作者：徐杨
以互联网为代表的新经济诞生了众多独角兽企业，吸引了众多投资人的目光，但是港股四剑客，众安在线、阅文集团、雷蛇、易鑫集团等新经济集体破发，众安在线市值缩水一半，即将“敲钟”的小米，其估值目前也不及预期，有分析师甚至给小米“卖出”评级。那么海外市场是如何对新经济估值，投资者要不要押注呢？
围绕上面的问题，我接受了中国经济时报的采访，就【新经济扎堆IPO，投资者如何押注？】，提供了我的看法。
Q：国内CDR暂缓以后，我们可以看到并没有减弱中国“独角兽”跑步上市的热情，美团、拼多多、宝宝树等等这些新经济公司都计划去美国和香港上市。那么这就涉及到怎么给新经济估值的问题，美国市场和香港市场机构投资者为主，从过往看，他们是如何为新经济估值的？他们的估值逻辑是什么？
徐杨：对新经济的估值，是世界性的难题。正是因为这些“超级物种”的“新”，才导致市场对其估值难以进行较为精确的估计。比如Facebook也曾经破发，市值当时也是缩水一半。
数据来源：（公众号）新全球资产配置，Bloomberg
传统的估值法有“自下而上”，也有“自上而下”。但不管如何做，都抛不开一些传统的指标，比如市盈率、市净率、现金流率等等。但是传统的体系大部分都是建立在现金流、正的净利润之上的，而对于很多新经济来说，他们的净利润很多时候都是负的，因为他们都处在持续扩张中，通俗来讲就是还在不停的“烧钱”。
所以对这些新经济，特别是互联网行业的超级物种的估值是比较困难的，业内存在很多的争议和不同的估值体系。比较流行的是梅特卡夫定律，即，网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比，但是该理论存在一定的局限性，毕竟每个用户平均创造收入（ARPU）的能力是需要考量的。
对于一些以新闻传播为主的互联网公司来说，他们的用户基数很大，粘性很强，但是创造的价值却不足。而且虽然互联网公司都在进行生态化布局，其实就是为用户提供更多样的选择，增强用户的价值，但是如何实现用户的价值转化，在现有的模式看来并没有明显的路径；同时这也导致了互联网公司越来越趋同的同质化竞争。
估值的核心是对未来的预期，这个预期，对于新经济来说，不仅仅是数字上预测，更重要的是对这个新经济所处的经济地位进行正确的评判。说到底，一千个人有一千种估值方法，总体的逻辑还是看这个新经济体生态圈的打造，因为只有围绕核心业务做好了生态圈，才能建立起持续增长和经营的护城河。
Q:我们看到这些新经济“独角兽”普遍都是烧钱做多流量的模式，而这种模式恰恰是源自对美国企业比如亚马逊的学习，那么是不是这些新经济会更容易被美国市场所理解？
徐杨：美国市场是比较能理解新经济的，新经济首发于美国，估值的理论也发端于美国，烧钱做多流量的方法也是该理论的产物，但不可避免地，这些新经济在美股仍然会受到本土偏见（Home Bias）的影响。本土偏见指的是投资者以牺牲全球市场为代价、固执地、执着地、过度地重视其所在的本土市场。
中国有孙子兵法：道、天、地、法、将。这个体系转化到美国，也就是企业文化 、宏观经济环境、商业模式、企业制度和管理层。理论讲起来很简单，谁都会， 美国市场理解中国的新经济，也无外乎是从这五个方面进行考察。但关键是，美国市场和中国市场，不仅隔着一个太平洋，更存在着文化、语言、法律、意识形态上的不同。
以360为例，从美国退市的时候，市值大概是100亿美元左右，在A股上市后，市值约300亿美元。这么大的差距，不是任何一个估值模型能够解释的。美国市场对360商业模式的陌生，甚至是偏见，才导致了如此大的差距。
如果周鸿祎当时能够在美国市场解决这种偏见，也不会花这么大的力气把公司搬回来。另外，做空阿里的美国投资机构一直都有，这也是本土偏见的鲜明例子。所以，虽然美国市场对新经济这个概念认可，但不代表他们能够很容易的认可中国概念的新经济体。
这次巴菲特年会上，芒格和巴菲特都回答了我关于“中国这么有潜力，但是为何美国投资人还是过少的投资中国？“的问题，两位老前辈也一致认可了我的观点：
“美国市场是需要更多的投资中国，因为中国市场地理位置太远了，看起来（ 跟美国市场）不太一样，还不太适应（中国市场），（中国市场）太复杂了。换句话说，就是看起来（投资）太困难了。”
总的来说，理解新经济没有问题，关键是如何和是否能准确的理解基于中国红利的新经济。从这方面来看，中国在海外上市的新经济独角兽们，还是面临着不小的阻力。
Q：作为普通投资者应该从哪几个维度去识别是“独角兽”还是“毒角兽”？
徐杨：中国独角兽有成长周期短、创新能力强、爆发集中的特点。针对这三个特点我们可以有方向地去鉴别到底是独角兽还是“毒角兽”
1 - 行业
目前中国的独角兽公司可以分成两个类型，一个是技术创新型，另一个是搭建平台生态，技术创新的有小米、魅族等，平台生态为基础的就是蚂蚁金服，饿了么等。而我们不难发现这些独角兽大都集中在电子商务、金融科技、软件服务这三大行业。从行业这个维度来讲，这三大行业在独角兽的产出肯定是占比最高的。
2 - 资本市场的关注领域
在浏览新闻的时候大家也可以发现，除了几个大创投公司，目前在市场上做vc最多的也还是BAT系，这些资本巨头每年都会有集中投资的领域 ，相互争夺市场份额，他们有足够的资本去考察，深入研究行业，所有他们的投资才是独角兽产生的关键。“站在巨人的肩膀上”这句话是不会错的。
3 - 以互联网为载体
随着时代与科技的进步，民众消费模式也发生了巨大的改变，顺应潮流以互联网为载体的公司在发展上肯定是有着强大优势的。目前的创业公司，宁愿免费也要争夺的一个东西就是“流量”，而这一点则是要通过互联网来实现，优秀的创业公司离不开互联网这个跨时代的工具。
这些涉及到对企业的价值判断，价值判断有很多种。即便是市场，也很难在一个较短的时间内，判断企业是“独角兽”还是“毒角兽”，因为存在各类行为偏见和信息不对称。
还是以Facebook为例，上市之后迅速破发，市值缩水50%，但是现在股价已经接近200，升值5倍有余。除非我们拥有上帝般的未来视角，否则无法100%的判断一个公司的估值。投资人需要学习并且形成系统性的、持续的对企业的价值判断方法，避免追涨杀跌和盲目跟风。
从另外一个角度来说，投资人还是需要从投资组合的角度去做投资：与其花大量的精力去寻找一只唯一的独角兽，不如去持有多只或者是一篮子的“独角兽”的组合，减少误判的概率，才能有效降低碰见“毒角兽”的几率。
Q：国内提出了“独角兽”“CDR”概念以后，对美国的中概股市场有什么影响吗？是否发生了什么变化？例如阿里巴巴会在A股发CDR的预期，会对他的在美国市场的表现有哪些影响？
徐杨：CDR对海外上市的中概股影响不大。CDR是当下A股市场和政策制度客观条件约束下的产物。优秀的互联网公司，还是不能以股票的形式在A股上市，而且CDR的潜在公司也是体量非常大的、已经在境外上市的独角兽们。这些公司的可以新股的形式发行CDR，但这不会影响到他们在境外的股票，因为完全回归的成本太高了。
由于同股同权等政策限制的独角兽赴美上市，本身对于A股市场就是一大损失，正如当年香港股市因为同股同权问题错失阿里巴巴，所以CDR更多的是给内地投资人机会去分享独角兽新经济的红利，也是监管层的一次大胆和务实的试验。
CDR也面临着一些操作层面上的问题，特别是外汇管制下境内外估值和股价格差如何解决，这是一个比较关键的问题。
6月19日，原本有望成为“CDR第一股”的小米集团通推迟CDR发行；6月25日，百度在美国证券交易委员会（SEC）官网发布公告称：是否确定申请CDR发行、申请时间，以及CDR发行能否完成，均存在不确定性，可能根据市场情况和其他条件而变化。
7月2日，今日财联社报道称，阿里巴巴集团原本将在本月申请CDR发行，但由于种种原因，该进程需要推后；7月3日，京东也传出推迟CDR的消息：“京东方面主要也是出于对有关政策和市场环境的考虑，在与包括监管机构等多方沟通之后，认为目前按原计划推进CDR或不是一个最好的时机。“
此外，网易对CDR项目一直较冷，而BATJ之一的腾讯则没有对CDR表态，这也从侧面反映出市场上对CDR本身的运作还是有不少疑惑的。
总体上来看，CDR对海外中概股的影响非常有限，成熟和有条件的投资人，还是会优先选择体量大的境外上市的主体进行投资。
写在最后
【New Economy】新经济这个概念，是90年代末期在美国流行起来的概念，其最主要的特征，就是一篮子的公司从制造业为主的业务，向服务业为主的业务转型；并且在这个过程中大量利用互联网技术，通过快速的迭代和渗透，试图将公司的生命周期一直持续在高增长/成熟期。
新经济确实是一个很好的投资概念，然而一个公司能够一直保持新经济这一特征的过程不可能是一帆风顺的，因为每一次的创新，都会有相应的高风险，行业、技术先驱者们的高回报，可不是闭门造车造出来的，置之死地而后生的栗子数不胜数。
我相信中国经济正在走向以新经济为代表的全面崛起之路，而投资基于中国红利的新经济也是一个伟大的命题。作为投资者，需要保持理性的态度，要清楚的认识到投资是有风险的，分散投资是平衡收益和风险的不二法宝。过度自信的押宝于某一个新经济独角兽的做法，纵然是上帝也会有心无力。
