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王永利/文 中国当下的流动性怎么样了？目前似乎争议很大，社会上关于流动性紧张的反映以及希望调整金融监管力度、放松货币政策的呼声日趋强烈，但也有不少人认为当前银行间利率水平稳中趋降，流动性并不是特别紧张，在推动严监管、去杠杆、调结构、防风险的关键时期，不能轻易调整政策取向，否则将前功尽弃，防范化解金融风险的目标难以实现。
对流动性状况及其走向能否准确判断，将对政策取向产生深刻影响。
从M2、社会融资规模等指标近两年的变化仔细分析，结合宏观局势和微观变化，不难看出，现在狭义的银行间市场流动性似乎比较充裕，广义的社会流动性却难言轻松，资金从银行间市场流向社会的通道还存在“梗阻”，形成流动性“陷阱”。要打破这种资金体内循环的僵局，消除流动性梗阻，还需要从“完善资管办法、深化资金供给侧源头改革、抑制房地产资金虹吸”三个方面下大力气。
流动性“梗阻”
实际上，央行今年确实在动用各种政策工具，包括各种拆借方式和定向降准、定向贷款等，扩大银行间市场资金供应，但为什么社会上仍反映流动性越来越紧张？
这需要仔细观察主要金融数据2016年以来的变化情况（见图表）。
从上述指标的变化看，2016年M2的变化结果，基本上符合年初确定的增长目标（12%左右），也基本符合“M2增长目标=GDP增长率+CPI增长率+3%左右调整系数”的惯例。但进入2017年以来情况发生明显变化，M2增长呈现不断降低的态势，全年增长8.2%，大大低于年初确定的12%左右的增长目标，而且已经低于GDP与CPI增长率之和（GDP名义增长率），这是非常罕见的。2018年这种状况基本保持稳定，M2增长目前基本维持在8.3%上下。
当然，从社会融资规模的变化看，2017年同比增长12%，同比仅下降了0.8个百分点，变化不是很明显，也基本上符合年初目标。将社融与M2放在一起综合分析，可以理解为2017年加大了社会融资的结构调整，间接融资（派生货币，影响M2）比重下降，直接融资（不会派生货币，不影响M2）比重上升，因此造成M2的快速下降，但社融规模下降较小，这应该是优化社会融资结构的良好效果。
因此，在社会融资结构出现大的调整阶段，M2的变化容易失去可比性，更应关注的是社会融资规模的变化。
但是，社会融资规模增速从2017年10月的13%下降到2018年5月的10.3%，下降了2.7个百分点，自2017年11月开始出现快速收缩的态势值得警惕。特别是从2018年5月份社融增量变化看，变化更加明显：5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，比上月更是下降8000多亿元。其中，当月发放的人民币贷款同比少增384亿元；当月发放的外币贷款折合人民币同比多减129亿元；委托贷款同比多减1292亿元；信托贷款同比多减2716亿元；未贴现的银行承兑汇票同比多减496亿元；企业债券融资同比少减2054亿元；非金融企业境内股票融资同比少20亿元。
这一变化确实超出预期，而且还是在政府债券、私募基金等实际构成社会融资的部分没有纳入社融规模（但却把尚未引起真正的资金融通的“未贴现承兑汇票”纳入，说明“社会融资规模”的统计口径亟待调整完善），而政府债券2017年末达到28.15万亿元，比上年末增加了5.58万亿元。2018年4月末为28.88万亿元，仅比上年末增加了0.73万亿元，比上年同期少增0.23万亿元。私募基金2017年增加了1.8万亿元，2018年到4月末仅增加0.25万亿元。如果考虑到政府债券、私募基金等因素，则社融规模的收缩幅度更大，就更加值得特别关注、高度警惕！
那么，为什么社会融资规模增长速度从2017年11月开始快速下滑呢？
这可能与近期强监管、去杠杆、调结构、促转型有关，其中尤其需要关注的是2017年11月17日中国人民银行等相关部门发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）以及2018年4月27日“资管新规”正式出台实施。
“资管新规”征求意见稿对资产管理业务提出了一系列明确而严格的规范要求，并提出：过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日（当时预计2018年6月之前资管新规正式出台，预定的过渡期基本为一年）。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。
这一要求时间非常紧、任务非常重。到2017年10月末，金融机构资管业务总规模已经突破一百万亿元大关，其中，银行表外理财产品规模接近26万亿元。要在2019年6月30日前整改达标，意味着大量非标业务，包括银行表外理财需要收缩，这对资管业务的开展产生了巨大冲击，自此，资管业务进入紧张的收缩期，新的业务几乎不再开展，到年底，银行表外理财业务压缩到22万多亿元。这对社会融资整体规模增长产生了深刻影响，“过渡期太短”成为征求意见稿争论最激烈的问题。
尽管2018年4月27日资管新规正式出台实施时，将过渡期延伸一年半到2020年底，但考虑到三年内几乎要消化非标产品25万亿元左右，对金融机构仍是非常严峻的考验，特别是资管新规的实施细则迟迟没有出台，新的资管业务依然处于基本停滞状态，旧的在持续压降，社会融资规模继续受到影响。
在表外理财压缩的情况下，为保持社融的基本稳定，表内银行贷款增速需要相应提高，但实际上人民币贷款增长速度，从2017年11月的13.7%逐月下降到2018年5月的12.6%，银行贷款增速没有提高，反而也在下降。
与此同时，十九大之后国家党政机构改革正在推进，地方政府债务监管以及环保督察更加严格，也造成今年以来基础建设和固定资产投资同比大幅度下降，2018年1-5月固定资产投资仅增长6.1%，比上年同期下滑了2.5个百分点，创下近20年来的新低。其中，房地产投资同比增长10.2%，增速比上年同期提高1.4个百分点，但这可能是在房地产政策调控持续收紧，开发商资金紧张的情况下被动加快开工和销售以回笼资金的表现，是否有可持续性值得怀疑。
另外，今年以来社会消费品零售总额、进出口顺差也出现急剧下滑的态势，1-5月社会消费品零售总额同比增长9.5%，同比回落0.8个百分点，其中，5月同比增长仅为8.5%，比上年同期回落2.2个百分点；贸易顺差由上年同期的9421亿元，下降为6498亿元，下降幅度达31%。从目前中美贸易战进一步加剧，国际贸易环境有可能进一步恶化的情况看，接下来贸易顺差还可能进一步收缩，6月份人民币贬值明显加快。这都将使得接下来经济下行压力进一步加大，经济金融发生巨大震荡的风险被广泛关注。
这种情况下，简单的由央行扩大资金投放，可以扩充金融领域的流动性，所以银行间市场利率保持平稳，银行间市场利率中枢较2017年末有所回落，隔夜拆借利率基本上保持在2.5-2.8%上下波动，并没有出现像2013年“钱荒”那样的大幅反弹，这也是货币政策和金融监管等部门和人士认为当前流动性并非紧张，而是比较充裕的主要依据。
但现实问题是，在多种因素的影响下，资金传导不畅甚至出现“梗阻”，央行释放的流动性主要滞留或淤堵在金融体系内，或者用于偿还央行拆借资金，而不能充分传导到实体经济上，解决不了社会上流动性紧张的问题。尽管近年来央行不断扩大定向降准、定向拆借等方式扩大资金供给，希望打破资金体内循环，推动资金流向实体经济，但实际效果却不尽人意，甚至形成流动性“陷阱”，这才是特别需要高度关注的重点！
因此，尽管1-5月宏观数据总体比较平稳，但已经暴露出不少风险隐患，面对当前极其复杂多变的国际局势和国内换挡转型提质增效的巨大挑战，必须坚持好“稳中求进”的工作总基调，既要坚定方向、保持定力，不断深化改革开放，又要加强形势分析和预测，增强政策实施的前瞻性、准确性、灵活性，避免出现超出预期的巨大震荡。
破僵局“三招”
综合分析当前的局势，要打破资金体内循环的僵局，有效缓解社会资金紧张局面，须加快推进三方面的工作：
一是尽快出台细则和完善资管办法。
资管新规指导意见出台，在资管业务规范上迈出了一大步，但现在仍存在一些核心的问题有待解决。
按照资管新规的定义，资管业务就是“受人委托、代人理财”的“信托业务”，理应站在资产所有者或资管委托方的角度看问题，设计资管方案，得到委托方同意后进行资管配置和日常管理。资管的结果由委托方负担，受托方按约定收取管理费。但现在实际上都是站在金融机构的角度，从金融机构资产负债管理的需要出发，设计资管或理财产品，然后尽可能卖给投资人，并往往提供保本付息的承诺。这从认识和理念上就存在偏差。
同时，资管新规仍然允许各种金融机构都可以开展资管业务，实际上模糊了存款性机构与非存款性机构的区别。
国际上一般都将金融机构严格区分为存款性机构与非存款性机构两大类，其中，存款性机构面向社会公众吸收存款，为保护存款人利益，一般都要求必须按照约定还本付息，提供刚性兑付，因此，必须接受最为严格的金融监管，包括资本充足率、流动性比率等，并要进行存款保险，同时，对存款性机构的资金运用也有严格限制，包括不能随意进行股权投资或收购兼并（否则，以其资金实力，其他社会组织难以与其竞争）。非存款性机构也会因业务需要募集社会资金，但不得承诺还本付息，即严格禁止刚性兑付，否则，就得按照存款性机构进行监管。所以，是否允许刚性兑付成为一个重要分水岭。
但在我国，存款性机构与非存款性机构的区分一直很模糊，在鼓励金融创新，甚至多元化经营的过程中，金融机构的业务越来越同质化，第三方支付机构从一开始就可以吸收保证金存款，成为存款性机构，但却长期没有按照存款性机构进行监管；其他金融机构在募集社会资金时，也越来越多地承诺保本付息，结果使得所有金融机构业务同质化越来越严重，进而造成恶性竞争，商业银行也转而大量开展理财业务，引发很多金融问题和风险隐患。这些都需要进一步明确和优化规则，加快出台实施细则，严格区分存款性机构与非存款性机构，并实施差别化的监管。
同时，需要加强相关部门的政策协调，实事求是地解决资管新规过渡期表外理财和非标处理与表内贷款增加的关系问题，适当放宽银行贷款的控制，提高贷款增速，疏通资金流向实体经济的通道，有序推动地方政府债务去杠杆，避免简单收缩造成社会流动性过度收紧产生新的风险。
事实上，一部完善的资管办法几乎可以重塑金融市场生态，而健全的市场环境有助于资金的流向正确和良性循环。
二是从资金供给的源头上深化改革、降低成本。
目前，央行一方面冻结金融机构法定存款准备金近20万亿元，另一方面又向金融机构拆出资金10万亿元上下，这使得大量资金资源控制在央行手中，扩大了央行资产负债规模，使其成为全球最大的中央银行，成为银行间市场最大的做市商，大大增强了央行资金或流动性的调控能力，但这却产生了很多问题：央行既是裁判员，又是运动员，与中央银行“最后贷款人”的一般定位产生冲突；央行冻结的法定准备金年利率为1.62%，但其拆出资金的年化利率远远高于这一水平，央行由此获得巨额利差，但却从资金供应的源头上就抬高了资金成本，商业银行又会竭力将这种成本对外转移，提高社会融资成本；央行资金拆借往往带有很多附加条件，结果出现了“央行主要面向大型银行，大型银行再向中型银行、中型银行再向小型银行、小型银行再向非银行金融机构进行资金拆借”的格局，资金层层转借、利率层层加码，进一步提高资金成本；央行大量推行定向降准、定向资金拆借，实际上造成金融机构之间的不平等，其公平性、公正性存在疑问。这种做法实际上也使得货币政策承担了很多财政政策的职责和功能，形成了不小的资金套利空间，并推动货币基金迅猛发展，其中，余额宝从2013年6月推出，到2018年5月末其余额就已达到1.86万亿元，超过百年中行个人存款的余额，其扩张速度十分惊人。这些状况是否合理，原因何在，值得探究。
另外，中国在保持很高的法定存款准备金率的同时，又推出了存款保险制度，形成了存款的双保险模式，但由于法定存款准备金与存款保险制度从目的和功能上是重叠的，只是方式方法不同，法定存款准备金更偏向于行政化措施，并将加大央行对存款兑付的压力，而存款保险制度更偏向于市场化运行，因此，国际上越来越多的国家将法定存款准备金转变为存款保险制度，现在发达国家一般都不再实施法定存款准备金制度，有的也只是针对某种专项领域存款实施，但准备金率也基本都在5%以内。我国目前的存款双保险做法，实际上又抬高了商业银行资金成本，进而将抬升社会融资成本。
由于种种原因，在金融危机爆发后很多国家利率水平不断降低，甚至接近零利率的情况下，我国一年期国债收益率一直保持在3.5%左右，在目前经济下行压力巨大，社会流动性紧张的情况下，理应采取措施，降低全社会融资成本，包括国债收益率水平。
上述状况还造成资金大量在金融体系内循环，金融增加值占GDP的比重快速上升，远超美国日欧等发达经济体的局面。
从货币乘数，即货币总量与基础货币（此处仅指央行购买黄金和外汇投放的人民币，不包括央行拆出资金）之比的变化看，1999年以前，货币总量的增长主要依靠贷款等派生方式，所以货币乘数很高，1999年末为8.11。但2000年之后基础货币投放不断扩大，直到2014年（央行外汇占款接近27.3万亿元）。在这一过程中，为避免货币总量扩张过大，货币当局采取多种措施抑制派生货币的投放，压低货币乘数。这样，2007-2009年间，货币乘数平均不足3.5。其中，2009年末也仅为 3.47。之后开始反弹，2010-2011年维持在3.65。
2012年开始，经济增长下行压力逐步增大，之后随着央行外汇占款增速减缓甚至下降，为保持货币总量适度增长并支持经济发展，货币当局开始转变货币政策导向，推动贷款等派生货币加快增长，货币乘数加快提升，2012年末为4.19，2014年末为4.99。在央行外汇占款保持稳中有降态势的情况下，2016年3月之后，央行基本停止普遍降准，改为主要依靠提供资金拆借的方式补充流动性，央行对存款性机构的债权急速扩大，2015年末达到2.66万亿元，2016年末扩大到8.47万亿元，2017年末已突破10万亿元。相应的，2016年末货币乘数已提升到 6.98，达到2007-2009年平均值的2倍。到2017年末进一步达到7.73。
从金融业增加值在GDP中的占比来看，我国金融业所占比重1999-2002年在5%左右，2003-2006年接近4%，2007年以来不断走高至2015年的8.4%。从2006年4%的低点至2015年8.4%的高点，10年间翻了一番。其中，2015年达到高峰，还跟当年采取措施刺激股市大涨有关，年中股灾爆发，股指急速下跌，其后，金融增加值占GDP比重开始下降，2016、2017年末金融业增加值对GDP的占比分别为8.34%、7.95%。但即使如此，金融业增加值占GDP的比重仍然超过美、日、英、德等发达国家，这种变化同样是非常惊人的。
上述情况的出现，一个非常重要的影响因素就是社会资金供给结构和方式发生了重大变化：在货币供应主要由央行外汇占款扩大基础货币投放支持的情况下，货币基本上直接投放到出售外汇的企业或个人存款账户上，减少了资金在金融体系内部转移的过程。但当货币投放大量由央行进行资金拆放，并通过金融体系内部多层次转移时，资金成本就会大幅度提升，金融增加值就会随之扩大。
基于上述分析，要改变这种局面，就必须从资金供应的源头上深化供给侧结构性改革。一个基本的选择就是，在保持和完善存款保险制度的基础上，推动与收回央行拆出资金相结合的“结构性降准”，大规模降低法定存款准备金和央行拆出资金规模，积极消化上述问题，有效降低社会融资成本，疏通资金从金融体系内流向体系外的“堰塞湖”。
当然，考虑到央行宏观调控需要，其拆出资金不可能完全清零，这种做法降准规模只能是央行拆出资金的一定比例之内，仍将存在10万亿元以上的法定准备金。由此，为保持货币中性定位不变，还可以考虑从央行外汇储备中拿出一部分，由财政部面向法定准备金发行专项国债予以购买，形成“财政外汇储备”，相应减少央行外汇储备和外汇占款，央行相应降准，补足金融机构购买专项国债的资金，从而在不影响整个社会流动性的基础上，实现结构性调整，促进财政与央行、财政政策与货币政策的协调配合。致于“财政外汇储备”，可以交由财政部独立经营管理，也可以全部或部分委托给央行代为经营管理。
采取上述措施，理应推动社会融资成本降低。
三是切实抑制房地产对社会资金的虹吸作用。
长期以来，我国房地产价格总体上不断上涨，似乎已经给全社会一种强烈的预期：投资房地产稳赚不赔，即使空置不用都能赚钱（房价只涨不跌）。在这种情况下，再大的供应都无法满足需求，限购、限售、摇号买房等，只能刺激需求更旺，大量资金流向房地产，形成对社会资金巨大的虹吸效应。结果造成一方面房地产价格快速上涨，越来越多的人买不起、甚至租不起房子，有房与无房已经推动社会阶层分化，另一方面又出现大量房屋空置浪费，社会资源大量聚集和浪费在房地产上，产生极其深刻的社会问题，形成巨大的财政和金融风险，严重威胁到经济社会的稳定和健康发展，对此，必须高度重视，积极化解。
现在最重要的是必须打破投资房地产，即使空置都能稳赚不赔的社会预期。其中非常重要的就是提高房屋占有，特别是空置的成本，抑制房地产需求，并将闲置房屋挤压出来供应销售或出租。因此，必须加快推出房产税甚至闲置税（近期香港已推出房屋闲置税）。同时，要认真梳理和落实好房屋租购同权等配套政策。
只有抑制住房地产对社会资金巨大的虹吸效应，才有可能推动社会资金更多地流向实体经济，推动经济社会健康发展。
（作者系中国银行前副行长、人民大学国际货币研究所学术委员）
