作者：格隆汇·Hannah
香港四大家族，基本上对香港有所了解的人都听说过。不为人知的一个家族是香港的冯氏家族，这个家族论资历恐怕是香港历史最久的家族，创业史可以追溯到1906年，差不多与香港的近代历史同步，目前家族企业的打理已经到了第四代人手上。
香港的产业主要有三个，金融、地产还有贸易。四大家族以地产起家，而冯氏家族100多年来一直做的是贸易。截至2017年底，在香港有四家上市企业，分别是利丰、利邦、利标品牌还有利亚零售，利丰是最大的家族产业，在40多个国家或者地区经营庞大的全球供应链网络。
不过，2012年以来，这个家族的产业遇到了一些麻烦，以最大的家业利丰为例，营收利润年年下滑，过千亿的市值被剁到只有220亿。接班人不好当。
进入2018年，这个家族先后卖了两家企业，这就有意思了，一一来看下。
利邦（891.HK）
利邦在大中华地区（中国大陆、港澳台）经营高级至奢华男士服装，目前旗下主要有三大品牌：Kent&Curwen、Cerruti1881、Gieves&Hawkes。利邦先后将它们收购，由特许权品牌转为了自主品牌。另外，公司还拥有Durban在大中华地区的特许经营权。
利邦2009年11月在香港上市，全球刚刚经历了一场可以媲美上世纪30年大萧条的金融危机。奢侈品的消费与经济同期相关性比较大，所以2008年、2009年奢侈品销售下降非常明显。
之后全球奢侈品的消费随着经济复苏重新上扬，背后推动力量正好利邦的战场大中华地区，所以走了一波不错的行情。
然后就是悲剧发生了，发生的导火索是中国的反腐。中国奢侈品的需求很大的一个来源是送礼，在反腐的大杀器下，这块的需求被打得战战兢兢。2013年、2014年看利邦营收没下滑很多，那是因为公司的促销打折，毛利率一路往下走，利润就扛不住，2013年下滑43%，2014年又下滑48%，2015年进入亏损，一直亏损到2017年，并且损失扩大到6亿港币。
股价当然一路被剁，一直剁到2017年9月。
2017年10月9日，利邦公告第三方可能认购公司新股份，如果完成，公司控制权可能出现变动。第三方还付了订金7200万港元，诚意满满。利邦迎来久违的大涨，之后一路上扬。
2017年11月9日，利邦公告第三方为山东如意集团，并且认购价为1.2港元，相较前一个交易日的收盘价溢价60%。认购完成后，山东如意集团将成为公司的控股股东。第二天利邦一度大涨32%。
2018年4月18日，利邦公告交易完成，山东如意集团及其一致行动人股权比例达到51.7%，成为新的大股东。冯氏家族的成员全部退出董事会，如意系的人入驻。
冯氏家族全部退出了董事会，想必对利邦的股权也不会感兴趣了，所以，利邦上面可能存在一定的抛压。不过，新进的大股东如意集团以1.2港元的价格进入，其志显然不在它下面几个奢侈品牌。关于山东如意集团与利邦，可以看之前的文章《山东如意溢价60%收购利邦，到底谁需要谁？》
利邦现在的最大看点是这个新进股东究竟拿它来做什么。这几天涨得好好的利邦突然被剁了近一半，原因未知。山东如意集团旗下还有家上市公司如意集团在A股，最近也连连跌停。山东如意集团的有息负债不低，去杠杆的大环境下，如果大股东碰到了什么障碍，利邦怕不好过。
利标品牌（787.HK）
4月份卖掉利邦后，6月27日，冯氏家族旗下另一家企业利标品牌公告，将出售大部分北美特许授权业务，包括所有童装业务和配饰业务，大部分美国西岸与加拿大时装业务。目标业务作价13.8亿美元（相当于107.64亿港币），完成后将派特别股息0.325港元每股。
利标主要在北美经营童装、男女时装、鞋履及配饰业务，在欧洲、中东、亚洲也有少量业务（北美占80%，欧洲中东占15%，亚洲占5%）。原来在利丰这个壳里，2014年利标被拆分出来独立上市。
但业绩并不理想，扣非税前利润接连下滑，到2018财年正式步入亏损。股价一路被剁，6月27日公告前一个交易日，股价收盘价0.305港元，接近历史低点。
这个特别股息超过了股价，当然吸引了一批吃股息的投资者，第二天利标品牌大涨67%，达到0.51港元，目前股价又跌到0.425港元，市值36亿港币。
现在这个价位上利标有不有参与价值，要看两点，一是出售能不能完成，二是剩下的业务值多少钱。
先来关注出售是否能完成。这次接盘方是家非常怪异的企业，在纳斯达克上市，代码DFBG。根据利标的公告，DFBG与冯氏家族没有关系。
公告宣布后，这家公司竟然涨了5倍，敢情是捡了个便宜吗？出售业务2017财年的税前利润9.87亿港元，2018财年仅0.37亿港元，作价107.64亿港元（13.8亿美元），是看不出便宜的。
如果看这家公司的市值，更要惊掉下巴了。大涨之后，这家公司的市值仍然不足1亿美元。
再翻财务报表，营收一直是1亿多美元，利润连连亏损，账上总资产也不到2亿美元。这样一家公司，如何拿出13.8亿美元来收购利标的出售目标业务呢？
只能这样来说，DFBG就是个壳，需要装业务进来。
根据DFBG的公告，这次收购将全部用现金支付，有三家基金公司（Ares Capital Management、HPS InvestmentPartners、GSO Capital Partners）承诺提供债权融资，另外，利标美国管理团队、共同投资者和债权人将对DFBG的普通股进行股权投资。
目前，DFBG的大股东Tengram Capital Partners与利标的大股东冯氏控股都同意投赞成票。应该来说，告吹的可能性比较低。
现在来看剩下的业务值多少钱。
利标出售的业务2018财年营收近22亿美元，公司总营收40亿美元。可以看出，出售业务占了半壁江山。但如果来看利润，出售的目标业务税后利润2017财年为9.87亿港元，2018财年为0.37亿港元，同期利标的整体税前利润分别为9.61亿港元和-5.18亿港元（注：这里扣掉了因为出售北美业务而确认的商誉减值82.38亿港元）。
可以看出，利标是出售了最核心的资产，剩下的业务营收18亿美元，但不赚钱，2018财年还是亏损的。
利标这次出售会获得13.8亿美元，除去派息的3.56亿美元元，还有10.24亿美元（近80亿港币），相比利标扣除特别股息的市值（9亿港币左右），看上去是诱人的，但是来仔细看下。
利标这次出售除了派特别息，还有就是偿还借款。2017年财年账上长期借款是11.18亿美元，而18财年长期没有了，短期借款变成了12.01亿美元。翻公司的业绩公告，这个里面12亿美元是2015年公司与银行签订的承诺银团信贷融资，到2018财年，公司已经提取完。根据公司的注释，由于违反若干契诺要求，这个12亿美元的银行贷款已分类至流动负债。
这就意味着利标今年可能会面临非常大的还债压力，而公司的经营现金流根本不足以支持公司偿还这笔债务。这是公司要出售业务的重要原因之一。
还掉债务后，这次出售就不剩什么了，不过可以帮公司节约利息开支，2018财年公司的利息支出达到1亿美元。但即使节约了利息开支，公司剩下的业务仍然面临息税前利润持续恶化的问题。
所以，从剩下的业务值多少钱来看，是看不出利标目前价位上的吸引力。不过，如果考虑冯氏家族已经退出了利邦，利标已经出售了核心业务，未来有没有卖盘的可能，这是一个看点。
利丰（494.HK）与利亚零售（831.HK）
利丰是冯氏家族最大的家业，也是冯氏家业的起点。经过百年的发展，利丰从一个贸易中间商发展成为全面的供应链协调者。不过，本质上来讲，利丰其实还是一个采购代理商，应客户要求，从供应商手里拿货，销售给客户。
这里就有两个影响利丰业绩的因素。一是供应商的成本，二是客户的需求。
长期以来，利丰的第一大采购国是中国，但随着国内平均工资的上浮，利丰的采购成本将面临上升的压力。尽管利丰已经成立了供应商支援服务部，目的之一就是帮助供应商转移生产基地时提高采购物料支持、生产规划遵守、产品测试及信贷等，但转移不会短期完成。利丰的采购成本短期难下降，从财报可以看到，利丰的毛利率在往下掉。
客户需求上，利丰除了面临传统的核心客户离心倾向，还是互联网的挑战。核心客户离心倾向是指客户发展到一定程度后开始自建采购服务部。中国对外开放的扩大也降低了香港作为贸易中心的地位，中国大型的制造业越来越倾向自己直接出口产品，而海外客户也越来越通过频繁的考察来适应中国市场。这就削弱了利丰这样的中间商。
另一个新的挑战就是互联网，利丰最引以为傲的是全球资源的整合能力。但互联网已经悄悄改变了游戏规则，全球零售商的业态及发展模式都发生了非常巨大的变化。利丰现在也在推进数字化变革，但从业绩来看，效果还没显现。
所以，利丰现在还很难说到了转折点。而作为最大的家业以及家族事业的起点，也不大可能随便卖掉。
冯氏家族另一家上市企业利亚零售是这些年股价表现最好的。
利亚零售下面的资产主要是OK便利店和圣安娜饼屋，这两个店在香港比较常见。最近几年业绩比较稳定，年营收50亿港币左右，利润1.5亿左右，同比变动不大。现金流漂亮，属于稳定的现金牛。
公司也没打算大举扩张，赚到的钱基本用来派息。这样的现金牛，想来冯氏家族应该也不会卖掉。
结语
总结一下，虽然冯氏家族先后处理了利邦和利标部分资产，但考虑利丰是冯氏的基业，利亚是稳妥妥的现金牛，冯氏家族不大可能卖掉它们。利丰尽管进行了一系列的变革，但目前还没看到反转迹象，这家百年企业，能否欲火重生，还有待观察。
利邦上面，因为冯氏已经退出了董事会，应该对手上的利邦股权不感兴趣，抛掉应该是时间的问题。利邦现在的看点还是新大股东山东如意集团的动向，毕竟大股东的认购价是1.2港元，远高于现在的市场价格。这几天被剁，究竟发生了什么，可以密切关注。
利标如果顺利卖掉公告中的资产，剩下的资产并不吸引人，考虑冯氏已经卖掉了利邦，利标是否会卖盘是未来一个看点。
