热点分析：信用违约常态化下，交叉违约情况或增加，加剧信用风险的暴露
我国债券交叉违约条款出现较晚、但发展较快，附交叉违约条款的信用债发行规模逐年增加，中低评级债券占比明显抬升。自2015年发行首只附交叉违约条款的债券以来，附交叉违约条款债券发行规模占信用债比重逐年抬升，从2015年接近0到今年的18.4%。从评级结构来看，2016年AAA级占比较高、达86.8%，2017年这一占比下降至56.4%，AA+级和AA及以下评级占比均上升。
近期，永泰能源债券违约触发交叉违约条款，引起市场关注；从历史经验来看，交叉违约或加大债务人短期偿付压力、加速再融资能力恶化。7月5日，17永泰能源CP004违约，客观触发18永泰能源CP003等13只债券交叉违约条款，涉及规模达99.3亿元。从历史上大连机床触发交叉违约的经验来看，交叉违约条款维护债权人权利的同时，加大债务人短期偿付压力、加速再融资能力恶化。
在信用收缩尚未结束、企业盈利增长放缓下，信用违约或持续暴露，交叉违约条款被触发的情况或增加，加剧信用风险的暴露。信用收缩背景下，企业再融资压力增大，叠加需求走弱、企业盈利增长放缓，信用风险或持续暴露；考虑到2019年之后附交叉违约条款债券到期规模5959亿元、其中3961亿元与下半年到期债券主体有关，交叉违约条款触发情形或增加。年内来看，建筑装饰、采掘和房地产等债券到期和相关附交叉违约条款债券规模居前，需重点关注。
债市策略：关注信用风险的持续暴露，交易层面仍处于缩量博弈阶段，债市中期将回归基本面驱动。近期，受流动性宽松预期、避险情绪上升等影响，长端收益率震荡下行。防风险、去杠杆持续推进下，宽货币结构性对冲紧信用，对债市流动性利好有限，信用风险暴露尚未结束。交易层面来看，资管业务收缩和信用违约影响下，非银机构配债能力和动力趋弱，债市或仍处于缩量博弈阶段。中期来看，信用收缩影响逐步显现，经济或阶段性承压，基本面支持债市。
交叉违约，压力几何?
事件：
7月5日，永泰能源发布公告称，未能按照约定将17永泰能源CP004兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。此次永泰能源债券违约，客观触发了其存续期内的18永泰能源CP003和18永泰能源MTN001等13只债券交叉违约条款。
（信息来源：公司公告，长江证券研究所）
点评：
近期，永泰能源债券违约，触发存续期债券交叉违约条款，短期集中兑付压力上升，引起市场对交叉违约的关注。7月5日，永泰能源发布公告称，未能按照约定将17永泰能源CP004兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。此次永泰能源债券违约，客观触发了其存续期内的18永泰能源CP003、18永泰能源MTN001和17永泰能源PPN001等13只债券交叉违约条款，涉及债券规模合计达99.3亿元，加大永泰能源短期集中兑付压力。信用违约频现背景下，市场对交叉违约的关注上升。
在债务人其他债务出现违约时，交叉违约条款可以使债权人及时享有与违约债务的债权人同等地位。交叉违约条款，是债务合同中约定的特殊条款，当条款约定的债务人（或债务人子公司）其他债务出现违约时，即使该债务尚未到期，债权人也享有与违约债务的债权人同等地位。交叉违约条款，一方面给予债权人更多保护，另一方面对债务人的债务管理能力提出了更高的要求。根据交易商协会2016年出台的《投资人保护条款范例》，债券交叉违约条款被触发后，发行人和主承销商要及时披露相关信息，并召开持有人会议，审议是否给予交叉违约豁免等，若豁免未通过，债券可能被要求提前偿付。
我国债券交叉违约条款出现较晚、但发展较快，附交叉违约条款的信用债发行规模逐年增加，中低评级债券占比明显抬升。交叉违约条款在国外使用较多，主要用于贷款和债券。国内起步相对较晚，2015年1月22日我国发行首例附交叉违约条款的债券15协鑫SCP001，随后相关债券发行规模快速扩张，从2015年的0.6亿元扩大至2017年的6161亿元，截至2018年7月6日，今年已发行5544亿元；附交叉违约条款债券发行规模占全部信用债比重逐年抬升，从2015年接近0到2017年的12.6%，今年进一步上升至18.4%。从附交叉违约条款债券评级结构来看，2016年AAA级占比较高、达86.8%，2017年这一占比下降至56.4%，AA+级和AA及以下评级占比均明显上升；截至2018年7月6日，今年AAA级占比与去年大体持平，中低评级内部结构有所变化。
截至目前，我国出现交叉违约条款被触发的情形不多；从已出现情形来看，交叉违约条款维护债权人权利的同时，加大债务人短期偿付压力、加剧再融资能力的恶化。回溯历史来看，债券交叉违约条款被触发的情形不多，除永泰能源外，亿利集团、上海华信国际和大连机床等，均客观上触发交叉违约条款，真正实施交叉违约条款的只有大连机床。例如，14亿利集团曾出现技术性违约，由于公司在宽限期内足额偿付，最终交叉违约条款并未真正实施。大连机床是我国交叉违约条款被触发的较为典型案例，2016年11月29日大连机床发布公告称，子公司银行承兑汇票垫款触发16大机床SCP002交叉违约条款，随后获得有条件豁免违约；但同时，评级机构下调大连机床评级，加大公司再融资难度。此后，大连机床债券违约多次触发交叉违约条款，也多次通过有条件豁免条款，但最终仍出现多只债券违约。
年内来看，信用收缩持续影响和企业盈利增长放缓背景下，企业再融资承压，信用违约风险或持续暴露。今年以来，信用违约事件频现，除受企业经营状况恶化影响外，信用收缩下企业再融资压力上升，加速了信用风险的暴露（详情请参考《透过违约看本质》）。防风险、去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束，信用违约或趋于常态化（详情请参考《社融增速底在哪？》）。与此同时，随着信用收缩影响逐步显现，需求走弱、PPI或趋于下行，企业盈利增长放缓，进一步加剧信用风险的暴露。
信用违约频现的情形下，交叉违约条款触发或增加，进而加大短期偿付压力和恶化企业再融资能力，加剧信用风险的暴露。除信用收缩和企业盈利增长放缓外，交叉违约条款也值得关注。2019年之后附有交叉违约条款的债券到期规模为5959亿元，其中今年下半年到期债券主体涉及的规模为3961亿元。类似地，也可以逐月来看到期债券主体涉及的交叉违约条款债券规模。若交叉违约条款被触发，或加大短期偿付压力和恶化再融资能力，加剧年内信用风险的暴露。
分行业来看，年内建筑装饰、采掘和房地产等债券到期和相关附交叉违约条款债券规模居前，上市公司中房地产和医药生物相应规模也相对较大，相关风险需重点关注。从今年下半年信用债分行业到期情况来看，综合、公用事业、建筑装饰、采掘和房地产等到期规模居前，除公用事业外，综合、建筑装饰、采掘和房地产等到期债券发行主体涉及的附交叉违约条款的债券规模也居前。从上市公司年内债券到期分行业来看，公用事业、房地产、化工、交通运输和医药生物等行业债券到期居前，其中房地产和医药生物涉及交叉违约债券规模也居前。
综合来看，近年来我国附交叉违约条款债券规模增长较快；信用违约频现下，交叉违约条款被触发的情况或增加，可能加剧信用风险的暴露。附交叉违约条款的债券在我国出现较晚，但发展较快，附交叉违约条款的信用债发行规模逐年增加，中低评级债券占比明显抬升。交叉违约条款，一方面可以帮助债券持有人及时获得与违约债务的债权人同等地位，另一方面，可能加速了债务人融资条件的恶化，进而加剧信用风险暴露。在信用收缩尚未结束、企业盈利增长放缓下，信用违约或持续暴露，交叉违约条款被触发的情况或增加，加剧信用风险的暴露，需重点关注建筑装饰、采掘和房地产等行业风险。
（1）我国债券交叉违约条款出现较晚、但发展较快，附交叉违约条款的信用债发行规模逐年增加，中低评级债券占比明显抬升。
（2）从交叉违约条款被触发的经验来看，交叉违约条款维护债权人权利的同时，加大债务人短期偿付压力、加剧再融资能力的恶化。
（3）信用收缩持续影响和企业盈利增长放缓背景下，企业再融资承压，信用违约风险或持续暴露，交叉违约条款触发或增加，加剧信用风险的暴露。
（4）年内来看，建筑装饰、采掘和房地产等债券到期和相关附交叉违约条款债券规模居前，上市公司中房地产和医药生物相应规模也相对较大，相关风险需重点关注。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年7月8日发布的研究报告《交叉违约，压力几何？》】
证券研究报告：交叉违约，压力几何？
对外发布时间：2018年7月8日
【每周思考】这轮地产调控有何不同？ 2018/7/2
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