增加管理费率，反之则减少，最大的亮点在于提供了双向浮动的费率设计。中欧基金 2013 年推出的‚中欧优选成长汇报便做了杠杆式支点费率的管理费率设计。后端收费模式是针对申购费率的优化设计，投资者在购买基金时不缴纳申购费率，而只在基金赎回是缴纳，且负担的申购费率随基金持有期限的提高而降低，以低费率鼓励投资者长期持有。多样性的费率结构设计是为投资者设计出不同的费率方案，由投资者根据自己意愿自行选择适合自己的收费模式。如美国奥本海默基金（Oppenheimer Funds）旗下的一款基金将投资者划分为三类， A类投资者采用随申购金额递减的前收费模式 B类投资者采用随持有期递减的后收费模式，C类投资者不收取申购费，但负担更高的运营费用。
5.3提升竞争实力，把握机遇
积极提升各维度竞争力也是应对大资管挑战、把握时代机遇的重要战略，以下将从需求端、产品端和投资端三个维度提出国内基金业战略规划的建议。
5.3.1需求端：积极承接各类资金
格局重塑下公募基金相对受益
公募基金有望成为直接融资发展重要载体。资管新规定调去杠杆、去通道，鼓励直接融资，奠定直接融资发展基石。主动管理先发优势明显的公募基金有望成为直接融资发展重要载体之一，迎来战略发展机遇期。
监管趋严背景下公募基金相对受益。资管新规加强协调监管，要求打破刚兑，规范资金池、产品嵌套、分级、杠杆。此背景下公募基金发展规范，最符合政策导向，而其他资管子行业短期面临调整转型压力，相比之下公募基金受冲击较少，相对受益。
公募基金产品有望成重要资产投向，迎更多增量资金。根据资管新规，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。公募基金产品有望成为重要资产投向，迎更多增量资金。
资管格局或将重新划分，公募基金具备竞争优势。根据银登中心报告，截止2017年底，全国银行业理财产品存续余额为29.54万亿元，其中债券、银行存款和非标资产是银行理财三大配置资产，银行理财资产近60%投向债券和非标债权，仅10%投向权益类资产。资管新规鼓励直接投资，鼓励主动管理。银行等各类机构资金将从通道类向主动管理类迁徙，从债券类及非标资产向股权类迁徙，主动管理能力更强的公募基金有望承接更多迁徙资金，把握格局重塑机遇期。
居民财富催生多元理财需求
（1）三部曲之一：居民财富蕴含较大投资需求
截止2017年底，全国个人持有可投资资产总体规模为188万亿，蕴含较大投资需求。2003-2017年，我国经济增速基本保持在7%左右，居民收入持续增长，我国城镇居民人均可支配收入累计同比增速平均超过GDP累计同比增速约1.4个百分点。居民财富增长提升了消费水平，同时也激发了对资产保值增值的需求。
近半居民财富体现为现金和存款，资产配置效率偏低。从整体来看，随着国内经济增长，居民财富也稳步增长，但由于可选择金融投资工具较为缺乏，大量居民财富仍以现金和银行存款形式存在。根据建设银行私人财富报告，接近半数居民财务体现为现金和存款， 2011年居民财富中银行储蓄和流通中货币占比为54.69%，资产配置效率偏低。
据2017年中国私人财富报告统计，我国居民总财富中现金及存款占比仍较高，资产配置效率较低。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场发展，国内大量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产优化配置。美国资产管理规模已经达到其GDP总量2倍左右，日本的资产管理规模更是达到GDP的3倍，而中国资产管理规模只占到GDP的30%左右，仅相当于美国上世纪60年代和70年代的水平，未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移空间较大。
（2）三部曲之二：缺乏优秀投资产品
黄金类的投资品是比较重要的资产配置方向，特殊环境下，没有更好的渠道，黄金存在抢购情况。2013年4月黄金暴跌之后，居民抢购购买价值1000亿元的300余吨黄金，短期内群体性的购买黄金证明较大的居民财富池面临的资产配置困境，由于国内资本市场发展的相对滞后，优秀的、多样性的金融工具供应一直处于紧缺状态。
余额宝的例子再次证明国内居民对于个人财富配置的迫切需求。当人们习惯于将股市的不景气归结为资金紧缺的时候，现实总是通过各种方式向我们展示真实的世界：市场从来都不缺资金，缺的从来都是投资的好产品。2017年底余额宝规模达1.58万亿元，相较于去年年底0.8万亿急剧增长近97.5%。
透过现象看本质，中国居民盲目抄底黄金是基于黄金价格大幅下跌之后的投资机会，人们购买余额宝货币基金是基于其便利性和相对较高的利息，无论基于哪一点，只要市场上有恰当的金融工具，国内居民所蕴藏的较大资产配置需求往往都会以令人震惊的数量级显现出来。
（3）三部曲之三：公募基金收益稳健
目前，群雄逐鹿大资管的迹象越来越清晰。除公募基金以外，市场参与者包括银行、信托、保险、券商资管、和阳光私募理财等。从绝对规模来看，2017年银行理财、信托、券商理财和保险各得一分天下，资产规模为29.5万亿元、26.3万亿元、16.9万亿元、16.8万亿元，分别占有29.5%、25.5%、16.4%、16.3%；公募基金11.6万亿元紧随其后占比为11.2%，规模相对处于劣势。
与这些机构相比，虽然公募基金缺乏渠道支持，而拥有渠道优势的银行和券商在资管领域开始风生水起，但是公募基金的优势在于具备强大的投研能力，能创造出稳健的收益吸引投资者，为居民理财保驾护航。
积极承接企业年金、社保、养老保险金
当前我国老龄化趋势明显，在人口老龄化社会，养老资金必然成为资本市场的重要参与者。美国共同基金更是养老金的重要投向。目前，IRAs账户中的48%资产投向共同基金，DC计划则高达53%。国内资本市场上的养老金主要是企业年金和社保基金，其规模日渐庞大，有望成为公募基金的重要资金来源。
（1）积极承接企业年金。截至2017年底，我国企业年金基金累积12879亿元，在当年GDP的比重中几乎可以忽略不计，远低于发达国家企业年金资产储备超过GDP一半的水平。2013年12月，三部委出台企业年金个税递延政策，出发点在于做大养老金总资产池，鼓励有条件的企业缴纳年金。2013年-2017年企业年金累计规模年均复合增长率为20.87%，我们假设2018-2020年企业年金累计规模年均复合增长20%，则至2020年，企业年金规模将达到2.22万亿元。
截至2017年底企业年金委托20家机构投资管理金额12537亿元，占企业年金规模约97%；其中基金公司11家，管理金额4571亿元，占企业年金总投资规模37%。假设维持企业年金累计规模97%比例纳入总投资规模，基金公司管理金额占38%，根据我们的预测，2020年基金管理公司管理企业年金规模将达到8203亿元。
（2）社保基金是另一重要养老资金。截至2016年末，社保基金资产总额达2.04万亿元，其中委托投资1.1万亿元，委托投资占比54.01%。在21家社保基金境内委托管理人中基金公司占据14个席位。2011年-2016年年均复合增长率为18.64%，委托资产占比由2011年的42%上升至2016年的54%。按近年来社保基金增长趋势，我们预测未来五年社保基金规模保持20%增长，委托投资占比上升至61.18%，到2020年社保基金资产规模达4.23万元，基金公司未来有望分享2.6万亿规模的委托投资大蛋糕。
（3）养老金规模将越来越大，配置需求不断加强。继广东省、山东省将千亿养老保险结余基金委托社保基金理事会投资运作后，按照养老金入市办法，养老基金资产净值不高于30%可投资于股票及股票型基金等，表明养老金投资市场化管理改革已大步进行中，作为专业投资机构，公募基金自然不会缺席这场盛宴。国务院积极推动养老保险基金的投资运营，根据人力资源和社会保障部披露的信息，截至2017年6月底，北京、上海、河南、湖北等8省区市已经与全国社保基金理事会签署委托投资合同，总金额达4100亿元，其中1721.5亿元资金已经到账并开始投资。因此，公募基金应当在产品设计上提前规划，做到收益与安全的兼具，既发挥专业投资能力的优势，又保障本金的安全。
积极承接央企、地方国企资金
当前市场环境下，有大量央企、国企资金想方设法寻觅收益稳健、风险较低的资产。另一方面密集发行的新基金面临着市场震荡和银行理财产品强力“吸金”的双面夹击，即使坐拥强大渠道依托的银行系基金公司也面临发行尴尬，不断有新基金宣布延长募集期。央企、国企资金对稳健收益的需求和公募基金对渠道的需求不谋而合，我们认为公募基金利用定制化的产品设计承接央企、国企资金，并通过强大的投研能力在市场上创造稳健收益，二者强强联合、相得益彰。
5.3.2产品端：产品创新进一步加速
“养老金+公募”助力FOF基金前行
FOF（Fund of Funds）即“基金中基金”，是指将80%以上的基金资产投资于公开募集的基金份额的基金。通过持有其他证券投资基金，FOF基金间接持有股票、债券等证券资产，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。中国FOF基金分为公募基金FOF、券商集合理财类FOF、私募基金FOF三大类。
私募类FOF是我国最早的FOF品种。2005年第一只私募类FOF招商基金宝成立。2006年8月，两只券商集合理财FOF基金成立，一只为华泰紫金2号（J06007.OF），另一只为国信金太阳经典组合（J06004.OF）。随后7年里，券商集合理财类FOF和私募基金FOF基金开始缓慢发展。2013年至今，随着经济的不断上行及监管政策的不断完善，我国FOF基金得到较好发展，公募类FOF合法地位也得到确定。2017年9月8日，首批公募类FOF基金获批，公募基金迎来FOF时代。截止至2018年5月底，我国共有公募类FOF基金13只，券商集合理财FOF 309只，私募基金FOF产品954只。
FOF基金优劣并存。优势：（1）风险较小：FOF通过对基金的组合投资，大幅度降低了投资基金的风险。（2）独特的管理模式。FOF大致分为5种管理模式：内部FOF管理人+内部基金、内部FOF管理人+全市场基金、第三方FOF投资顾问+内部基金、第三方FOF投资顾问+外部子基金投资顾问和全外包模式，多样化的管理模式是FOF得以高效发展的一个良好基础。（3）保底和收益补偿机制。发行FOF的机构作为GP，用自有资金进行投资，在预期收益达不到要求时，将盈利部分对LP进行补偿，同时，如果基金出现亏损，投资者也会得到GP的补偿，有利于保证FOF预期收益的完成，增强投资者信心。劣势：（1）双重收费问题。FOF投资的是基金，基金本身也要收取手续费和管理费，因此避免不了双重收费。（2）流动性较差。作为一种长期理财方式，FOF的投资期一般不少于一年，导致其流动性相对较差。（3）相对收益较低。由于FOF基金是将资金分投于几只基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健收益，所以FOF基金的收益较股基相对要低一些，在分散风险的同时，也会分散一部分收益。
FOF基金与养老金入市理念更为契合。养老型基金更加关注投资风险控制，追求组合业绩长期稳定，而FOF则是资产配置的良好承载形式，相比于普通基金，FOF型的养老基金与2017年5月中基协发布的《基金中基金估值业务指引（试行）》的理念更为契合，也能更好地实现养老型基金的风险收益特征。2018年3月2日证监会颁布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确了养老目标基金应当采用 FOF 的形式；投资策略上应当采用目标日期策略或目标风险策略；并根据封闭期的长短，设置了相应的权益资产投资比例，为养老金与FOF对接奠定基础，FOF基金发展前景广阔。
养老需求的扩张是未来推动我国FOF发展关键因素。美国养老保险体系在全球跻身前列，2017年美国雇主发起式养老金计划、IRA账户、年金等养老金资产规模合计约28.2万亿美元，有60%的美国家庭持有雇主发起养老金计划或IRA账户。美国市场庞大的养老金规模为FOF快速扩张打好基础，市场上涌现各种FOF养老型产品以满足不同的养老投资需求。随着我国社会逐步迈入老龄化，追求低风险的长期投资需求旺盛，2005年以来养老保险基金结余年化复合增长率为23.36%，未来按照15%的年化复合增长率来测算，2020年我国养老保险基金规模为7.64万亿，未来基金公司增量规模可达4万亿元。未来养老金入市带来的较大风口无疑是FOF基金大步前行的动力之一。
我们认为海外有三种主流FOF产品适合作为我国养老型公募基金发展方向。（1）目标日期型FOF：该计划核心在于将投资者预期退休日期设为目标日期，随着日期临近，减少高风险权益类资产配比并增加低风险固收类和现金资产配比，以满足不同年龄段的资产偏好；（2）目标风险性FOF：注重对不同人群的风险偏好划分，投资者可在不同时期进行风险水平的切换。（3）多资产配置型FOF：通过风险收益各异且互不相关的多类资产进行投资组合，有效实现风险分散，增强组合收益。
公募基金有望迎来FOF时代。2016年9月11日证监会发布了《公开募集证券投资基金运作指南第2号——基金中基金指引》，对基金中基金的定义、分散投资、基金费用、基金份额持有人大会、信息披露等内容进行了规范，公募基金也正式迎来了FOF时代。从需求端而言，多样化的客户需求和多样化产品之间存在着矛盾，以先锋基金为代表的一些大型基金公司推出FOF产品，通过动态调整基金的类别组合，来满足客户的多样性要求。FOF既免去了投资者选择申购、赎回时机的烦恼，也帮助投资者去市场中筛选优秀的基金。从投资端而言，FOF可以分散投资分散风险，目前公募基金产品的数量已经超过3000只，在国内基金品种丰富、A股波动较大的情况下，FOF推出也是大势所趋顺应市场需求。2017年7月起，44家基金公司申请公募FOF类产品，2017年9月，首批6只公募FOF基金获批，公募FOF基金时代正式开启。
顺应政策的基金新产品或以公募为载体推出
CDR战略基金获批发行。2018年6月6日，南方基金、华夏基金、易方达基金、嘉实基金、汇添富基金、招商基金6家基金公司的封闭3年期战略配售灵活配置混合基金正式获得批文。优先面向个人投资者，其次为社保基金、养老基金和年金。产品设置三年封闭期，封闭期结束后将转为公募基金。基金设立目的旨在为CDR试点保驾护航，同时减少独角兽企业通过CDR方式上市所带来的场外流动性冲击。从目前的基金合同来看，基金投资的方向主要就是参与CDR发行和独角兽IPO的战略配售和高等级债券等。
公募基金或将成为基金新产品重要载体。战略配售基金推出是公募产品的重要创新，其获批发行对于公募基金具有重大历史意义，我们认为公募基金将在中国新经济崛起中扮演越来越重要的角色。经济高质量发展要求金融回归本源，此背景下高新技术产业和战略性新兴产业等将获得更多政策倾斜与扶持，未来顺应政策的基金新产品有望以公募为重要载体推出，进而助力开辟公募基金新蓝海。
FICC与CTA基金
FICC（Fixed Income、Currencies & Commodities）即固定证券收益、货币及商品。2008年金融危机以前，FICC业务在国外投行业务总收入占据50%以上，其中固定收益业务包括一、二级市场的承销、销售、交易、资本中介等，外汇业务包括发行或代理外币有价证券、外资行同业拆借、外汇资产投资、委托外汇资产管理等，大宗商品业务主要是指大宗商品交易业务。
CTA（Commodity Trading Advisor）基金是由基金经理投资于期货和期权合约，并以此向客户收取管理费用的一种基金组织形式。随着全球期货商品扩容步伐加速，CTA基金投资领域不再局限于早期的商品期货，涵盖股指期货、外汇期货、利率期货等期货品种。21世纪前，CTA基金仍未被大众所接受，进入21世纪后，CTA在全球期货交易品种创新的推动下进入快速增长阶段，涉及债券、货币、指数和外汇等各个领域，得到机构投资者的广泛青睐。截至2017年全球CTA基金资管规模达3470亿美元，较2000年379亿美元增长近8.1倍。
国内CTA基金发展潜力较大，投资范围相对狭隘。自2016年起，我国CTA发行数量迎来高峰期，但总体步伐相较于美国等海外市场仍较为滞后。截至2017年7月，国内CTA基金431只存续产品中，管理期货类型产品达391只，占比90.72%，除此之外还有多策略、组合基金、债券基金等类型的产品，占比均不到5%。
CTA基金具有得天独厚的优势：（1）有效分散投资组合整体风险：CTA与传统资产相关性较低，在市场表现不佳时可有效发挥风险管理优势。（2）收益空间较大：由于CTA基金主要投资于期货及期权市场，得益于该市场既可做空也可做多的特性，无论在牛市还是熊市均可获益。（3）投资机会广泛：全球商品期货空间广阔，CTA基金有望把握发展契机。
PPP产业基金：稳中发展，国内外基建项目带来新机遇
引入社会资本投资，激发市场活力。PPP产业基金作为强大的社会融资工具，以基金形式引导社会资本参与产业建设、调整和升级的过程，潜在收益很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入而有所缓冲，有助于当地产业发展。产业基金另一个特点在于可以利用独特的评价体系规范PPP项目，提高效益，使得未来PPP市场逐步成熟时，能够有效适应并自觉向这套评价标准靠拢。
融资手段及退出方式多样化，有效降低PPP项目融资成本。PPP产业基金融资相较于股权融资和债券融资等单一融资方式，能够解决项目公司的资产负债约束问题，减少再融资压力，优化融资结构。此外，PPP产业基金可以通过股权转让和回购、项目清算以及资产证券化等多样化方式退出项目，进一步降低融资成本。
PPP项目入库加速，产业基金凭借政策导向可大有作为。截至2017年底，财政部CPPPC库共入库PPP 项目14424个，总投资额18.2万亿元，分别较2016年末增长28.09%和34.8%。预计未来PPP市场会更加广阔，投资机会更加丰富。此外，政府陆续出台一系列政策文件，明确支持产业基金引导社会资本，带动一个区域甚至是一整个产业的PPP项目，以此累积大量的项目融资和管理经验，为以后形成专业性和有效性的标准化考核标准提供参考意见，推动PPP项目健康持续发展。
村镇建设与一带一路融资生力军。一方面，在国内城镇化大背景下，兼顾经济转型升级、城乡统筹发展和经济供给侧改革的新型城镇化方案，特色小镇政策于2016年集中释放，未来大概率迎来快速发展时期。根据人民网信息，截至2018年2月，全国两批特色小镇试点403个，加上各地方创建的省级特色小镇，数量超过2000多个。我们统计的十三五期间已有计划数的拟建特色小镇个数约2000个，按每个镇50亿元投资乐观估算，预计十三五阶段市场规模或超10万亿元。当前国家倡导的特色小镇项目比地产商项目规模要小，建筑企业更适合通过PPP模式进入特色小镇的全产业链环节。根据一般项目经验，基建和装饰园林工程在小镇项目投资中占比较大，这两类公司承揽小镇PPP项目将具有明显优势。
另一方面，新时代下的“一带一路”建设将打开国际市场契机。“一带一路”布阵联通亚、非、欧大陆，根据CIPPC年报，2017年“一带一路”沿线国家合作的基础设施建设不断加速，对相关61个国家新签对外承包工程项目合同7217份，新签合同额1443.2亿美元，占同期中国对外承包工程新签合同额的54.4%，同比增长14.5%；完成营业额855.3亿美元，占同期总额的50.7%，同比增长12.6%。由于跨国属性，“一带一路”项目结构复杂，参与主体繁多，同时沿线各国基础设施建设水平不一，中低收入国家基建需求依然庞大。而PPP产业基金能够发挥其强大社会融资功能，以基金形式引导政府和社会资本参与全球国家和地区产业建设、调整和升级的过程，潜在收益很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入而有所缓冲，提高PPP基建项目的可持续发展能力。
5.3.3投资端：永恒的价值投资
根据沃顿商学院的Seigel教授对于美国在过去二百年中各类金融资产的表现统计，无论是黄金、债券、或是现金，其保值增值能力在过去的200年时间里都被证明远远不如股票。1802年的1块钱美金，今天只值5分钱；但是1802年的1块钱股票，即使在剔除掉通货膨胀因素后，在过去两百年里仍然升值了一百万倍，今天他的价值是103万。Siegel教授认为，股票比别的资产更保值的原因是克服通货膨胀和同步GDP增长，而股票实际上是代表市场里规模以上的公司，GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。从美国的经验来看，股票比债券、货币更具有保值和增值的空间。
机构投资者成公募主体，刺激投研水平提升
在资产配置荒背景下，机构资金潮涌动，银行、保险等大量机构投资资金在寻求途径进入资本市场，公募凭借其专业、透明的产品设计成为首选标的，机构投资者比重加大使得公募市场正在发生结构性和趋势性变化。上海证券基金评价研究中心数据显示，2013年和2014年，公募的个人投资者持有资产占比分别为73.19%和68.92%，截至2017年底，个人投资者持有规模占比下降至51%，而机构投资者持有资产占比一跃攀升至49%，机构投资者已代替个人投资者成为公募基金市场的主体，机构投资者手握重金将吸引基金公司进一步推动工具型投资产品的丰富和投研能力的提升。
历史上，个人投资者一直是公募市场的主要持有人，主流基金管理人的定位以普惠金融式的资产管理服务为主。当下，机构投资者市场份额的结构性、趋势性上升，基金管理人已显现出向机构投资者市场倾斜发展态势，积极发展专业化、工具化投资产品。预计未来将出现更多以满足机构投资需求为主、积极开拓机构投资市场的基金公司，公募基金也应在长期投资、风险控制和个性化设计等方面集中发力，抓住这一波机遇，发展出一条特色化道路。
引入事业部制+券商研究服务，享受价值投资成果
（1）引入事业部制
基金行业的格局进入“裂变期”，一些基金公司依靠外部力量迅速做大；另一些公司希望通过内部改革实现崛起，改革的抓手就是引入投研事业部制。
所谓事业部制度，是将基金行业运行了16年的“大而全”投研架构打散，重组为一个个事业部，投研人员的利益跟事业部的绩效直接挂钩。目前，招商基金、国泰基金、前海开源基金、中欧基金等公司开始进行事业部制度改革的尝试。事业部制度在海外已经运作成熟，无论大中型还是小型基金公司，事业部制度较为普遍，即一个明星基金经理带领一个团队，自负盈亏，参与基金管理费的分成。当下，我们认为基金公司引入事业部制度条件逐渐成熟。
一方面，此前之所以未引入该制度，主要是囿于投资行业所处的时代背景。在“庄股”时代，基金公司设立独立的研究部门在一定程度上是为了制约投资经理，防止基金经理“一言堂”，所以要求所有的投资都必须有相应研究作为根据。但从实际操作来看，投研普遍存在脱节现象，研究成果转化为投资业绩效率低下，沟通成本较高，迫切需要重新架构内部组织体系。另一方面，基金牌照红利逐渐消失。过去十多年，基金公司牌照并未放开，牌照是难得的红利，股东一般不愿意把管理费拿出来与员工分享。随着最近一两年基金牌照管制放开，发行产品逐渐过渡至备案制，基金公司的事业部改革才有条件起航。
由于制度僵化，明星基金经理“私奔”频繁上演，而事业部制度或能有效对冲。毕竟投研人员单独做私募并不容易，除了投资之外，还有市场、产品等事务需要操心，难以专注，以致“私奔”者大多默默谢幕。事业部的魅力就在于为优秀投研人员提供一个良好平台，束缚少、激励到位、可以专注投资。
在事业部体制下，不同团队之间交流会受到阻隔，资源浪费问题似乎难以避免。因此，事业部改革之下的业务协调和配套制度的建立，成为基金公司亟待解决的问题。同时，事业部制度下，可能提升投研团队的风险偏好，令产品处于更大风险敞口。这需要管理层以更大的智慧对待新事物。
相较于老基金公司事业部改革要面临人事调整等重重压力，并承受转型失败机会成本，而中小型和新成立的基金公司改革阻力较小，我们建议这两类基金公司先行推进，且试点且调整，以助力弯道超车。
（2）与券商研究所合作共享价值成长
2006-2007年大牛市中，基金业管理规模快速放大，部分基金公司信心大增，重金打造庞大的研究团队，而与卖方合作则蜻蜓点水。事后证明，这一模式并不成功，主要原因在于完全依靠内部研究力量并不足以有效覆盖和捕捉投资机会，且成本高企，在行情低谷时压力山大。
事实上，随着多层次资本市场的繁荣与发展，我们认为卖方的话语权和重要性将越来越高，对资源的整合能力也越来越强，基金公司与之合作的利益结合点越来越多。1）上市企业群体越来越庞大，买方囿于研究力量限制，对上市标的的研究覆盖愈发困难，这就需要借助卖方研究的力量，筛选出真正有投资价值的标的，随着上市企业的增加，卖方研究的作用越大；2）卖方深耕行业研究，具备丰富的产业资源，能立足产业链视角挖掘更多服务维度3）新三板做市商制度已经出台，券商作为做市商，资源必然向优质企业倾斜，在与挂牌企业共同成长历程中，卖方不仅熟谙挂牌企业的经营状况，而且对企业做大做强路径拥有较大话语权，基金从中寻找合作机会可能性大增。
随着资本市场产品和服务不断丰富，基金自身研究力量的任务量急剧增加，与卖方的合作预计将越来越紧密。站在大潮的起点，建议基金公司选择部分大型券商开展合作试点。至于合作券商的选择，我们建议是研究和投行综合实力强的券商。
开展国际业务，参与全球竞争
与美国、日本共同基金上世纪50年代和70年代就参与海外投资相比，我国公募基金走出国门的时间较晚，投资规模也较小。时间纬度上，国内首支QDII产品诞生于2007年，比美国整整晚了60年，比日本晚了40年。资产规模纬度上，2007年开发出QDII产品当年，投资资产净值突破1000亿元，占基金总净值的3.3%，但随后年份，QDII产品净值不断出现下滑，截至2018年6月，总净值仅844亿元，占基金总净值也仅0.68%。
我们认为国内公募基金出海不成功的原因大致有三：一是2008年金融危机当头一棒，令投资者损失较大而心有余悸，以致产品销售难有突破；二是海外市场投资经验不足；三是最近三十年来中国经济发展状况居全球之首，孕育的投资机会或许并不亚于海外国家。
从美国经验来看，尽早布局海外市场相当必要。一方面，布局海外不仅可以熟悉成熟市场游戏规则，分享最新科技技术带来的投资盛筵，而且可以挖掘新兴市场投资价值；另一方面，国内经济正处于转型期，可能带来部分阵痛，而且随着财富不断积累，全球资产配置对高净值客户有较大吸引力；再者，也是国内公募基金走出国内，与国际同行竞技的必然选择。大型投资银行在国际业务上有资源优势，基金公司可与大型投资银行对接，有利于推动QDII业务快速发展、国际业务全面打开。
风险提示
1、 政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。
2、 市场波动风险。公募基金投资业绩与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。
