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经济观察报 记者 黄一帆 王方
6月27日，宋城演艺（300144.SZ）公告宣布子公司北京六间房科技有限公司（下称“六间房”）将作价34亿元与北京密境和风科技有限公司（下称“密境和风”）进行重组。密境和风是花椒直播的运营方。
此前溢价68倍收购六间房，2年后溢价8亿元转手，“中国演艺第一股”宋城演艺此次重组之举被上市公司高管人士看作是“上市公司产业整合新玩法，并购整合子公司二级资本运作。”
宋城演艺拟向适格投资者出售部分股权，使公司在六间房（重组后集团）最终持股比例将低于30%。本次交易完成后，奇虎软件及其一直行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权。公司称，重组后集团不再纳入宋城演艺合并报表。
记者采访了解到，在PE投资人的眼中，这次重组对于宋城来说甩掉了六间房和其背后可能蕴藏的商誉减值风险，同时又卖了个好价钱，获取了花椒的股权。对于花椒来说，能让其受众一二三四线全覆盖的故事讲圆。
记者致电宋城演艺采访相关事项，工作人员以不接受电话采访为由予以拒绝。
剥离六间房 间接获得花椒股权
据宋城演艺公告，密境和风拟以公司100%股权认购宋城演艺全资子公司六间房的新增注册资本。重组后的六间房（下称“重组后集团公司”）将不再作为宋城演艺的并表子公司。
交易完成后花椒全体股东占重组后主体约60%股权、宋城演艺和战略股东合计占重组后主体约40%股权，宋城演艺单独持股比例将低于30%。而奇虎软件及其一直行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权，成为重组后六间房控股股东。
重组后六间房的董事会安排上，董事会应由5名董事组成，其中3名由奇虎软件任命，2名由宋城演艺任命。
公司总经理和CFO/财务负责人由奇虎软件提名，经全体董事二分之一以上同意任免。公告称，奇虎软件将提名原六间房创始人兼首席执行官刘岩为公司的首任总经理。
海德邦和总裁陈宝胜告诉经济观察报，认为该重组行为，从公司发展战略上，这表明宋城演艺夯实主业的决心和聚焦线下演艺的战略布局。通过剥离六房间，有效化解了市场对于六房间运营的不确定性担忧，公司更加专注于自身擅长的实景演艺市场。
根据介绍，六间房和花椒直播同属直播行业，六间房主打PC端和三四线城市，而花椒直播致力发展移动端和一二线城市用户。
2015年，宋城演艺以26亿元收购六间房。收购之后的3年里，六间房完成其当初被收购时业绩承诺。
前次重组的交易对方出具了业绩承诺，承诺六间房2015-2018年度扣除非经常性损益的净利润分别不低于1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，六间房2015、2016、2017年实际分别实现扣除非经常性损益的净利润约1.62亿元、2.30亿元、2.85亿元，实现三年对赌。
2017年宋城演艺的财报显示，六间房在宋城演艺2017年度30.2亿元的营业收入中贡献了约12亿元，占比达41%，在10.68亿元的净利润中净贡献了2.89亿元，占比约为30%。
不过，在如今视频播放平台已向头部集中的时代，PC时代的六间房为何能在如今还一直保持业绩向上曲线，2017年实现2.85亿利润。一位从事直播的企业人士告诉记者，可能是由于早期六间房获取客户成本较低。
密境和风的营收情况则与六间房的营收情况有着较大差距。据艾媒咨询，花椒直播2017Q4活跃用户2.13%占比为中国主要娱乐直播APP第一，处于行业领先地位。
截至2017年，密境和风资产合计7.41亿元，合并营收24.19亿元。但在净利润方面，2016年、2017年，密境和风分别亏损了4.39亿元、1.41亿元。
在估值方面，六间房此次的估值约为34亿元，净资产约7.27亿元，增值约26.73亿元，溢价约5倍。而密境和风整体估值51亿元，其账面资产净额约4.10亿元，增值约46.90亿元，溢价约12倍。
对此，深交所下发问询函指出六间房及密境和风同属一个行业，但盈利能力存在巨大差异，要求宋城演艺说明其原因及合理性，以及公司保障原有业绩承诺的可执行性所采取的具体措施，而且须说明本次交易估值的合理性等。
在直播企业人士看来，秀场直播主要营收靠打赏提成，目前流量向头部集中，秀场第一应该是YY。根据小葫芦主播大数据查询，2018年6月主播收入前十基本都被YY占据。
6月29日在投资者关系活动会上，六间房CEO刘岩认为此次重组的原因是追求规模效应，看好花椒的增长潜力。双方认为虽然花椒直播尚未盈利，但是达到一定规模之后，有望获得20%左右的利润率，其51亿元的估值是合理的。
7月2日，宋城演艺发布《2018年6月29日投资者关系活动记录表》，其中表示，从行业层面来看花椒直播的估值是公允的，收入、用户、影响力、IP等指标非常有价值，重组水到渠成、符合各方利益。新的集团公司整合后主要任务是做大规模，预计新公司后续会有新的融资进入，新一轮融资的估值情况目前还未确定，不会一味地追求高估值，但关于未来的资本市场计划目前还没有明确的安排。
化解商誉减值风险
陈宝胜告诉经济观察报，本次重组功能之一，就是有效解决公司的商誉问题，六间房不再并表后，23.7亿商誉的账面价值将转成长期股权投资，有效转移商誉减值风险。
据公司财报计算，直播业务重组交易将给宋城演艺预计带来超过5亿元净利润。
宋城演艺2015年收购六间房时，交易溢价高达6818.24%，致使宋城演艺新增23.7亿元的商誉。这意味着一旦六间房业绩未达预期，将会给宋城演艺带来巨额商誉减值，严重拖累企业业绩。
尽管六间房因连续三年完成对赌而未曾引发商誉减值，但日前证监会发布的问询函中指出，2017年六间房其实并未实现承诺业绩。2017年3月，六间房以3.8亿元收购灵动时空100%股权，后者当年贡献净利润0.41亿元。剔除灵动时空影响，六间房当年实现的扣除非经常性损益的净利润实际为2.44亿元，低于业绩承诺的2.75亿元，业绩完成率为88.73%。对此，宋城演艺未对六间房进行商誉减值测试，也因此，宋城演艺被监管要求阐明未计提商誉减值损失的合理性。
宋城演艺在公告中提出，直播行业进入成熟期，增速放缓但仍保持较快增长，监管日趋成熟和常态化，竞争格局上呈现出典型的寡头垄断特征。艾媒咨询发布的《2017-2018中国在线直播行业研究报告》显示，2017年直播行业用户规模增速明显放缓，增长率为28.4%。2017年，六间房净利润2.89亿元，净利增速6.08%，远低于2016年。然而根据收购之时的业绩对赌，六间房2018年的净利润要达到3.57亿元，以2017年2.85亿元为基数，增速需达到25.26%。
陈宝胜表示，“由于完成转让后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%，从而实现财务的出表，公司仅作为重组后新公司的重要股东，可以使对应权益利润以以投资收益形式进入报表，同时六间房4 亿元分红以及约70%股权将形成约5.6亿元公允价值变动收益，可以有效增厚公司2018年报表。”
东吴证券分析师汤军认为，分红和股权出售将为宋城演艺带来超10亿现金流。
在6月27日宋城演艺公告重组事项后，该股短暂上行，从21.8元附近升至最高24.55元，随后几日又掉头向下，7月6日收盘定格于22.07元。
