作者：Kevin
当地时间7月6日，基于此前301调查和听证会的结论，美国对第一批中国818类商品（大约相当于2018年价值340亿美元）开始征收额外25%的进口关税。相应的，中国对美国的反制措施也开始生效，对等值545个类别的美国进口商品开始征收25%的额外关税。至此，中美贸易摩擦从口头纠纷层面正式进入落地实施阶段。此外，美国与欧盟、加拿大、墨西哥等地区和国家之间也已经就部分产品互征关税。
贸易摩擦不断升级成为近期影响全球市场和风险偏好的主导因素之一，但处于贸易摩擦中心的美股市场，除部分板块外（如汽车、消费者服务、半导体、工业等），似乎暂时并没有受到太多影响，而且还跑赢全球股市。这也引发了投资者的关注，普遍担心美股是否还没有充分反映贸易摩擦进一步升级的潜在风险。就此，我们将在本文中就贸易摩擦可能对美股盈利可能产生的潜在影响进行情景分析。
6月15日以来，标普500行业中，工业、导体、消费者服务、汽车受到冲击较大，但指数表现未受到显著影响。
6月15日以来，美元计价下美股跑赢欧洲和日本股市，且显著跑赢新兴市场
年初以来，标普500指数显著跑赢其他主要市场
当前美国与哪些国家存在贸易摩擦、主要涉及哪些产品？
截至目前，因为贸易摩擦已经与美国互相就部分产品征收额外关税的国家和地区主要有中国、欧盟、加拿大和墨西哥等。美国针对欧盟、加拿大和墨西哥的关税主要集中在钢铁和铝制品；而针对中国关税的覆盖面则要广泛的多，首批已实施关税清单中涉及818类商品，涵盖航空航天、造船、技术硬件、通信、电子、机械、铝等板块）。相应的，这些国家和地区对美国也分别实施了反制措施，目前所涉及的美国商品金额总计约为530亿美元，占到美国2017年商品出口总额（1.55万亿美元）的3.4%、以及GDP（19.4万亿美元）的0.27%。分国家和产品具体来看：
► 中美之间：总量上看，中美贸易摩擦所涉及的商品金额最大，第一批340亿美元，占美国对中国2017年商品出口总额（～1300亿美元）的26%；第二批为160亿美元，占比～12.3%。首批涉及商品主要为农产品、水产品、汽车等三大类；其中农产品和水产品合计占比约61%、汽车占38%，余下为烟草与酒等其他品种。第二批清单将扩大至油气、化工产品、以及医疗设备等。
► 美加之间：加拿大对美国的反制措施涉及金额128亿美元，占2017年美国对加拿大2823亿美元商品出口总额的4.5%，主要涉及钢（34%）、铝（16%）、农产品和食品（19%）等商品。
► 美欧之间：欧盟当前对美国施加关税商品金额为32亿美元，仅占美对欧2017年商品出口（2835亿美元）的1.1%，主要涉及钢（29%）、铝（21%）、酒（20%）、化妆品（12%）等。
► 美墨之间：墨西哥对美国当前施加的关税商品涉及30亿美元左右，占美国对墨西哥2017年出口金额（2433亿美元）的1.2%，主要涉及钢铁与农产品等。
各国已生效的对美征收关税涉及商品出口总额约为530亿美元，占美国2017年商品出口总额的3.4%和名义GDP的0.27%。
中国对美第一批关税清单中，农产品和水产品合计占比约61%，汽车约占38%。
中国对美第二批关税清单中，石油天然气占比53%，化学品和医疗设备各占36%和11%。
加拿大对美关税清单中，钢铁占34%，铝占16%，农产品和食品整体占19%。
欧盟对美关税清单中，钢铁占29%，铝占21%，酒类占20%，化妆品占12%。
当前贸易摩擦对美股盈利影响的情景分析
尽管近期美国与多个国家和地区的贸易摩擦不断升温，尽管汽车、消费者服务、工业、半导体等受到冲击，但美股整体似乎并未受到太大波及，甚至还跑赢全球多数股市。因此，投资者普遍关注美股得以维持相对强势的原因，同时更为担心当前市场是否还没有充分计入潜在风险，进而可能在未来摩擦进一步升级的背景下面临更大的风险。
为了更好的理解当前贸易摩擦可能会对美股市场盈利产生的影响，我们将上文中主要国家和地区对美国施加关税所涉及的主要商品按照GICS行业划分标准一一对应到标普500指数的不同细分板块上，然后基于以下三种假设进行情景分析。
由于中美之间贸易摩擦所涉及的商品金额远大于其他市场，因此我们在下文中将以中美贸易摩擦为主要分析对象。具体分析中，参考一些学术文献中的估计，我们保守地假设美国对中国的出口商品受中国关税提升影响的价格弹性是-4，换言之，25%的额外关税提升将意味着受影响的美国企业在中国的销售收入将降至0。尽管这一假设可能在实际中过于极端，但却可以给投资者提供一个最差情形下的压力测试。具体而言，
► 情景一：中国对美国340亿美元商品征收额外关税。其他条件保持不变的情况下，静态看对标普500指数2018年整体净利润绝对水平和同比增速将分别拖累0.1%和0.1个百分点（当前市场一致预期为17.8%）。
► 情景二：加征关税范围扩大至500亿美元。在这一背景下，我们测算对标普500指数2018年整体净利润和同比增速的直接影响将扩大到0.3%和0.4个百分点。
► 情景三：贸易摩擦进一步升级至非关税领域，如直接影响美国企业在中国的业务和收入。在对情景一和二的分析中，我们不难看出，不管是针对340亿、还是500亿美元的商品征税，对美股市场整体盈利的直接影响都是相对有限的，这在一定程度上也解释了为什么近期尽管贸易摩擦不断升温，但美股市场的表现依然相对稳健、甚至跑赢全球其他主要股市。
量化测算，如果假设上述来自中国的收入整体减少一半，即约2250亿美元（这与美国对中国500亿美元商品征收25%关税和4000亿美元商品征收10%关税可能产生的影响体量基本相当，基于-4的价格弹性假设），那么静态来看将拉低标普500指数2018年净利润～2%，并拖累净利润同比增速～2.5个百分点。此外，上述提到的对中国敞口较大的板块和公司可能受到的影响要大的多，例如半导体设备和技术硬件的2018年盈利增速将分别回落22和8个百分点、而消费者服务、资本品、能源、家庭用品、软件服务的盈利增速也将被拖累3个百分点以上。值得注意的是，这一测算并没有考虑这些企业收入骤减后的对相关产业链、就业和消费等一系列的连锁影响，因此实际的冲击可能会更大。
标普500指数半导体、科技硬件、消费服务、家庭个人用品、互联网、资本品等板块对中国敞口最大。
中美贸易摩擦情景分析
接下来可能发生什么？第二批160亿商品、投资限制立法、甚至2000亿商品关税
自3月22日美国总统特朗普签署备忘录宣布计划对中国采取一系列贸易措施后，美国贸易代表处USTR于4月3日公布了包括1333个产品的清单，经过听证程序（5月15～17日）后，于6月15日最终决定，7月6日起正式执行对清单一中818类340亿美元的商品征收25%的关税。因此，流程上看，从宣布决定到最终正式实施所需的时间为3个半月左右。
接下来，尽管存在不确定性，但有以下一些进展值得关注：
► 160亿美元第二批关税清单。时间流程上，关于此轮商品征税的听证会将于7月24日举行，7月31日是听证会后提交反对意见的最后期限。
► 立法投资限制。华尔街日报预计法案可能最快在7～8月出台。
► 对2000亿美元额外商品加征关税。如果按此前3个月半月的流程推算，对应时间在9～10月份。
中美贸易摩擦时间轴
对美股潜在影响？基本面向上+估值向下；如果进一步升级，或难以继续“独善其身”
基于上文中的分析，我们不难看出，目前为止，静态测算贸易摩擦可能对美股企业盈利的影响是相对有限的，这也是为什么美股市场目前表现依然相对稳健的主要原因。
但是往前看，如果贸易摩擦进一步升级、特别是升级到非关税以外领域以波及到美国跨国公司在华业务时，其实际盈利层面的影响将逐步放大；同时考虑到这些公司多是美股权重较大的蓝筹公司，因此从情绪对市场的冲击可能也更为显著，因此美股市场将难以继续“独善其身”。
不过，整体来看，正如我们在下半年展望《“险”中寻机，向确定性要收益》以及《海外配置7月报：风险有所释放，但仍需向“确定性”要收益》中所分析的那样，在基准情形下，虽然美股市场并非没有问题，但其相对更高的增长确定性有望使其享有一定的“确定性溢价”。7月中旬即将展开的美股二季度业绩预计仍将维持强劲增长，除了税改效果的持续释放，三大主要增长来源，如金融（二季度美债利率维持高位并触及3.11%高点）、能源（二季度油价均价75美元/桶，较去年同期涨幅~48%）、与科技预计仍将维持强劲增长，这从近期持续上调的市场盈利预测可以得到验证。另外，得益于盈利的不断上调，标普500指数当前的动态估值回落至16.4倍的历史平均水平附近，并不算夸张。因此，我们对美股市场依然维持基本面向上+估值向下的判断不变，除非出现系统性的下行风险，如贸易摩擦急剧升级。在这一情形下，内需驱动板块以及小盘股可能会有相对更好的表现（《为什么美股小盘股近期得以大幅跑赢？》）。
美股和日本股市的盈利预测整体依然维持向上趋势，而欧洲和新兴市场下跌明显
标普500指数当前的动态估值回落至16.4倍，处于历史平均水平附近
我们对美股市场依然维持基本面向上+估值向下的判断不变
