风云君曾写过骅威文化控股股东郭祥彬承诺员工增持股票保收益一文(《骑自行车的给开宝马的抬轿：骅威文化保本保息兜底增持，是否涉嫌操纵股价?》)，当时郭大老板承诺“凡在2017年6月12日至6月15日期间，公司员工及全资子公司、控股子公司员工使用自有资金(不能使用融资融券或者结构化、配资等)通过二级市场竞价净买入骅威文化股票，且连续持有达到12个月并在职的，如因在前述期间买入公司股票实际产生的亏损，由本人予以补偿，收益则归员工个人所有”。
截至公司停牌前的2018年6月4日，骅威文化收盘价为5.82元/股，较之骅威文化36名员工增持价10.04元/股，已下跌了42.03%。
目前员工12个月的持有期限已过，不知骅威文化董事会秘书办公室和财务部开始核算收益补偿款了吗?
这次之所以重提骅威文化，主要目的当然不是为骅威文化36名员工大声疾呼，但最近另一件事引起风云君的青眼：骅威文化拟通过发行股份及支付现金购买东阳曼荼罗100%股权，这家成立不足两年的公司整体估值高达30亿元，秒杀华谊兄弟收购东阳浩瀚与美拉传媒的经典并购案。
所以，风云君这次要拆解骅威文化的梦幻并购故事。
一、骅威文化的主业变迁
俗话说：“全球玩具看中国，中国玩具看广东，广东玩具看澄海”，骅威文化就来自玩具之都汕头市澄海区。2010年11月上市时，其主业为各类玩具产品的设计、开发、生产和销售。
2014年，公司开始进入游戏领域，收购了以手机游戏研发、运营为主业的深圳第一波20%的股权，开始向游戏影视方向转型;2016年，公司完全剥离了玩具制造业务。
2017年，公司年报中营业收入构成主要为影视剧制造及游戏产品，当年实现7.27亿元的营业收入中影视剧制作占比为72.93%，游戏产品占比为26.74%，已经彻底转型成为“影视+游戏”的互联网文化娱乐公司。
二、转型前的平庸表现与转型后的快速增长
我们以2014年作为分界年度，来看骅威文化在转型前与高速转型发展进程中的收入及利润增长情况。
公司2010年上市，能看到的最早完整报表为2007年。从2007年至2017年，营业收入从3.23亿增长至2017年的7.27亿元，增长了2.25倍，年度复合增长率为8.46%。合并净利润从2007年的0.24亿元增长至2017年的3.71亿元，增长了15.40倍，年度复合增长率则高达31.45%。
显然净利润的年度复合增长率远高于收入的年度复合增长率。
如果以2014年为界限，可以看出，转型前的2007至2014年，公司的增长是相对平庸的：
营业收入从3.23亿元增长到4.77亿元，增长了1.48倍，在这8年期间年度复合增长率仅为5.73%，净利润从0.24亿元增长至0.34亿元，增长了1.40倍，年度复合增长率为4.92%。
转型后的2014至2017年，公司一改增长颓势，出现快速增长：
营业收入从2014年的4.77亿元增长至2017年的7.27亿元，增长了1.52倍，年度复合增长率为15.10%，净利润从2014年的0.34亿元增长至2017年的3.71亿元，暴涨11倍，年度复合增长率也飙升至122.41%。
虽然2017年公司的营业收入同比增长率回落了10.50%，但仅从上述转型前后的销售收入与利润增长情况看，毫无疑问这是一家转型成功的“影视+游戏”公司。
不过，接下来，我们要慢慢卸掉骅威文化的妖艳浓妆：不施脂粉、没有美颜相机还能再现伊人往昔的花容月貌吗?
答案恐怕要令众位宅男失望了。
三、并购活动奉献的快速增长
2010年公司刚上市时并没有任何控股参股公司。我们先来总体看下从上市至今骅威文化控股与参股公司数量情况。
(数据来源：choice及历年年报整理)
从上图可以看到，公司并购活动在2015年大爆发，2010年骅威文化还没有任何参控股公司，2012年新设了两家子公司，2014年参控股公司数量为6家，2015年参控股数量一跃达到了30家，2016年参控股公司数量为32家(当年公司剥离玩具制造业处置了子公司骅星科技)，2017年为30家。
由此可见，通过大手笔的并购活动，公司最终转型为电影+游戏的上市公司——公司的快速增长主要源于外延并购带来的并表收入。
如果我们对比公司母公司收入及合并报表收入，会发现母公司收入占比一直在下降，至2017年，母公司营业收入为0元——换言之，到了2017年，所有的收入都是买来的。
(数据来源：choice及各年年报整理)
四、商誉苦果及梦幻星生园、东阳曼荼罗收购故事
应该说，兼并收购是企业谋求自身发展与行业地位的重要策略之一，绝大多数的并购会带来资产规模的急剧膨胀，但是，外延性并购增长与内生增长本身没有孰对孰错，孰好孰坏，孰优孰劣。
从财务角度，我们关注并购溢价的合理性、公允性、并购本身的商业逻辑及会计逻辑。
1.并购的副产品--商誉苦果
2015年，伴随骅威文化的多笔并购投资，公司的商誉也从无到有，当年新增商誉17.88亿元，2015年年末并购产生的商誉已占公司资产总额的53.65%，2017年年末商誉仍占到总资产的二分之一。截至2017年12月31日骅威文化未计提过商誉减值。
近三年商誉情况如下表：
以上三个子公司的并购活动带来了18.28亿元的商誉。其中，梦幻星生园与第一波是骅威文化合并净利润的主要来源，2016年、2017年梦幻星生园与第一波这两家子公司累计扣非归母净利润占合并口径扣非归母净利润分别为126.89%、102.51%。
第一波与梦幻星生园近三年营收、利润如下表：
(注：第一波业绩承诺期为2014-2016年，17年未单独披露扣非归母净利，此处按披露的净利润列示)
第一波业绩承诺为2014年度、2015年度和2016年度实现的扣非归母净利润分别不低于8,000万元、10,400万元和13,000万元，2014至2016年期间已完成了业绩承诺;梦幻星生园业绩承诺为2015年度、2016年度和2017年度实现的净利润分别不低于10,000万元、13,400万元和16,525万元，2015至2017年期间也完成了业绩承诺。
我们知道，资产是指企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。商誉作为企业合并形成的资产溢价只体现于合并报表中，如果并购标的经营恶化或终止经营，就需要计提商誉减值甚至核销商誉。
也就是说，即使高溢价收购的上述两家子公司已完成了业绩承诺，后续年份也不可避免存在商誉减值的可能性。
如果我们对比第一波及梦幻星生园近三年营收及利润增长情况，会发现两家公司的增长速度明显呈放缓趋势：第一波在2017年营收及利润已经出现负增长，如果持续这种态势，将很有可能计提商誉减值;梦幻星生园营收及利润增长则大幅放缓。
下图为最近三年"梦幻星生园"销售及利润同比增长情况。
2. 梦幻星生园、东阳曼荼罗收购故事
写到此处，终于可以讲故事了，故事开始前，先简单介绍下三个演员。
几个重磅演员简介：
梦幻星生园：资本江湖中人称“梦幻君”，一家以电视剧的制作与发行业务为主的文化传媒公司，2015年10月31日(购买日)骅威文化以12亿的对价收购“梦幻君”100%股权，产生10.23亿元的虚拟商誉，收获“梦幻君”雅称。
东阳曼荼罗：简称“曼荼罗小姐”。资本江湖一直传说其父亲为闻名娱乐界的著名武侠导演张纪中，无从查起，不得而知，不过天眼查信息查询显示“曼荼罗小姐”系成立于2016年6月30日的影视公司，目前实缴资本5555.5555万元。
资本大咖男一号骅威文化：此君早已是资本市场的资本运作明星，曾于2017年6月仅凭一份声泪俱下的员工增持承诺公告成功让36名员工投入778.14万元资金增持自家股票，并于当年获资本界影帝候选人提名，不再赘述。
接下来，我们将具体开演“梦幻君”、“曼荼罗小姐”的收购故事。
2017年7月15日骅威文化发布公告，其全资子公司“梦幻君”拟使用自有资金2亿元人民币向“曼荼罗小姐”增资，增资完成后“梦幻君”持有“曼荼罗小姐”10%的股权。按此交易计算，“曼荼罗小姐”此时估值20亿元，而公告显示截至2017年5月31日“曼荼罗小姐”对应的净资产为4,562.72万元，据此匡算“曼荼罗小姐”评估增值高达4283.35%，身价一飞冲天。
2018年6月5日，骅威文化发布《 重大事项停牌公告》，拟向“曼荼罗小姐”的股东发行股份及支付现金购买标的公司即“曼荼罗小姐”全部股权，其中70%的股权转让款通过发行股份的方式支付，30%的股权转让款通过现金方式支付。
此时“曼荼罗小姐”的整体估值暂定不低于30亿元，“交易对方承诺标的公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.5亿元、3.125亿元、3.906亿元、4.882亿元”。
其中，该公告披露的“曼荼罗小姐”主要财务数据如下：
故事情节到此告一段落，以下部分为风云君影评部分。
风云君认为，上述已收购“梦幻君”及拟收购“曼荼罗小姐”事项可整体看成一揽子交易事项，没有当年骅威文化收购“梦幻君”就没有2017年7月“梦幻君”增资购买“曼荼罗小姐”10%股权一事，也就不会有2018年6月骅威文化拟亲自操刀收购“曼荼罗小姐”100%股权的故事。
具体会计逻辑如下：
其一，2017年7月“梦幻君”先通过收购“曼荼罗小姐”10%的股权，短期内迅速拉高“曼荼罗小姐”净资产，再由骅威文化直接收购“身价暴涨”的“曼荼罗小姐”100%股权，实质为“自投自买”。
天眼查查询信息显示，2017年7月25日“梦幻君”对“曼荼罗小姐”实缴出资5,555,555元，占出资总额的10%，也就是说，“梦幻君”2017年投资“曼荼罗小姐”1.5亿元的资金中，扣除实缴资金5,555,555元后,剩余的144,444,445元已计入了“曼荼罗小姐”“资本公积-资本溢价”报表项目。
“曼荼罗小姐”净资产从2016年12月31日的729.26万元迅速膨胀至2017年12月31日的2.31亿元，其中，“梦幻君”奉献了1.5亿元。
另外，按2017年7月15日《骅威文化股份有限公司关于全资子公司对外投资的公告》，剩余未支付的第三期增资款人民币5,000万元还将在“曼荼罗小姐”完成合同约定销售总额并得到“梦幻君”验证后7个工作日内支付。
其二，由于2015年骅威文化收购“梦幻君”产生了10.23亿元的巨额商誉，且2017年“梦幻君”净利润增长乏力，潜在商誉减值风险陡增。
神操作来了：如若骅威文化成功收购“曼荼罗小姐”100%股权，由于在短短1年的时间中“曼荼罗小姐”估值从20亿元大增至30亿元，一方面持有“曼荼罗小姐”10%股权的“梦幻君”按处置长期股权投资处理将取得1亿元的投资收益，基本缓解“梦幻君”商誉减值之忧，另一方面骅威文化通过高溢价并购并表“曼荼罗小姐”，将明显改善骅威文化经营业绩。
另外，风云君对以下两点表示质疑：
第一，“梦幻君”收购“曼荼罗小姐”10%股权时，业绩承诺为扣非净利润“2017年不少于人民币5000万、2018年不少于2亿、2019年不少于2.5亿，三年合计不少于人民币5亿元”。
短短一年时间，到2018年6月骅威文化拟直接收购“曼荼罗小姐”全部股权时，业绩承诺已上升至“2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.5亿元、3.125亿元、3.906亿元、4.882亿元”。
在“曼荼罗小姐”2017年实现营业利润2,948.50万元，未能完成“梦幻君”收购其10%股权时承诺的当年净利润不少于人民币5000万元的情况下，业绩承诺时隔一年再提升的合理性及完成的可行性?
或许，张纪中的女儿和她的“曼荼罗小姐”就是比冯小刚导游和他的美拉传媒牛掰?
又或许，这真的仅仅是“曼荼罗小姐”、“梦幻君”与骅威文化拟联合出品的一出梦幻影视剧而已?
第二，2017年年报披露，截至2017年12月31日，骅威文化对“曼荼罗小姐”长期股权投资的投资成本为1.5亿元(系通过全资子公司“梦幻君”间接持有)，持股10%按权益法核算，当年取得投资收益359.39万元。
2017年7月15日对外公布的《骅威文化股份有限公司重大事项停牌公告》显示，当年1至5月份“曼荼罗小姐”亏损570.67万元。2018年6月5日，骅威文化发布的《 重大事项停牌公告》披露，“曼荼罗小姐”2017年实现净利润 2,965.13万元，即2017年6至12月盈利为3,535.79万元。
天眼查查询显示“梦幻君”对“曼荼罗小姐”10%的认缴出资额于2017年7月25日办理完成工商登记手续，“梦幻君”应在此时确认了对“曼荼罗小姐”10%的长期股权投资，2017年“梦幻君”取得的对“曼荼罗小姐”的投资收益应来源于“曼荼罗小姐”2017年8-12月实现的净利润，2017年8-12月“曼荼罗小姐”净利润应为3,593.91万元(359.39/10%)。
综上分析，“曼荼罗小姐”全年盈利2,965.13万元，其中2017年8-12月盈利3,593.91万元，2017年1至7月亏损628.79万元。
我们承认电影公司的收入会不可避免地出现季节波动，但是2017年前7个月亏损628.79万元，后5个月盈利3,593.91万元，如此巨大的波动让人不得不怀疑“曼荼罗小姐”的业绩真实性。
五、结语
骅威文化转型影视界后，明显更擅长创作梦幻的资本运作故事及剧本，辅之以精湛的财技，已然资本运作高手。
目前公司控股股东郭祥彬先生持有公司股份231,212,616股(其中限售股份173,409,462股，无限售流通股份57,803,154股)，占公司总股本的27.08%，处于质押状态的股份累计212,309,095股，占其所持有公司股份总数的91.17%，占公司总股本的24.69%。
这应该就是公司如此卖力地资本运作的原因之一。
（来源 市值风云 作者 温星星）
