投资要点：6 月净利润同比-54%，环比-15%；6 月市场交易量环比-13%，同比-9%；两融环比-7%，同比增长2%。预计2018 年净利润同比增长2%。 CDR 引入有望直接增厚投行收入，财富管理转型、主动资产管理业务、非方向性自营、境内外资本市场联动将是2018年看点。推荐华泰证券、广发证券、招商证券。
6月净利润同比-54%，环比-15%。30家上市券商6月合计实现营业收入13环比+27%，同比-35%；本月无配股、可转债。债券承销方面，企业债承销41亿元，环比+284%，同比-27%；公司债承销779亿元，环比--9%，同比+17%；企业债及公司债合计承销937亿元，环比+5%，同比+6%。截至6月末，两融余额9207亿元，环比-7%，同比+2%。沪深300指数6月-7.66%，18年5月+1.21%，17年6月+4.98%；中债总全价值数6月+0.87%，18年5月+0.09%，17年6月+0.87%。
投资策略：
PB业务加速发展、CDR推出，均有利于增厚券商收入。1）乘私募发展之风，我们认为PB业务将是券商经纪业务转型探索的重要落脚点。预计2018年PB业务收入345亿元，约占券商总收入的10%。2）CDR已开始接受申请，我们认为CDR的推出将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入，龙头券商有望直接分享政策红利，拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具优势。我们看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。
业务格局大洗牌，强监管下艰难转型。在“强监管，去杠杆”的监管背景下，券商行业业务创新较为困难，券商更多的是在夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型，我们认为2018年的主要看点包括：1）互联网金融继续深度融合，财富管理向3.0进化，业务部门间协同有望加大；2）回归投资银行本质，规范发行市场，在防范金融风险的同时，为资本市场引入活水；CDR引入有望直接增厚投行收入。3）大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；4）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动。5）资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式行业加速回归保障本源，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV为0.7-1.1倍，处于历史低位，有非常高的安全边际，公司推荐中国太保、中国平安。
2018年预计净利润同比增长2%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商净利润同比-11%/+2%/+15%。
目前券商股估值回到底部。行业（使用中信II级指数）平均2018E PB在1.3x，部分大型券商估值在1x以下 2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券。
1. 6月净利润同比-54%，环比-15%
30家上市券商6月合计实现营业收入131.52亿元，同比-37%，环比+1%；实现净利润40.57亿元，同比-54%，环比-15%。6月业绩下滑幅度较大主要是由于市场交投不活跃，IPO否决率高，权益市场表现不佳，两融下滑较多所致。
2. 1-6月上市券商净利润同比减少15%
29家上市券商1-6月实现营业收入936.4亿元，同比-5%，实现净利润306.92亿元，同比-15%。从营业收入同比来看，有同比数据的上市券商1-6月营业收入10家同比上升，其中华西证券（90%）、财通证券（79%）、山西证券（27%）、中信证券（19%）涨幅较大；国海证券（-40%）、国元证券（-31%）、银河证券（-29%）、东方证券（-25%）、方正证券（-25%）跌幅较大。
从净利润同比来看，有同比数据的上市券商1-6月净利润7家同比上升；财通证券（61%）、华西证券（51%）、太平洋（29%）、中信证券（22%）等涨幅较大；江海证券（-197%）、东吴证券（-82%）、国海证券（-78%）跌幅较大。
3. 6月经营环境
6月市场交易量大幅缩量；两融余额环比回落。6月日均股基交易额3799亿元，环比-13%，同比-9%。6月完成IPO9家，较上月增加一家，募集资金404亿元，环比同比大幅增长，主要是工业富IPO；增发募资353亿元，环比+27%，同比-35%；本月无配股、可转债。债券承销方面，企业债承销41亿元，环比+284%，同比-27%；公司债承销779亿元，环比--9%，同比+17%；企业债及公司债合计承销937亿元，环比+5%，同比+6%。截至6月末，两融余额9207亿元，环比-7%，同比+2%。
沪深300指数6月-7.66%，18年5月+1.21%，17年6月+4.98%；中债总全价值数6月+0.87%，18年5月+0.09%，17年6月+0.87%。
4. 投资建议
乘私募发展之风，PB业务方兴未艾。PB业务是为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务，包括交易、托管、清算、杠杆融资、资产管理、技术支持等。PB业务将是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，尤其是在服务私募客户方面尤为重要。1）PB业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展。2）PB业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系。3）PB业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变“靠天吃饭”现状。我们预计2018年PB业务收入345亿元，约占券商总收入的10%。
1）托管、运营、外包：截至2017年末，私募托管规模11.1万亿元，公募管理规模11.6万亿元，我们预计2018年末私募及公募规模同比增长10%（17年私募基金规模同比增长40.66%，公募基金规模增长26.64%），且券商在公募托管市占由17年的1.12%上升至3%（16年公募托管市占1.09%，未来政策有放开趋势，预计市场份额上升加快）；同时假设私募及公募的托管费率分别为0.15%及0.08%（取目前市场收费标准的中间值），预计托管、运营、外包收入合计186亿元。
2）交易佣金及两融：我们假设2018年全市场日均交易额5000亿元，全年交易量121万亿元，两融日均余额1.1万亿元，主经纪商市占15%（按照招商证券年报中披露的主经纪商交易量和全公司交易量的占比估算，2016年为7%，2017年预计为10%），预计交易佣金及两融息差收入合计159亿元。
CDR落地有望直接增加券商业务收入，预计CDR贡献收入约占17年券商营收的2%-10%。证监会于2018年6月6日发布9个CDR相关文件，包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》正式版，CDR开始接受申请。我们认为CDR将推动境外上市公司加速回归。由于国内分业监管的特性，国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势，有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入，龙头券商有望直接分享政策红利。预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元，占17年行业营收的2%-10%（其中承销收入45-270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元）。
业务格局大洗牌，强监管下艰难转型。在“强监管，去杠杆”的监管背景下，券商行业业务创新较为困难，券商更多的是在夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型，我们认为2018年的主要看点包括：1）互联网金融继续深度融合，财富管理向3.0进化，业务部门间协同有望加大；2）回归投资银行本质，规范发行市场，在防范金融风险的同时，为资本市场引入活水；CDR引入有望直接增厚投行收入。3）大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；4）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场波动带来的业绩波动。5）资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式。
2018年预计净利润同比增长2%。我们根据2017年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商净利润同比-11%/+2%/+15%
券商股位于估值底部。目前券商股估值再次回到底部，预计随着未来市场回暖或触底反弹，券商股估值弹性有望显现。行业（使用中信II级指数）平均2018E PB在1.3x ，部分大型券商估值在1x以下 2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券。
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）
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何 婷
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