作者：涂说君
从2014年彩生活上市开始，资本市场对物业板块关注度不断提升。进入2018年后，板块不论在上市公司数量、市值、基本面和资本市场走势看，均有不错表现。后续我们将从行业和公司两大层面，对目前物业板块进行详细分析。
本文节选至，2018年7月8日深度报告《浅滩卧龙终得水，倒海翻江立乾坤——物业行业深度之行业篇》
行业空间广阔，万亿规模可期。我们假设2022年物业行业总管理面积为245.2亿平米，假设2022年末物业服务管理面积中住宅比重为74%，办公比重为6.5%，商业比重为10.5%，其他比重为9%。考虑到尽管物业费定价已放开，实际涨价仍有壁垒，2017年各物业类型物业费价格上调微乎其微，假设2017-2022年物业费不涨价。照此计算，我们预计截至2022年末物业行业总规模可达到10000亿元。
行业规模持续扩大，集中度逐步提升。近年来，城镇化水平不断提高、居民收入及人均住房建筑面积快速增长的背景下，物业服务需求持续旺盛。2013-2017年，百强企业管理规模呈现加速扩张态势，管理面积年均复合增速达到20.28%，市场份额从16.28%增长至32.42%，十强市场份额从4.85%提升至11.06%，未来有望进一步提升。
商业模式升级，社区O2O打开盈利增长极。物业管理企业的盈利模式主要有两类：1）通过提供传统的物业管理服务向业主收取物业管理费。以基础物业服务为主的企业主要通过项目的获取来扩张管理面积以实现收入的可持续性增长；2）通过提供增值服务收取费用，包括业主增值服务（空间运营收入、房屋经纪、电商服务、社区金融、家政服务及养老服务等）和非业主增值服务（顾问咨询服务、案场服务、工程服务等）。增值服务主要通过轻资产输出平台扩大用户基数，外加不断嫁接新增值服务项目来实现收入的增长。2017年百强企业增值服务以18.2%的收入创造了41.7%的利润，成为盈利能力的重要增长点。
兼并收购成趋势，发力平台扩规模。企业一方面借助资本力量，兼并收购中小型物业公司。2015-2016年，百强企业总计收购300余家物业服务企业，累计收购物业管理面积超过6.2亿平方米，占百强企业两年管理面积总增量的27.78%。另一方面，企业借助平台，轻资产输出管理模式，快速扩大覆盖面积，譬如万科物业的“睿服务”平台、彩生活的“彩之云”平台等。
北美FSV多年稳增长，提供成功经验。FSV旗下有两大平台：1）FirstService Residential（住宅管理平台），北美最大社区管理者；2）FirstService Brands（品牌平台），通过八家独立品牌的特许经营系统和公司自营业务提供服务。公司多年来通过不断扩大覆盖面、收购优质品牌商丰富优化配套服务、重视口碑营销、提升客户保留率等增长策略去实现稳增长，近五年营收复合增速13.2%，调整后EBITDA复合增速19.7%。通过FSV的稳增长路径，我们发现规模对于物业服务企业来说非常重要，规模可以带来品牌优势、成本优势等，有助公司扩大客户基数，业务范畴。
投资建议：给予房地产行业旗下物业服务行业子版块“优于大市”评级。物业服务行业处于行业扩张期，管理面积的快速增长以及布局社区O2O使得行业盈利能力具备较大提升空间。我们选取了AH上市物业服务公司做了估值对比，2017年行业平均PE水平在31倍，预测2018-2020年业绩下对应PE分别在26.7倍、20.4倍、15.8倍。海外可比公司FSV在2018年之前的历史PE水平在60-110倍，2018年由于业绩高增长，PE水平下降至25倍。考虑到中国的物业服务行业相比海外成熟市场仍处于高速增长期，我们认为当前物业服务行业估值水平理应对应FSV的高估值阶段，给予房地产行业旗下物业服务行业子版块“优于大市”评级。
风险提示：人工成本上升风险；规模过快扩张风险；增值业务拓展不及预期风险。
——正文——
1. 研究框架
物业管理作为一种不动产管理模式起源于19世纪60年代的英国。真正现代意义上的物业管理起源形成于19世纪末20世纪初的美国。1908年，芝加哥摩天大楼所有者乔治A·霍尔特先后成立了世界上第一个物业管理组织——芝加哥建筑物管理人员组织、全美第一个业主组织——建筑物业主组织、建筑物业主与管理人协会。此后，这一模式为香港借鉴学习，于1989年成立“香港物业管理公司协会”。我国对物业管理的探索和尝试起源于1981年，那年深圳物业管理公司在学习借鉴香港物业公司管理模式与经验后正式成立，标志着我国物业服务行业的诞生。
在宏观经济平稳增长、城镇化逐步推进、居民人均可支配收入稳步增长的背景下，居民对于物业服务市场的需求也快速增长，对服务的质量和多样化要求也日渐提升，我国的物业管理行业因此快速发展同时产生巨大变化。行业政策从初期探索向规范性、鼓励性演变；商业模式从传统微利的收取物业管理费模式到乘上互联网的快车，构建社区O2O模式，打开全新盈利增长极；行业规模快速壮大，马太效应显著，龙头集中度提升。目前物业板块已获得资本市场关注，市值估值持续提升。
本文从行业政策、商业模式、行业现状和趋势、未来发展空间、海外成熟案例五大方面出发，详细描述物业管理行业的基本情况，从多方面帮助投资者对行业有全面认识。
2. 行业政策
我国对物业管理的探索和尝试起源于1981年。深圳物业管理公司在学习借鉴香港物业公司管理模式与经验后正式成立，标志着我国物业服务行业的诞生。历经三十七载岁月，国家和地方政府等部门出台一系列的法律法规、管理办法等，为我国物业管理服务行业发展确定方向。我国物业管理服务行业的政策环境历经大致三个阶段：一、行业发展初期（1981-2006）；二、行业规范期（2007-2013）；三、多元发展期（2014-至今）。
2.1 行业发展初期
1981年，深圳物业管理公司在学习借鉴香港物业公司管理模式与经验后正式成立，成为全国第一家物业管理公司，标志着中国内地物业服务行业的诞生。
1994年，建设部33号令颁发《城市新建住宅小区管理办法》，指出“住宅小区应该逐步推行社会化、专业化的管理模式，由物业管理公司统一实施专业化管理”，文件明确了物业管理公司的职能并规定了住宅小区业委会和物业服务公司的权利义务以及违规后的处理措施。
1996年，《关于深入住房制度改革的决定》出台，提出“加强售出房维修管理服务，发展社会化的房屋维修市场。改革现行的城镇住房管理体制，发展多种所有制形式的物业管理和社会化的房屋维修、管理服务”。同年建设部发布《关于实行物业管理企业经理、部门经理、管理员岗位培训持证上岗制度的通知》，规定了物业管理企业管理、服务人员实行培训持证上岗。
1998年，国务院在《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》中明确指出“加快改革现行的住房维修、管理体制，建立业主自治和物业管理企业相结合的社会化、专业化、市场化的物业管理体制。”
2000年10月，在北京举行第一次全国会员代表大会，会上通过了《中国物业管理协会章程》，会议宣告中国物业管理协会成立，中物协在政府与企业之间发挥桥梁纽带作用，积极协助政府加强行业管理。
2003年6月，物业服务行业迎来里程碑式的一页，国务院通过了《物业管理条例》，正式提出国家提倡业主通过公开、公平、公正的市场竞争机制选择物业管理企业，鼓励物业管理采用新技术、新方法，依靠科技进步提高管理和服务水平。《物业管理条例》标志着物业服务行业在我国内地进入法制化管理的新阶段，业主和物业服务企业的合法权益得到了的政府纲领性文件的支持与维护。物业公司在服务、收费和业主关系等方向开始逐步走上规范化道路。
2.2 行业规范期
2007年，第十届全国人大五次会议通过并出台了《物权法》，于10月1日开始正式实施，使得物业服务行业有了基本的法律依据。根据《物权法》的规定，物业管理企业在表述上正式改为物业服务企业，业主的甲方地位得到突出，业主的满意度成为物业服务企业竞争力的重要评判标准。
2008年，《劳动合同法》生效，标志着我国逐步走上劳动关系法律化道路，物业管理作为劳动密集型行业受到深刻影响。合同法对于用人单位经济补偿和使用期的规定导致物业管理企业经营成本增加，对人力资源管理要求更高，企业为了减少成本将业务外包，大批专业化企业涌现。
2012年3月，国务院在《政府工作报告》中提出“大力发展社会化养老、家政、物业、医疗保健等服务业”，物业服务业的发展被提到了国家工作层面。同年12月国务院在出台的《服务业发展“十二五”规划》也提到了“建立和完善旧住宅区推行物业管理的长效机制，探索建立物业管理保障机制”。此后从浙江省开始，各省直辖市都相继出台了地方性的《物理管理条例》与相关规范性文件，进一步推动了行业规范发展。
2.3 行业市场化和多元发展期
2014年12月国家发展改革委印发通知，要求地方放开非保障性住房物业服务、住宅小区停车服务等7项商品和服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化服务，拉动消费，促进相关行业健康发展。物业公司在服务、收费和业主关系等方向开始逐步走上市场化道路。
2015年11月国务院办公厅发布《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，重点发展贴近服务人民群众生活、需求潜力大、带动作用强的生活性服务领域，推动生活消费方式由生存型、传统型、物质型向发展型、现代型、服务型转变，促进和带动其他生活性服务业领域发展。
2016年3月，国务院常务会议审议通过了全面推开营改增试点方案，将建筑业、金融业、房地产业和生活服务业四大行业纳入试点范围，该政策将自5月1日起全面施行。
2016年，住建部发布《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》，提出“进一步扩大物业管理覆盖面……健全物业服务市场机制，完善价格机制，改善税收政策……转变物业服务发展方式，创新商业模式，提升物业服务智能化、网络化水平……”、“放宽住房公积金提取使用条件，允许提取用于支付自住住房物业费”。
2017年1月，国务院发布2017年7号文件《国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》取消物业服务企业二级及以下资质认定，并于同年9月取消一级资质核定。物业资质全面取消后，住房城乡建设部研究制定物业服务标准规范，通过建立黑名单制度、信息公开，推动行业自律等方式，加强事中事后监管。行业从“严进宽出”向“宽进严出”过渡，整体监管更加透明。
2.4 行业仍然面临的压力
2.4.1 物业费市场化定价虽打开制度空间，但现实操作有难度
尽管2014年国家发改委放开了物业费定价，但全国各地仍普遍存在物业费限价政策。虽然物业费指导价并没有完全限死价格，譬如广州、杭州都存在不少超过物业费指导价的住宅小区，但仍对物业费市场化定价造成了一定障碍。此外，广大业主群体对于物业费涨价普遍存在抗拒心理，物业公司如果提价过多，业委会也有权组织投票决定是否更换物业公司。但若受制于成本端，被迫降低物业服务质量，业主又将成为受损群体。物业公司与业主的双向选择博弈困局客观存在。市场化定价的进程虽然迈出制度性一步，但前方遇到的阻力并不小。物业公司希望通过简单提价模式提升收入并非易事。
2.4.2 营改增后税负压力有增有减
在实施营改增之后，对以一般纳税人为主的较大规模物业管理企业税率从原来缴纳5%的营业税调整为6%的增值税，对小规模纳税人征收3%的增值税。单论一般纳税人为主的较大规模物业管理企业，由于物业服务公司主要成本为人员费用、公用设施设备日常运行和维护费用、清洁卫生费、秩序维护费、办公费用与绿化养护费，其中能取得可抵扣进项发票数量较少，特别是占比较大的人工成本不易取得进项抵扣发票，容易出现进项税额存在不足的情况。尤其对于实行酬金制结算的物业服务公司，相比与实施外包干制的物业服务公司缺少因项目工程外包而形成上下游之间的抵扣链条，所承担的税务负担更重，实际经营过程中容易产生赋税反而比“营改增”之前增加的情况，导致企业利润的下降。而实行外包干制的物业服务公司因为工程外包可以取得一定比率、真实合法的扣税凭证，有可能实现税负的降低。
