作者：丁安华
虽然当下的美联储担心经济过热超过关注衰退，我们依然要问：美国经济何时转向衰退？美国的经济复苏已经持续了九年时间，是战后持续时间第二长的经济扩张期（图1）。从经济周期的角度而言，没有哪个国家可以逃脱“萧条-复苏-繁荣-衰退”循环返复的命运。而这个问题看起来越来越重要，原因有二：一是中美贸易战已经开打，全球多边贸易体系受到前所未有的冲击；二是美元正处于加息进程，新兴市场资本流出压力增大，人民币面临贬值压力。或许只有经济基本面的逆转，才能改变美国的政治格局和贸易政策方向。
图1：美国正处于战后第二长的经济扩张时期
资料来源：美国经济研究局，招银国际研究
美国经济何时掉头向下？学界和市场上开始出现各种各样的说法。要找到答案，首先需要正确地界定问题。我们换一种角度：美国的加息周期还能走多远？因为美国经济衰退之际，就是美联储加息终结之时。这就提供了一个重要的线索，就是观察美国的加息进程，加到什么程度开始损害美国的经济增长和企业盈利？假如我们知道这个时点，就可以判断美国经济何时走向衰退了。
从利率走势这一线索出发判断美国经济走势，需要运用一个重要的概念性工具：自然利率。事实上，美联储内部已经就美国的自然利率水平展开激烈而痛苦的辩论，因为自然利率在很大程度上决定美国货币政策的走向，决定美国的加息周期会走到多远，以及加息的空间究竟还有多大。
自然利率，也称中性利率或均衡实际利率r*（natural/neutral rate of interest），是指在产出缺口为零、通胀缺口为零的均衡状态下的实际利率水平，在货币政策的松紧程度上而言它是中性的。作为利率“锚”，自然利率有助于理解和制定货币政策、预算决策和长期财政计划。如果央行设定的政策利率低于潜在自然利率水平，货币政策就是宽松的；反之，则是过紧。宽松的货币政策刺激经济增长，但可能同时会导致物价上涨；紧缩的货币政策有利于控制通货膨胀，但可能会导致经济衰退。因此，讨论美国的自然利率水平，有助于我们判断美联储此轮加息的剩余空间。
那么，美国如今的自然利率到底在什么水平？泰勒法则（Taylor Rule）作为最常用最简单的自然利率估算方式，自1993年首次被提出后被广泛用作政策利率分析工具。泰勒法则将美国的自然利率界定为2%。请注意，这个2%只是针对美国的经验规则，各国的自然利率水平不同，不可简单套用。全球金融危机之前，这个2%的对于美国中性的自然利率水平估算还是比较准确的，但已经不符合现在的情形了。
泰勒法则公式：
几十年来，学术界一直在努力开发各种分析模型，例如SVAR模型、Laubach-Williams 状态空间模型、DSGE模型等，希望找到自然利率的确切位置，但是效果不彰。自然利率无法直接观测，更无法精确计算，至今仍是一个概念性的分析工具。自然利率的决定因素主要有劳动力增速、生产率增速以及投资者对安全资产的偏好等。最近几年，越来越多的研究文献论证美国自然利率水平正在不断下降（图2），究其原因，就是劳动力增长减缓、老龄化等人口结构不利变动、全球储蓄相对于投资机会持续过剩等因素，导致潜在产出降低，使得自然利率下降。
图2: 美国自然利率呈下滑趋势
资料来源：万得、彭博、招银国际研究
现在，学术界和市场的一个基本的共识是，美国自然利率水平要比泰勒法则估算的2%要低，可能已经下降至1.5%-1.75%的位置。也就是说，假定2%的通胀预期，大概3.5%-3.75%的名义利率水平对经济的效果为中性。名义利率如果低于这个水平，对经济增长的作用就是刺激性的；如果高于这个水平，对经济增长的作用就是抑制性的。
好，请记住3.5%- 3.75%，它代表美国加息的拐点位置。美联储独立于行政系统之外，货币目标上盯住通货膨胀（inflation targeting）并且信奉“规则为本”（rule-based）。这个自然利率对美联储而言非常重要，现在我们要看目前的利率水平与自然利率还差多远。今年两次加息之后基准利率已经到了2%，假设今年再加两次年底将到2.5%。根据目前的加息预测点阵图（图3），明年预计三次加息，后年也就是2020年就达到中性利率水平。从利率的角度，继续加息开始对美国的经济增长和企业盈利施加负面影响，美国经济掉头向下。2020年，美国本轮漫长的复苏扩张将走到终点。
图3：美联储公开市场委员会加息点阵图
资料来源：美联储、招银国际证券
判断经济走势的另一个视角是观察收益率曲线的形态。如果短端利率达到中性水平，那么长端利率怎么走？我们知道，短端利率是由美联储决定的，而长端政策更多是由市场力量决定的。如果短端利率在3.5%的水平，十年国债利率会怎么演变？现在看来，超过4%的十年国债利率水平几乎难以想象，也是金融市场无法承受的。从收益率曲线的角度，很可能在短端达到自然利率之前就会走平就会甚至倒挂，预示经济衰退的来临，迫使美联储在到达自然利率之前停下加息步伐（图4）。
图4：美国国债收益率曲线趋于平坦化
资料来源：彭博、招银国际证券
其他迹象也同时指向2020年，一是减税刺激力度逐渐减弱；二是增收进口关税对物价上涨的负面影响；三是贸易战对美国企业全球供应链的打击；四是贸易报复对美国企业出口的拖累。综上，预测2020年美国的GDP增长回落到潜在增速之下，陷入技术性衰退。2020年为什么重要？一是关乎特朗普总统连任的机会；二是美元强势是否终结；三是多边自由贸易体系能否获得修复重建的机会。对中国而言，则关系到我们“第一个百年”目标的实现。
