作者 | 王中，国家开发银行资金局局长
| 郭栋，经济学博士，国家开发银行资金局
一、引言
回顾利率债市场走势，从2016年末至2017年，在基本面未发生根本性改变的背景下，债市“慢熊”多次经历资金面严重趋紧和利率跳升。从行为金融学的视角分析，债市非理性波动的主要驱动力为投资者情绪因素。
本文从行为金融学视角，构建利率债市场投资者情绪指数（Rate SecuritiesInvestor Sentiment Index，简称RS-ISI），其主要创新点为：
一是尝试在银行间利率债市场进行投资者情绪的量化研究；二是采用主成分法，构建了高频复合性质的指标——RS-ISI指数，弥补了单一流动性指标分析的功能缺失；三是采用VAR模型，研究央行货币政策和债券供给等因素对市场情绪的冲击传导效应。
二、情绪指数构建与债市识别
（一）样本数据：流动性指标筛选
资金面的松紧，即货币市场的流动性情况是反映银行间利率债市场投资情绪的重要体现。因此，围绕主要的流动性特征指标，选择8个典型因素指标进行指数的构建，包括波动率指标和利差指标，主要涵盖货币市场、利率互换市场、银行间同业拆借市场、同业存单市场等。
考虑到数据的可获得性和货币市场产品交易频率特征，在Wind系统中筛选2013年12月13日到2018年4月12日的日度高频数据作为计算数据来源。为避免出现交易产品数据空缺，将高频数据进行周度处理，得到有效数据18组，每组基础数据228个，累计近4200个数据。
（二）指数构建：主成分法应用
通过主成分法实现了指标降维，从8个指标组降到4个主成分，通过主成分分析法得到的利率债市场投资者情绪指数（RS-ISI）表达式如下：
情绪指数构建结论：在指标组中波动率指标大于利差指标，其中，波动率指标中利率互换指标相对回购利率指标更加敏感，利差指标中流动性溢价和隐含利率预期指标变化幅度和敏感度更强。
经济解释：利率互换市场的利率指标反映投资者对未来利率的预期，其相关波动率和利差指标敏感反映当前利率债市场受投资者预期影响较大，外部因素对预期的影响直接反映在市场情绪指数上。
（三）债市识别：情绪指数与债市走势比对
首先对主成分构建的情绪指数进行数值的标准化，并选取2016年第一季度的指数平均值作为基数100（历史回顾此时被认为债市“牛头”期）。
由于资金市场流动性受各种因素干扰比较多，当前利率债市场投资者结构未达到成熟市场水平，情绪指数遇到干扰因素会出现非理性的高频震荡。因此利用HP滤波方法，剔除利率债市场情绪指数的循环要素得到指数的趋势序列。
将情绪指示指数趋势线与10年期国债到期收益率曲线和10年期国开债到期收益率曲线进行比对，情绪指数与利率债市场的重大压力事件基本吻合，能准确反映市场情绪与利率债牛熊转换的情况。
三、情绪指数冲击传导效应分析
选取央行公开市场净投放（量和方向）和债券市场周供给量（总量和结构分量）作为分析指标，与利率债市场情绪指数（RS-ISI）一起建立向量自回归模型（vector autoregression,简称VAR），实证分析利率债市场情绪的动态冲击传导效应。
主要结论如下：
图 多因素冲击脉冲分析图
1.情绪指数自身因素的冲击响应以正向为主。经济解释：投资情绪具有一定粘性，如前期悲观情绪一旦形成，即使当前有利好消息也会被累计负面影响抵消，除非做实资金面宽松的预期，以反向的较大脉冲响应抵消前几期的影响。
2.货币量因素对利率债市场情绪指数冲击效应以负向为主。经济解释：央行公开市场增加净投放，利率债市场货币量增加，市场产生货币宽松预期，市场情绪指数下行。央行货币政策调控方向，代表央行向市场传递货币政策操作信号，央行通过逆回购、MLF投放等操作手段传递宽松政策信号后，市场投资者悲观情绪缓和。
虽然央行公开市场操作的量和方向性指标对情绪指数存在负向关系，但是从短期冲击效果和收敛速度来看不强。这与王中和郭栋（2017）分析央行回购操作对国开债收益率曲线的影响研究结论保持一致。作为常规性质的公开市场操作工具对资金面有一定弹性引导作用，但是显著性不如降准或降息等事件，不能引发牛熊市转折。
3.基准利率债净供给对利率债市场情绪指数冲击效应以正向为主。经济解释：国债净供给量的增加，在市场货币量不变的情况下，改变了债券的供求平衡，债券利率和RS-ISI指数出现上升压力。
以国开债为例，其长期限品种的流动性强于国债，基于流动性和套利保值操作的需求，国开债交易盘配置明显多于其他利率债，此外国开债常态化发行强化其在投资者心中的市场基准地位，因此其供给量的变化会对市场情绪产生显著影响。
4. 地方债和同业存单净供给量对利率债市场情绪指数冲击效应以负向为主。经济解释：地方债和同业存单的发行主体一般在市场情绪缓和的时期增加发行量，一旦出现市场情绪恶化，发行方考虑到发行规模和成本因素会选择减量和推迟发行的策略。
四、主要结论
第一，投资者预期是构建RS-ISI指数的重要指标因素。指数的构建选择具有代表性的市场流动性指标，从主成分分析结论看，利率互换的利率指标影响程度占优，表明投资者对未来市场流动性的预期是RS-ISI指数的重要构成因素。波动率指标敏感度强于利差指标，说明当前利率债市场投资理性不足，影响预期的冲击因素会出现反应过度或钝化的情况。
第二，RS-ISI指数与利率债市场走势吻合，有预测参考价值。RS-ISI指数的走势与利率债市场的重大事件基本吻合，能够准确反映银行间利率债市场基准债券（国债和国开债）的牛熊市场变化特征。
样本区间内发现的经验现象包括：一是若前期RS-ISI指数在120～130附近，叠加央行宽松货币信号（降准或降息），可能触发牛熊转折；二是RS-ISI指数由平稳出现恶化时（接近200），由于此时市场分歧加大，容易出现恶性借贷做空事件。如出现基准债借贷余额、国开债和国债基差或新老券利差等相关指标异动，市场做空势头占优，出现“裸空”放大悲观情绪，影响基准债常态化发行和债市的不健康波动。
第三、央行货币政策和基准债发行安排对RS-ISI指数存在冲击传导效应。一是央行公开市场操作的量和方向性指标对情绪指数存在负向关系，但是从短期冲击效果和收敛速度来看不强，只能作为缓和市场情绪的措施，不能像降准或降息等那样引发牛熊市转折。 二是基准债券（国债和国开债等政金债），尤其是以国开债为代表的非国债品种，由于常态化发行机制和较好的市场流动性，其净供给量变化对利率债市场投资者情绪存在正向关系。地方债和同业存单等发行仍属于随行就市阶段，停发、减量或推迟发行情况频繁，不存在实际意义的冲击效应。
原文《利率债市场投资者情绪指数及冲击传导效应研究 ——主成分法与VAR模型实证分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
