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作者：格隆汇·高尔
一、股价不为业绩所动 后市可期
6月28日晚间，华南城（01668.HK)交出了一份还算不错的年度业绩报告，公布截至2018年3月31日止年度业绩，公司实现合约销售约120.26亿港元，同比增长39.3%；实现收入约94.05亿港元，同比增长20%；母公司拥有人应占核心净利润约16.085亿港元，同比增长19%；基本每股盈利56.35港仙，拟派末期股息每股5港仙。
从次日开盘华南城股价表现来看，虽然公司当日股价有逾6%的涨幅，但受业绩提振的因素其实并不明显。其主要原因是，此前自六月中下旬起，地产股就一直呈现下行态势，还曾一度出现了内房股11连跌的情形，而华南城同样也概莫能外，股价表现最近也不太明朗。不过就在29日，地产板块突然开始全面回调，各大房企呈现暴涨之势，当日整个内房板块的涨幅就达到了6%，所以从这一点来看，华南城显然也只不过是跟着板块上涨了一波，市场对公司的不俗业绩表现其实并没有为之所动。
从目前华南城的PB来看，仅为0.33，而每股净资产却有4.52港元，作为一只带着包租公属性的有着多元化业务的地产股，华南城的估值显然与地产行业相比是打了非常大折扣的，当然如果再考虑到华南城的业务熟悉，其与园区开发类、物业管理类、物流类、线上线下商业类企业的平均估值比也更显低估。
实际上再观之过往估值表现其同样也处在历史性的低位。
虽然地产股破净其是一件很常见的事情，尤其是今年整个地产板块表现并不太乐观，所以破净的情况也就更为严峻一些。而之所以房企会成为破净股的重灾区究其原因也主要是在于像华南城这类有着自持物业的公司，其在财务报表上这些自持类目往往都是以公允价值法记账，所以导致账面价值也就与现实情况相当，但往往市场如果不太认可只拘泥于公司的历史成本，股价上不去，PB自然也就要低很多了。
但是一般而言，破净的幅度表现的像华南城这般低的确实是不为多见的，更何况华南城一直也是有业绩支撑的，所以从这点来看这里面的投资机会显然也是不言而喻的。
虽然股价跟着大市行情没有太多表现，但是还是有不少资金表示看好，从下面港股通持仓成本我们可以发现，此前南下资金一直是在增持这家公司的股票，持仓比例更是一度达到了11.61%，这个持仓比例在有着逾500家的港股通股票池里面。算是排在了非常居前的位置，由此也足见这些资金对华南城的偏爱。可惜的是整个大市行情不佳叠加地产板块全面回调，华南城在这期间并没有带给这些资金太多惊喜。
都说没有业绩支撑的低市净率股票可能暗藏价值陷阱，然而这种有业绩支撑的股票居然迟迟没有表现确实有点遗憾，或许正如华南城的模式一样，一切的等待也都是值得的。所以暂时的悬念或许也留给了这个公司在未来的经营或是资本市场的表现上强大的爆发力，所以还是非常值得我们期待的。
二、盈利能力无忧 增长渐入佳境
从年报数据来看，18财年华南城总收入增长了20%，虽然较上个财年27%的增幅有所下降，但是整体而言，收入增长水平这两年可以说是基本已经稳定下来了。如果看15、16财年华南城的收入情况，可以发现前些年公司收入情况其实是不太理想的，一方面这与当年整个宏观环境不佳有关，另一方面也与公司早期一些业务发展成熟后新开发的业务还处在起步阶段，由此增长动能还没有完全释放出来有关。如今随着这些年各地华南城项目运营已经卓有成效，公司的盈利能力似乎也开始进入一个新的阶段。
接下来具体来看分业务收入情况。
作为一家兼具房地产开发企业和房地产经营公司两个角色于一身的地产公司，华南城较之普通的地产公司而言还是有所差别的。公司现阶段主要的收入来自卖房（物业发展）、收租（物业投资）、收管理费（物业管理），还有其它一些电子商贸和物流等业务。
a. 销售规模与房价齐飞
从卖房水平来看，去年公司的物业发展增长还是取得了不错成绩的，销售额达到了120亿的水平增幅在四成左右，同样增速较去年也有稳定的提升。不过由于房地产企业经营的特点，这些销售收入并没有完全体现在18财年的收入中来，但是随着后续结转，相信也将成为后续财年中利润的重要组成部分。
所以仅从18财年的结转收入及整个公司物业发展大类来看，整个物业销售及融资租赁收入达到了73.85亿，同比增长18%，同时该分部收入占到了总收入的78%的水平，虽然占比较17财年有一个点的下降，但是整体而言，该分部也还是支撑公司营收的主要来源。
实际上公司年报也披露了公司去年销售物业收入的增加主要也是因为该年度内南宁华南城及南昌华南城的物业销售及交付。另外通过财报我们也能发现，公司受益于房价增长也是非常明显的，仅以两个收入大头来看，南宁华南城和南昌华南城住宅物业销售均价的涨幅就达到了接近2000每平。而其他地区的销售均价增幅也同样不俗。
从这一点再基于华南城的商业模式来看，助推销售均价上涨的因素中应该也要考虑到华南城在各地项目不断孕育出成熟的生态圈，由此所带来的周边房地产市场的增值。
而能够佐证这一观点的还有华南城另一个大块头，也就是持续性收入的增长，这里面就包括了租金收入、物业管理服务收入、电子商贸收入、其他收入四个大类。
b. 商业生态圈成熟助推持续性收入增长
去年公司的持续性收入实现了26.4%的增长，较16/17财年仅为12%的增幅可以说有着非常明显的改观。而透过旗下的四大类别，我们可以发现公司的主要增长的还是在物业管理服务收入上，增长了30%，而主要原因是公司在该年度交付和投入使用的交易中心、商铺及住宅面积不断增加。另外公司在其他收入类目中奥特莱斯运营和物流及仓储服务的收入增长也非常明显，其中奥特莱斯运营的收入增幅达到了76.7%，而物流及仓储服务的收入也增加了34.6%。
另外这里面占持续性收入重要部分的租金收入虽然只有4.6%的轻微增幅，不过从具体原因来看主要是受到租约到期、政府拆迁及运营情况等因素影响，其中好百年家居在该年度关停了5家门店，这使其收入有较大的下调，由此也影响到了公司整个租金收入的提升。而如若剔除好百年的租金收入影响，该租金分部收入同样也有高达24.2%的显着提升。
总体而言，从以上这几个分部收入增长表现来看，不难发现华南城在各地所运营的项目已经开始逐步成熟，并给公司带来了相对持续且比较稳定的收入来源，而随着后续各地项目的持续发展，华南城的收入得到进一步的增长还是可以值得期待的。
c. 营运效率提升 增收增利明显
另外透过年报我们也能发现公司的毛利率一直是维持在相对较高的水平，18财年虽有小幅下滑，但是仍然达到了43%，透过文章开头估值对比图中的各大房企的毛利水平，我们也能发现，华南城在业内还是有着非常不俗的盈利能力。
值得一提的是，公司占开支大头的行政开支，在各项业务大幅增长的条件下，仅仅从11.46亿增至12.16亿，只有6.1%增长。而整个销售及分销开支加上行政开支在总收入中的占比也从17财年的22.6%降到了18财年的20.2%。这也从侧面反映了公司的营运效益，成本控制也着实是不断在提升的。
最后回归到利润环节。华南城18财年母公司拥有人应占核心净利润的增长也达到了19%，较上个财年的12.1%也有较大的提振。而其在净利润中的占比也从17财年的31%提升到18财年的36%，可以看出公司核心利润的增长表现是非常不错的。
三、债务风险可控 多重亮点可期
今年来关于房地产市场崩盘的言论甚嚣尘上，不过似乎这样的观点每年都会有市场，而对于房企这种自带杠杆属性的企业而言，往往也很容被这样的观点左右到其在资本市场的表现。
不凑巧的是，在整个资本市场本身就不太明朗的情况下，华南城今年至今也还是接连发了好几次债，且成本看起来不低，所以也就更加加剧了外界对其的担心，二级市场错杀估值也是非常的厉害。
实际上透过年报我们看到华南城的债务压力其实没有那么紧张。
从最新数据， 18财年华南城的资本负债比率（债务净额/权益总额）已经从17年9月的86%下降到现在的77%。由这一点来看，华南城的负债是在优化的，目前公司的资产负债率为67%，对比行业内龙头房企动辄百分之八九十的资产负债率水平，华南城操盘风格显然还算比较稳健。
另外市场一直觉得华南城的融资成本在大幅提升。但从此次财报来看，公司18财年的加权平均融资成本仅为6.68%较之上个财年的6.16%其实增长并不明显。而从今年沸沸扬扬的"高息"发行优先票据来看，其实外界的解读也有失偏颇。
一方面整个融资市场的持续紧缩，令华南城的票据利率上升其实是可以理解的。
另一方面，华南城的优先票据占到公司计息负债的比率也并不算多，公司主要的融资渠道还是在利息相对较低的银行贷款这边。
实际上将公司债务类型分类可以发现，银行贷款占40%，国内债券35%，美元债券 24% ，ABS占1%，整个债务渠道是比较分散的。
而且这其中银行贷款也是可以再融资的，公司属于综合物流企业，中央出台对房地产监管政策也并不适用公司，华南城也还是能够比较顺畅的得到银行金融机构的融资。
此外其他国内债券及美元债券到期日也比较分散，并没有集中到期的再融资压力。
而去年华南城的现金也有一定幅度的增加，现金流相对充裕。从公司持续性收入也就是不依靠物业重估和物业销售的收入和财务成本的数据来看，今年也基本达到了一比一的水平。相当于公司仅仅靠收租之类的业务也基本能把利息成本覆盖掉。
另外再考虑到华南城在融资方面历来所具有的优势（如政府支持、创始人作为潮汕籍地产大佬自身的资源优势等等），公司整体风险显然也还是可控的，此外作为商业服务型企业，华南城受到中美贸易战的影响也相对较小。
值得注意的是，华南城在此次业绩会上管理层也曾表示，"预计公司今年的总债会减少，预计今年大概会降到70%左右，这不是很确定的数字，但肯定是向下的趋势。"显然透过这样的说法我们也可以看到华南城在优化债务风险这方面其实也一直是有所行动的。
最后透过此次年报和业绩会我们也能看到公司有三个值得关注的新变化：
1. 业务分拆有望
华南城主席兼执行董事郑松兴在年度报告中有表态会关注到公司持续性业务的潜在分拆机会。而从当前持续性收入业务的表现来看，公司多个板块其实已经相继达到了分拆的条件，相信公司后期会加快分拆上市释放价值的步伐。
2. 涉水金融领域
另外管理层透露华南城现阶段已经在深圳、南宁拿到两个中小企融资服务(小额贷款业务)牌照。从这点来看公司进军金融领域的步伐正在加快。虽然小额贷款业务还只在起步阶段，不过从华南城现阶段所积累的商业生态圈（如旗下众多有融资贷款需求的商户）来看，公司在这一领域还将大有可为，并有望成为未来公司新的利润增长点。
3. 进军住房租赁市场
作为实体商业的运营巨头，华南城在积极打造自己的商业生态圈的时候，如今也开始响应国家"房住不炒"的号召积极布局住房租赁市场。而正如今年4月华南城与中国建设银行签订了住房租赁业务战略合作框架协议时华南城集团执行董事、行政总裁宋川所提到的："华南城如今已获取可开发的公寓面积超过650万平方米，在土地储备和开发建设上具有比较明显的成本优势；每个华南城都位于省会城市、经济特区或者直辖市，交通便利、产业发达、人口聚集，这些都是华南城开展住房租赁业务的有利条件。"可以预见的是，凭借上述种种优势并把住房租赁业务作为一项支撑公司长期稳定发展之重要业态的华南城还将在这一领域掀起一波巨浪。
结语：
透过华南城的年报，不难发现公司的收入增长已经渐入佳境，无论是在住宅销售上还是在可持续性业务发展上都表现出了强劲增长的势头。而较高的毛利率和健康的杠杆比率外加稳定的现金流入令其在货币环境收紧的当下有更多的进击机会。
当下市场的悲观情绪令华南城的估值明显偏低，不过作为投资者而言，我们要相信，价值只会迟到，永远不会缺席，可以预见到的是华南城在孕育的商业生态圈不断成熟的新时刻还将会迅速跑出，成为一匹时代的黑马，值得我们期待。
