该公司佣金率低于行业平均水平，净资产收益率持续下滑
《投资时报》研究员 周与琴
“有人漏液赶科场，有人辞官归故里”。当内地企业争相奔赴香港联交所挂牌之际，一批先行者却早已开始琢磨如何回归本土作战。
国联证券（1456.HK）便是其中一员。
2018年1月，国联证券在中国证监会官方网站预披露系统更新了其招股书申报稿，拟登陆上海证券交易所，计划发行不超过6.34亿股。募集资金将用于补充资本金、增加营运资金以及发展主营业务等。
但是，想要成为“A+H”一炮双响的上市公司并不见得那么容易。一方面股指连续下挫投资者信心不足；同时，企业自身不断下滑的业绩也令发审委变得谨慎起来。
业绩表现颇不乐观
国联证券创立于1992年11月，前身为无锡市证券公司，2008年5月通过改制更名为国联证券股份有限公司，注册资本19.024亿元人民币，2015年7月6日在香港联合交易所上市交易。
其大股东为无锡市国联发展集团有限公司（下称国联集团），是当地人民政府出资设立的国有独资企业集团。除国联证券外，后者还控制国联信托、国联期货、国联人寿等金融机构，且同时是当地包括机场、轨道交通、百货零售在内诸多大型项目实体的投资方和实际运营方。
截至7月6日，国联证券以2.39港元/股报收，较52周高点已回落45.5%。
股价不振当然与近两年来国联证券的业绩表现有直接关系。
招股书显示，2014年、2015年、2016年和2017年1-6月（下称报告期），国联证券营业收入分别为16.68亿元、30.79亿元、18.36亿元和6.19亿元，同比涨幅分别为66.67%、84.56%、-40.37%、-33.39%；净利润则为7.3亿元、14.98亿元、6.44亿元和2.41亿元，同比涨幅分别为167.4%、105.21%、-57.01%、-30.8%。
很显然，在2015年达到阶段峰值后，国联证券业绩掉头直下。
此外，该公司的加权平均净资产收益率也出现持续性下降。2014年和2015年，其扣除非经常性损益后归属股东净利润的加权平均净资产收益率分别为19.62%和25.84%。但到了2016年竟然骤降至7.95%，而在2017年上半年更进一步下跌至3.06%。
在券商的收入来源中，经纪业务往往占比较大，国联证券也不例外。报告期内，该公司证券经纪业务分部实现的收入分别为7.16亿元、16.75亿元、7.59亿元和2.68亿元，占当期公司营业收入的比重分别为42.95%、54.39%、41.32%和43.31%。
但是，伴随着券商新设网点的不断增加、“一人三户”政策的推行以及互联网金融的快速发展，证券经纪业务竞争趋于白热化，行业佣金率不断走低。
根据中国证券业协会及上海、深圳证券交易所数据显示，2014年中国证券公司的平均净佣金率为0.066%，较2013年下降16.46%；2015年这个数值为0.05%，下降24.24%；2016年为0.038%，同比再降24%；至2017年1-6月，证券公司平均净佣金率为0.034%，又较2016年下降10.53%。
再看同期国联证券，2014年平均净佣金率为0.072%，较2013年同期下滑18.18%；2015年为0.047%，下滑34.72%；2016年为0.032%，下滑31.91%；2017年1-6月为0.03%，下滑6.25%。
稍作对比，便不难发现国联证券的平均净佣金率下跌幅度高于行业平均水平，且佣金率也已跌至平均水平以下。
《投资时报》注意到，各报告期内，国联证券实现的代理买卖证券手续费及佣金净收入波动较大，分别为5.95亿元、14.3亿元、5.51亿元和1.94亿元，占该公司当期营业收入比重分别为35.63%,、46.43%、29.99%和31.32%；证券经纪业务营业利润分别为4.4亿元、12.54亿元、4.20亿元和1.2亿元，占公司当期营业利润比重分别为45.85%、63.2%、49.02%和39.55%，同样震荡明显。
此外，业务过于集中于江苏一地亦是不可忽视的风险。
该公司在招股书中披露，截至2017年6月30日，共成立了12家分公司，71家证券营业部，其中有50家营业部位于江苏。报告期内，该公司来源于江苏省内营业网点的证券经纪业务代理买卖证券实现的手续费及佣金净收入分别为5.19亿元、12.23亿元、4.53亿元和1.57亿元，占该公司证券经纪业务代理买卖证券实现的手续费及佣金净收入比例分别为87.34%、85.54%、82.36%和80.91%。
记者同时发现，国联证券主要通过营业部为证券经纪客户提供各种服务并进行客户管理，受该公司证券部主要分布于江苏省的影响，该公司融资融券业务亦主要集中于江苏省。
规范性问题或成阻碍
《投资时报》研究员注意到，国联证券此前存在多处关联交易行为。在证券经纪业务方面，国联证券向包括国联集团在内的关联方提供代理买卖证券业务、代销金融产品业务和交易单元席位租赁。报告期内，国联证券向关联方提供证券经纪业务实现的手续费及佣金收入分别为986.8万元、1496.6万元、863.1万元和322.7万元，占对应期间国联证券同类收入的比重分别为1.3%、0.80%、1.09%和1.17%，占该公司营业收入比重的0.59%、0.49%、0.47%和0.52%。
另外，在资产管理业务中，国联集团通过关联交易实现收益占比较大。报告期内分别占比同类收益的24.57%、8.65%、1.47%和8.67%。此外，在投资银行业务、租赁、关键管理人员薪酬以及其他方面，国联证券均与关联方存在关联交易。
除了上述这些经常性关联交易，国联证券还曾与国联集团等关联方存在偶发性关联交易。2014年及2015年，国联证券向关联方拆借资金产生的利息支出分别为4297.1万元和249.4万元，占对应期间公司利息支出的比重分别为23.18%和0.62%，占该公司利润总额的比重分别为4.46%和0.13%。
值得注意的是，今年4月13日，证监会下达了对5宗案件的行政处罚，其中便出现国联证券的名字。
在一宗证券从业人员违法买卖股票案中，张锋于1993年12月至2017年1月在国联证券任职，徐斌武于2008年11月至2017年1月在国联证券任职。2009年4月24日至2016年5月18日期间，张锋控制使用其配偶林某证券账户交易股票，获利约9.4万元；2016年1月8日至2016年8月25日期间，徐斌武控制使用其配偶王某及他人证券账户交易买票，共计获利约189.2万元。张锋、徐斌武的上述行为违反了《证券法》第43条规定，依据《证券法》199条规定，江苏证监局决定没收张锋违法所得约9.4万元，并处以约9.4万元罚款；没收徐斌武违法所得约189.2万元，并处以约189.2万元罚款。
