作者：天风策略徐彪
1、使得信心恢复的因素正在逐渐积累
自5月份的多篇报告开始，我们从大势研判的研究框架出发，一直提及的核心问题是：历史上当市场走势与ROE出现背离的时候，无非不是流动性产生了剧烈的变化。
比如96-97年和14-15年，ROE下行期的大牛市，对应的是流动性的极度宽松。
比如03-04年和10年，ROE上行期的熊市，对应的是流动性的收缩和结构上微观流动性的恶化。
当前我们面临的情况是，ROE上行，宏观流动性也不错，但微观层面流动性出现了持续的恶化，原因有二：一是中小民营企业借贷环境收缩，导致企业不得不变卖流动性最好的资产（股票、基金、理财）来维持经营或者还债。二是不符合资管新规的产品（例如委外，给员工持股、股权激励加杠杆的资管产品）都面临到期不能续作，对应的股票都将被卖出。
这也是为什么市场对“盈利好”、“估值低”的“利好”都视而不见，因为这些股票都是被迫卖出的。
但是，近期事情开始出现一些转机，至少是积极的因素正在逐渐积累。
一方面是对于中小民营企业融资的支持政策和表态不断出来，另一方面是媒体报道理财新规落地可能会延期。二者刚好对应了上面提到的两个微观层面流动性恶化的症结。
冰冻三尺非一日之寒，政策缓和之后，两个“症结”问题的解决仍然需要一个过程。但是，好在这些积极因素的积累，证明了监管层对于风险的关注以及“不因处置风险而产生风险”的底线没有改变，对市场信心和情绪的恢复有相当大的帮助，目前位置，我们仍然认为可以继续积极做多成长。
2、做多成长，选择阻力最小的方向
周末另一件重要的事儿是贸易战中美互征关税落地了。
6月18日，特朗普政府曾威胁称，如果中方坚持推进反制措施，将计划对额外 2000 亿美元的中国商品加征 10%的关税，并称如果中国再次增加对美关税，将考虑再对外2000亿美元的中国商品加征10%的关税。根据中国海关的数据，2017年中美贸易总额为5837亿美元，其中出口4298亿美元，进口1539亿美元，贸易差额2758亿美元。
据此，我们将中美贸易摩擦演化分为三个情景，以此来测算对A股上市公司业绩的影响：情景一：中美双方对500亿美元商品加征25%关税；情景二：在情景一基础上，美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税；情景三：在情景二基础上，美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税。
首先，我们自下而上，通过整体法统计个股一致预期与回测历年预期偏差来测算板块的业绩。预测结果为：2018年全部A股（非金融）和沪深300的净利润同比增速分别为18.5%和11.9%，营业收入同比增速分别为11.8%和9.2%。
进一步，我们通过两种方法来测算关税征收对上市公司利润的影响。
第一种方法，从宏观层面自上而下分析：加征关税→中国出口→中国GDP→非金融A股的收入和利润。这种方法依赖较多的参数假设，比如美国进口弹性、GDP增速对出口弹性以及上市公司收入对GDP增速的弹性等，参数的微小波动都会造成结果较大的差异。测算结果：在关税加征规模为500亿美元、2500亿美元、4500亿美元三种情形下，全A非金融和沪深300未来一年的净利润增速分别为：10.1%、7.8%、5.7%以及7.4%、5.2%、3.0%。
第二种方法，从中观层面入手：加征关税→中国出口→工业企业营收→非金融A股的利润，由于清单中的贸易物品都是工业制品，我们采取直接从工业企业营业收入中扣减贸易减少的金额，再通过工业企业营收增速与上市公司营收增速的历史回归结果推算上市公司营收和利润增速。测算结果：在关税加征规模为500亿美元、2500亿美元、4500亿美元三种情形下，全A非金融和沪深300未来一年的净利润增速分别为：10.6%、9.2%、8.0%以及8.0%、6.6%、5.4%。需说明的是，测算结果是建立在2018年的营收和净利润增速预测的基础上，且不考虑国内去杠杆和汇率等因素的影响。
测算结果进一步加强了我们对于下半年沪深300盈利增速回落的判断。
而另一方面，创业板指的内生增速2018年将重要依靠医药、计算机、传媒、半导体等行业的贡献，受贸易战的影响并不显著。
因此创业板指相对沪深300业绩增速的优势，将使得成长方向更加占优。
关于创业板指业绩的具体拆分（内生、外）、业绩承诺后遗症、商誉等问题的详细测算可以参考我们近期的两篇深度：
《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大？》
《创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分》
因此，在贸易战、棚改货币化放缓、经济去杠杆等诸多不稳定因素下，做多成长就是选择阻力最小的方向，配置上继续推荐计算机、军工、半导体、医药，个股上选择中报超预期的公司。
风险提示：上市公司业绩不及预期，贸易战影响持续发酵。
报告来源：天风证券研究所策略团队
报告发布时间：2018/7/8
