作者：国君固收覃汉
理财型基金监管出台，理财型基金存量面临大幅下滑风险，短端债券需求或将结构性回升。但是从近期理财新规出台放缓的消息来看，监管在基本面承压的背景下不太可能“用力过度”，利率债牛市行情将会持续。
根据中国基金报报导，为了进一步贯彻落实资管新规，规范理财型基金的运作，监管层近日下发了《关于规划理财债券基金业务的通知》，对理财型基金的运作期限、投资范围以及规模等方面做出了较为严格的限制。理财型基金监管为何近日有所收紧，对债券市场有何影响？本篇报告将就此做出分析。
理财型基金的诞生得益于银行短期理财产品的叫停。
2011年底，为了防止银行利用超短期理财产品高息揽储的行为，银监会叫停了一个月及以内期限理财产品的发行。随后银行超短期理财产品发行量出现了明显的回落，但是对于投资者来说，庞大的短期理财的需求一时之间没有了投资标的。
而此时部分基金公司抓住了机会，推出了短期理财产品来对接投资者的短期理财需求，华安基金以及汇添富基金成为先锋，并由此诞生了理财型基金的两种模式，分别为华安模式（定期申购、定期赎回）和汇添富模式（任何交易日申购，运作期满后可以赎回）。
然而理财型基金诞生之后的发展并不顺利。
理财型基金出现后不久，得益于互联网的推动，各种货币基金出现了快速的发展。而相比较于理财型基金来说，货币基金在投资标的和收益率上没有明显的劣势，并且流动性还显著好于理财型基金，对理财型基金造成分流，因此理财型基金自诞生之后份额增速相对缓慢。
从数据上来看，12年年底理财型基金总份额约为1200亿份左右，然而到了17年三季度末，理财基金份额也不过就2200亿份。相比较于货基来说，理财型基金的增长异常缓慢。
浪成于微澜之间，理财型基金的崛起。
17年四季度以来，理财型基金规模开始出现加速增长的态势，总份额较17年三季度上涨64%至3670亿份，18年以来则继续保持快速增长，尤其是一季度规模出现快速的上涨。截止到6月底的数据显示，市场上目前理财型基金总规模接近7000亿元。成为18年以来规模增速最快的一类基金。
理财型基金18年以来的快速崛起主要受益于三个因素影响：
（1）货币基金的监管落地，而理财型基金上处于监管灰色地带。17年9月份，证监会发布了公募基金流动性风险管理办法，货币基金的监管开始趋严。首先从投资限制上，货币基金投资AA+以下的银行存款以及存单受到限制，投资主体评级AAA以下的金融工具占基金净资产比例不得超过10%。
对于单一投资者占比超过50%的货基需要放弃摊余成本发或者投资高流动性资产比例超过80%；最后货基投资组合的剩余期限与投资者集中度挂钩，分档进行要求。
这些规定都使得货币基金的投资受到限制，而理财型基金作为债券型基金，并未受到这些监管约束，仍然处于监管的灰色地带，相比较于货基来说自由度更高。
（2）理财型基金相比较于货币基金收益率优势开始凸显。以货币基金和理财型基金收益率的中位数来看，17年两者相差并不大，理财型基金收益率高于货币基金约15bp左右。然而18年以来，两者收益率之差走扩至40bp以上，理财型基金收益率开始明显高于货币基金，这也是导致理财型基金规模开始出现大幅上涨的原因。
理财型基金开始大幅跑赢货币基金的原因主要有两点：一是货币基金受到公募基金流动性风险管理办法的监管，在久期以及投资范围上有所收敛，而理财型基金在久期及投资的灵活性均好于货币基金，因此相比较于货币基金在投资上更有优势；
二是18年一季度以来，回购利率出现了明显的下行，但是银行负债端压力依然存在，导致同业存单收益率下行较为缓慢，因此1年以内的收益率出现出现了明显的陡峭化。而对于久期相对可以更长的理财型基金来说，收益率的优势自然也会更加凸显。
（3）理财型基金的监管预期趋严导致规模“抢跑”。根据媒体报道，18年3月初监管层在北京一场内部讨论会上对理财型基金和货币基金的监管进行了讨论，其中对于理财型基金的规模有一项规定，“在资管新规公布以后，所有的理财型基金按照颁布时点，规模只能减少，不能增加”。监管收紧的预期导致基金公司有赶在资管新规出台之前扩充理财型基金规模的动力，这点也促使18年一季度该类基金规模出现了明显的扩张。
整体来看，理财型基金的大幅扩容实际上与货币基金的监管趋严有关系，而作为使用摊余成本法计量的基金，理财型基金本质上并没有符合资管新规净值化的要求。理财型基金规模的大幅放量，实际上就是监管出现了“按下葫芦浮起瓢”的现象。因此在规模大幅增长之后，该类基金监管重新趋严也是大概率事件。
近日，监管部分开始对采取摊余成本法估值的短期债券型基金进行规范，从投资范围和投资比例等层面加强监管，我们认为以下几条影响值得关注：
（1）理财型基金将被划分为两类，分别为固定组合类理财型债券基金和其他短期理财债券基金。前者其实就是对应华安模式的理财型基金，后者则是对应汇添富模式的理财型基金。从目前基金市场上来看，华安模式的理财型基金虽然运作期间比较稳定，但是投资资产的久期受到封闭期的限制，因此当封闭期偏短时，华安模式的理财型基金其实收益率反而不及汇添富模式的理财型基金，从存量上来看，目前市场上多数产品都是汇添富模式的理财型基金，占全部理财型基金规模的87%左右。
（2）固定组合类理财型债基向类定开债基转型。根据媒体报道，固定组合类理财型债基需要满足80%以上投资于债券以及封闭运作期限在90天以上两个条件。从目前存量的理财型基金来看，华安模式理财基金中封闭期限小于三个月总计661亿，占所有华安模式理财债基规模的75%，这种理财基金未来面临整改的风险。从资产配置上上来看，虽然理财基金算为债券型基金，但实际上投资标的与货基无异，多数仍然投向了质押式回购、存款、同业存单等，未来可能会更多的头像短期信用债。按照这种整改方案，未来华安模式的理财型基金转型方式可能是向类定开债基转型。
（3）其他短期理财债基可能会向开放式债基转型。而对于汇添富模式的理财型基金来说，一方面要满足80%以上的资产投资于债券，另外还需要调整基金估值方法，由之前的摊余成本法向净值法转型。而完成这样的整改之后，其他短期理财债基从形式上与开放式债基并无两样，只是投资范围上有一些区别。另外，确保其他短期理财债基规模有序压缩递减，每半年至少需要下降20%。
我们认为，理财型基金或将出现明显的缩量。
理财型基金之所以规模能够出现较大幅度的增长，与其稳定的投资收益、偏短的投资周期有很大的关系，这本质上是因为理财型基金可以运用摊余成本法来计算基金净值，因而其投资收益较为稳定，而摊余成本法计价是与资管新规中净值化转型的大原则相违背的。
可想而知，若是根据当前的监管方向完成整改，理财型基金将会面临投资周期变长或者业绩波动加大的风险，因此对于投资者的吸引力较之前会出现明显的下降，叠加监管本身就要求理财型基金规模只减不增，未来理财型基金的规模将会出现明显的缩量。
对债市影响几何？
（1）存量需求面临下降风险，短端信用债需求结构性回升。回顾上半年行情，同业存单收益率在季末出现断崖式的下滑，本质上与理财基金扩容带动了同业存单的需求有关。而如果未来理财型基金投资债券的占比要超过80%，那么其中配置同业存单的量可能将会出现明显的下降，这部分需求可能会向短端信用债转移。不过考虑到理财型基金总量面临收缩的风险，因此需求结构上的转移对于同业存单以及短端信用债利率的影响相对有限。
（2）监管落地，但并不会影响利率债牛市行情，主要有三点原因：
一，18年以来，债市的主要矛盾发生了切换，债市目前更为关注的是国内基本面情况，利率债持续上涨主要是由于融资收缩及其引发的经济下行担忧，只要这点不发生改变，利率债牛市的趋势也不会发生变化；
二，3月份监管层在北京的内部研讨会上就已经透露出要整顿货币基金和理财型基金的预期，对于早有预期的政策，当监管真正落地时，对市场的冲击也会相对有限；
三，在基本面疲弱的情况下，监管也不敢“用力过度”，理财基金监管的出台是对之前监管的补充，并且监管理财基金本身并不会对基本面和融资产生进一步的影响。但是从财新近期报导的理财新规出台放缓的事件来看，理财新规这种可能进一步影响融资和基本面的政策，在正式出台之前决策层面依然会较为谨慎，考虑会更为周全。
