作者 | 清晖
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2018年7月2日，美国著名做空机构浑水公司更新了其对好未来（TAL，NASDAQ）的做空报告，报告称好未来在2015年收购“励步英语”（Firstleap）时虚增递延收入，从而夸大了2017财年业绩，认为该交易是一个“正面你赢，反面你输”的老千游戏。
一、 前情回顾:从线下到线上
北京时间6月14日凌晨，浑水发布关于中国教育巨头好未来的首份做空报告。在这份做空报告中，浑水公司指责好未来在收购顺顺必达股权时，采用资产停放交易的方式，利用会计准则，虚增顺顺必达的估值，达到粉饰业绩的目的。
而在广州爱智康一对一剥离回购案中，好未来将从未真正从公司中剥离的实体记录为投资收益，用以粉饰财务报表。我们市值风云在6月14日当天发布《浑水公司质疑中概股好未来粉饰利润》一文对首份做空报告进行了详细解读。
好未来在遭到浑水公司首次做空后，曾表示将对做空报告内容进行调查，但是最终结果是，好未来在官方声明中仅用了51个英文单词来表述这份调查内容，在浑水公司看来，好未来的调查缺乏诚意。
浑水公司提醒投资者，好未来的财务粉饰并不都是线下部分（指非运营部分），也可能包含线上部分。在浑水公司第二份报告中，讨论的案例是纯粹的线上部分粉饰的案例。
在解读浑水公司第二份报告前，我们先来熟悉一个术语“递延收入”（deferred revenue），它与我们中国财务报表中常见的“递延收益”不是一个概念。在中国，递延收益最常见的部分是用于政府补助、递延所得税资产/负债方面。
这个概念对于更熟悉中国会计准则的人来说，可能会把它错当成“企业根据政府补助准则确认的应在以后期间计入当期损益的政府补助金额”。然后在把它划分为“与企业资产相关的政府补助”或者“与收益相关的政府补助”。
而本文以后部分反复提到的递延收入，本文读者可以把他们理解成我们常说的预付款，它是一项负债，在交付产品或服务时确认收入。
二、 励步英语的递延收入的真实性
1、准备阶段
就像顺顺必达和广州1对1那样（可以阅读我们对于首份报告的解读），励步英语也是好未来近些年重要的收购。好未来管理层宣称，其在收购励步英语的时候，后者的递延收入达到4509万美元。
2016年1月22日， 好未来宣布收购励步英语100%股权。该笔交易总成交价为4658万美元，部分对价采用股份支付。该笔交易为好未来提供了66个学习中心，其中30个自营中心，另外36个为特许加盟。
励步英语采取滚动授课方式，想参与学习的学生随时可以报名学习，学费为8个月RMB15000元。根据好未来CFO的说法，截止2015年8月末，励步英语大约拥有2万名学员，收入3000万美元。
2、开始计算
励步英语实施的主体为北京乐柏教育咨询有限公司，浑水公司依据乐柏教育的财务状况来代替励步英语的财务状况。根据上表，浑水公司发现，励步英语2015财年收入增长52.8%，2016财年收入增长42.9%。
据此，浑水公司善意的推测在2015年8月，励步英语的增长率为60%，或者每月增加4%。
这样在假设2015年8月学生数量为21000人（注：前面我们说过，好未来的CFO说此时励步英语有大约20000名学生），同时每月增加4%，如下图所示：
那么截止到好未来收购励步英语的时候，其学生数大约为25265名学生。按照每名学生RMB15000元来计算学费的话，这25265名学生一共缴纳学费3.79亿元，或者5800万美元。
这5800万美元当然不能都算作递延收入，根据励步英语的招生政策，预付费用一部分将会被摊销，浑水公司依据学生每月增加4%，每8个月作为一个学习周期（见励步英语教学计划）估算，能够确认的递延收入大约为总教学费用的59%，或者3400万美元。
该数值已经明显低于好未来宣称的4500万美元，而我们的计算还没结束。
根据FASB的会计准则（风云君注释，FASB与IASB不同，前者指定的会计准则仅适用于美国，IASB指定的会计准则适用于除美国外大部分国家，至于中国，好吧，中国有一套自己的会计准则，总体来说偏IASB一些），当收购发生时，能够确认的递延收入将不再按现金的摊销价值计量，而是记录为公允价值。
公允价值的确定为收购对象将来实现收入支付的成本外加一个合理的利润率值，对于好未来说，利润率取10%是合适的。鉴于好未来2015财年的费用占比为52%，2016财年的费用占比为64%，那么取60%为估计值或许是合适的。这样好未来能够确认的递延收入将为账面值的70%。
账面估算值为3400万美元，打7折后取整得到2400万美元，该数值仅为好未来公布值的53%。
以上为计算表格，这里强调一下，浑水公司报告中列出的夸大90%的营收与风云君计算的53%的计算口径不同。我们的计算方法为实际递延收入为公布的53%，浑水公司则强调，好未来的公布值比浑水公司估算值虚增了90%。
3、如果区分自营学校和特许经营学校？
我们在上面的计算中，我们假定最初的两万名学生，全部来自于励步英语自营学校。
如果这两万名学生既包含自己学校的学生，也包括特许加盟学校的学生，那么我们就能够很容易知道，励步英语所拥有的学生数量将会变得更少，这意味着收取的学费将会变少，能够用在未来确认为收入的预收款变得更少。
这部分的计算方法与上一部分没有什么差别，只不过这一部分浑水公司依据管理层提到的3000万美元收入来推测励步英语所拥有的学生人数。鉴于其他部分是完全相同的，我们看图说话，有关图表的计算过程，我们在上一小节已经做了说明。
补充说明一点，这张图表的学费RMB1375/月是比上一小节要便宜，这样做对好未来更有利一些，因为更高的学费将会导致被推测的学生人数降低。
依据上表，励步英语2015年8月拥有学生人数为14435人，以下我们计算并购发生日的学生人数。
之后我们按照较高的单价RMB15000元/8个月来计算励步英语可能收取的总现金和递延收入。
如果按照这张表格计算，浑水公司估计励步英语被收购时的递延收入仅有1631万美元，是其公布值的36%。按照浑水公司以估计值为口径计算，那么好未来虚增的递延收入高达176%。
三、关于后续
好未来于7月3日晚间对浑水公司第二份报告作出了回应，好未来称最新指控（就是我们解读的这份报告）给予错误的猜想和假设。公司致力于为投资者创造长期价值，不断改进产品和服务，以保持高水准的客户满意度。
浑水公司在本份报告中，透漏了其接下来的计划。浑水公司表示，下份报告将会深挖好未来的核心业务“培优”中的财务粉饰现象。
好未来的股价，在浑水公司首次做空报告后出现了较大幅下跌，之后该股票股价趋稳定。根据浑水公司创始人Carson Block的说法，他认为目前好未来的股价走势与中概股同步。好未来的股价走势并没有完全体现做空报告的效力，但是浑水公司有信心继续深入挖掘。
结束语&我们的观点
浑水公司对好未来前两份做空报告均把目标对准了好未来的并购，这给我们提了个醒，当一家公司去并购另外一家公司时，其并购的对象可能是具有经济实质的。
但是通过财务手段，上市公司可能夸大并购业务的实质，进而粉饰业绩，从而出现半欺诈现象。
当并购案发生时，市场人士更多时候会去憧憬新业务的前景，而忽略其风险。
当我们以后面对一家公司联系并购时，除了能够看到公司规模不断扩大外，也应该更加注意，并购对象的业务可能是真实的，但是并没有上市公司宣称的那么好，投资者对并购标的必须深入研究，这是每个合格的投资者应尽的责任。
END
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