作者：明明
原标题：【利率债走势的核心矛盾是什么？】若要国债利率再下台阶，还需哪些增量条件
年初以来，10年期国债收益率已下降50BP左右，债券牛市未来是否能够进一步推进，还需要哪些增量条件？
目前利率债市场：交易强、配置弱
利率债品种主要包括国债、地方政府债券、政策性银行债与央行票据，其走势与经济基本面、货币政策与资金的流动性息息相关。今年以来，宏观数据显示经济较为疲软，面临下行风险，市场预期较为悲观；央行三次定向降准叠加MLF政策组合呵护资金面，流动性整体环境偏松。多重因素作用下我国利率债市场迎来了2016年之后又一个牛市。国债收益率、政策性金融债收益率与地方政府债券收益率均呈下行趋势。目前我国10年期国债收益率位于历史中位数和平均数附近，而其他收益率较历史中位数及平均数尚处高位。
从发行量来看，2018年上半年，各品种利率债发行量变动呈现出以下特点：国债发行速度放缓；地方债发行量减少，节奏偏慢，4月开始回升；政策性金融债发行量大幅增加，超去年同期。综合来看，2018年1-5月累计利率债发行量为4.85万亿，略低于去年同期4.84万亿。
从交易方面来看，交易盘增量资金阶段性进场，投资者倾向于参与利率债波段交易机会。各品种利率债交易量均呈上升趋势。2018年6月，国债成交量同比增长2.54%，地方政府债券成交量同比增长122.13%，金融债交易量同比增长12.25%。以国债为例，2018年5月，国债成交量创历史新高，为1.62万亿元。此外，根据财政部披露的数据，2018年一季度国债现货交易量2.78万亿元，较上年同期增长60%。
从配置方面来看，严监管下配置资金增长受限。从分位数来看，10年期国债并未达到历史低端，仍有下降的空间。但2017年下半年以来存款增长明显减速，在严监管及去杠杆影响下，“存款荒”、“负债荒”成为银行的主要问题，债券配置资金受制。从2018年4月以来，商业银行托管占国债总托管量的比例下降，而基金托管国债比例不断上升。配置资金弱的局面下，利率债牛市若想继续，仍应等待后续配置资金的进入来推动利率下行。
利率债配置：商业银行为主要力量
综合来看，商业银行是利率债配置的主要力量。从历史来看，国债配置中，商业银行的比例不断升高。2018年6月，商业银行托管量占国债总托管量的64.8%，除了商业银行外，国债托管比例由高到低依次为境外机构、基金、交易所和保险机构。商业银行资金雄厚，是配置盘的中坚力量。政策性金融债的配置上，商业银行和基金是主要的配置力量，2018年6月分别为61.42%、25.47%。
未来利率债牛市继续条件：仍需等待确认
不确定性：资产新规后续配套文件尚未出台
目前商业银行投资债市的较为谨慎的一个重要因素是资产新规后续配套文件尚未出台。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，资管新规的出台叠加监管的不断推进，理财资金投资非标资产业务被围追堵截，非标回表压力明显。具体非标转标的相关细则、执行力度都是投资者关注的问题。此外，过渡期如何安排也是机构关心的焦点问题。资产新规规定：“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。”
近日，有媒体报道《商业银行理财业务管办法》可能会推迟出台，但这一消息并未获得官方确认。作为目前最重要的不确定性，资产新规的细则、配套措施以及具体执行的力度成为广大投资者重点关注对象。包括广大中小银行在内的债市投资者对此都比较谨慎，在这一不确定性被消除之前，各类银行参与债市的的动力或将仍然处于较谨慎的状态。
资产端分析：利率债自带光环，但仍需关注信贷数据
利率债风险较低、税负较轻，当前信用风险加剧环境下具有较好的可配置性。从债券具体品种来看，国债与政策性金融债的资产占用成本较低，根据《商业银行资本管理办法》规定，表内对中央政府和中央银行的债券风险权重、对政策银行政策性债中非次级债的风险权重均为0%，而对于我国公共部门实体的风险权重为20%。而其他债券品种，例如信用债等相比之下风险较大。当前去杠杆背景下信用风险不断暴露，避险情绪不断升温，此种情况下国债与政策性金融债不失为较好选择。此外从税收优惠来看，国债及政策性金融债更是享有利息收入免征增值税与企业所得税的优势。
贷款是商业银行的主营业务。2018年3月银行业对外金融资产中贷款占比为75%，债券投资占比为11%，股权等其他资产占比为13%。贷款存在较大的信用风险以及较强的顺周期性。当前经济下行风险下贷款规模萎缩，稳定性较差。从流动性上看，贷款受让方一般需要重新进行授信审核和尽职调查，流程漫长，流动性较差。而债券是标准化资产，可以随意买卖，流动性较好。
后续应关注信贷数据，以判断银行对信贷及利率债的配置倾向。2018年一季度信贷加权平均利率上升，原因有二：一是监管力度的阶段性差异使得资产端和负债端回表速度不同，银行资金较为紧张加快贷款利率的上升；二是近期房贷利率上浮推升贷款利率上行。比较银行贷款和国开债的收益率可知，2017年以来两者利差不断缩小。但是考虑到加权平均利率的滞后性，2018年4月份以来扩大MLF抵押品范围、定向降准等信贷规模或将扩大，贷款利率上行空间有限。因此应关注即将出的信贷数据，以判断银行对信贷及利率债的配置倾向。
债市策略
年初以来，10年期国债收益率已下降50BP左右。若要国债利率再下台阶，配置资金进场是关键条件。目前商业银行投资债市的较为谨慎的一个重要因素是资产新规后续配套文件尚未出台。作为目前最重要的不确定性，资产新规的细则、配套措施以及具体执行的力度成为广大投资者关注焦点。资产端方面利率债风险较低、税负较轻，当前信用风险加剧环境下具有较好的可配置性，但仍需确认银行对信贷及利率债的配置倾向。综合来看，我们坚持10年期国债收益率目标区间3.4%-3.6%的观点不变。
