文 | 许亚岚
来源 | 《经济》杂志（jingjizazhi）
5月24日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发表严正声明，指出任何机构或个人许诺的所谓“包通过”、“协会内部关系催办”、“保壳服务”、“专业移除异常公示”都是骗局,都是打着这些幌子诱导和欺骗相关申请机构以获取高额中介费或服务费。
而近一个月以来，《经济》记者发现，“私募壳”买卖并未消失，众多私募保壳服务仍旧活跃。为何私募“保壳”难以制止？这一现象将会给市场带来什么危害？虚假投资又该如何避免？
“私募壳”买卖花样百出
2016年2月5日，中基协推出《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，公告中指出，新登记的私募基金管理人在办结登记手续之日起6个月内仍未备案首只私募基金产品的，中国基金业协会将注销该私募基金管理人登记。
这意味着私募基金公司必须在半年内发行首只产品，并且完成产品备案的手续提交协会，否则私募的“壳”将保不住。至此，私募“买壳”、“保壳”等服务浮出水面。
目前为止，在中基协登记的私募基金管理人近2万家，绝大多数管理规模都在1亿元以下，甚至很多在2000万元以下，漫长的募集期和产品筹划期可能会超过半年时间，这就导致很多小型甚至微型的私募没有足够的能力或者无法在规定的时间内发行产品。私募认购越来越踊跃，“保壳”行为虽然是中基协明确反对的行为，但在众多空壳私募的庞大需求下，“私募壳”买卖越发活跃甚至玩出了花样。
首先是“买壳”。有的机构由于团队资质不够，没有核心的行业从业人员或基金从业人员证书的人数不够等原因无法在中基协申请到私募基金牌照，在这种情况下只能买其他有私募牌照并且发行过产品的私募机构的“壳”。“但从中基协的角度来讲，‘买壳’等同于新设，如果做了工商变更，就必须同步在中基协做实际控制人变更。而中基协审查很严，如果没有资格申请牌照，即使买了别人的壳，基金业协会也无法通过，实际控制人也变更不了。”新鼎资本董事长张驰告诉《经济》记者。
这时就有一个新的方法出现了，业内称为“代持行为”。简单来说，就是自己没有申请到私募牌照，如果买别人的牌照，实际控制人又控制不了，那就签代持协议，让壳方继续发产品，而收益都归买方所有。
“有的人能找到钱并且有项目，想要成立私募机构或发行私募产品，但其自身实际上没有风控能力，没有从业经验，没法判断项目的好坏，这时候就会买别人的‘壳’，但代持并不是普遍存在的行为。”张驰称，因为代别人持有是要承担风险的，以后管理方面出了事，代持人是有一定的法律责任的，也会导致法律纠纷。
其次，“保壳”的方法有很多种，目前市场上比较常见的有三种。最简单的一种就是找第三方中介机构，由中介去负责帮客户实现“保壳”一条龙服务，既可以帮私募找钱、找项目，还可以提供信息披露、年度审计等。据记者了解，一般一个“壳”叫价10万元到上百万元不等，证券类“私募壳”一般几十万元，股权类“私募壳”要100万元以上，其他类还有高达300万元的。
第二种是自己实际并无真实投资需求，但为“保壳”要尽量自己找资金发产品，可以通过自行筹资或通过中介借用其他方资金的方式。格上财富研究员王佳星对《经济》记者表示，“包括使用自有资金、管理人对投资人进行担保、外部拆借资金、关联方或以‘关联方’的名义认购基金产品等方式”。
第三种则是找券商合作。某些券商会开展相关中介业务，为私募机构寻找有意向的资金，比如借助场外期权业务，“但是目前场外期权业务已经被停止”，私募排排网研究员刘有华对《经济》记者称，例如券商设计一个定增产品，实际上并不需要机构出资参与定增，“在备案截止日期结束后对产品进行清盘、资金撤出，这样就满足了协会成立6个月内发行一只产品的要求，完成‘保壳’”。
牌照资源极大浪费
有人认为，“保壳”不会对金融市场产生什么太大的影响，也有人称这种“私募壳”实际上存在不少风险。那么，这种现象究竟会导致什么问题或风险出现呢？
对此，王佳星称，对部分私募机构而言，会存在由于公司成立初期市场不好导致产品较为难发，资金、项目临时出现变动导致产品成立困难等现象，因而存在“保壳”需求，此类机构投资意愿真实存在，“保壳”行为只是暂时过渡，因此风险较小。
而有部分私募机构，盲目进行管理人登记，实际并无开展业务的真实意愿或基本展业能力，更有甚者，部分非法集资违法犯罪活动假借私募基金的名义招摇撞骗、欺诈公众。无实际业务的“空壳”公司为“壳买卖”提供了可能，扰乱市场秩序，影响监管部门的管理，削弱了私募行业统计监测工作的真实性和有效性；而借私募之名从事其他业务的机构成为滋生违法犯罪的土壤，存在较大风险，严重干扰私募行业的健康有序发展，甚至扰乱社会秩序。
这种现象是监管层明令禁止的，“监管的初衷是为了规范行业发展，把一些不合规、没有能力发产品的私募管理人清除出去，但是‘保壳’的结果违反了这一初衷，存在不少的风险”。刘有华表示，首先是政策风险，“保壳”是一种欺诈的行为，是不符合中基协的规定的，后面政策面一旦发生变化，审核的力度加大，那么基金管理人可能面临花了钱却“保壳”失败的结局。
其次是市场风险，部分产品的投资和产品设计的投资标的完全不符，也比较容易误导投资者，存在较大的投资风险，如果“保壳”的基金管理人的投资管理能力不足的话，也可能面临大幅度亏损的市场风险。
此外，韬韫投资总经理张润对《经济》记者称，在中基协严格限制“私募壳”的情况下，很多“炒壳”行为逐步退出市场，而申请管理人资质者，往往都有开展业务的需求。“但是大量不具备开展私募基金管理能力的机构纷纷申请管理人资质，一方面是在浪费公共资源，另一方面由于管理能力有限，即便募集到了资金，也是对投资人的不负责任，同时，也不利于整个行业的良性竞争。”
张弛也表示，“保壳”实际上是一种资源的极大浪费。拥有牌照的近两万家私募真正活跃的也就两三千家，很多私募就是为了申请一个“壳”，有的发一个两三百万元的产品就荒废了，有的发不出第二个产品只能先扔着，还有的把“壳”保住不是为了做业务，而是为了让申请不到牌照的人用他的“壳”去发产品。“这种情况非常普遍，80%的私募机构都会有。”
之后各种乱象就会出现，不是融资的时候投的都是很差的项目，就是拿融资的钱投资自己产业或集团内的项目。这就造成市场上存在大量的微型的私募机构，导致私募行业存在大量的非常不专业的人群，有的甚至把私募牌照当成了P2P在使用。
“保壳”行为将更趋理性
“私募壳”买卖暗潮涌动，乱象丛生，严重影响行业生态。面对混乱的“私募壳”交易市场，中基协表示，私募管理人的重大事项变更申请，将比照新申请机构登记要求和程序办理，并相应核查存续产品的合规性及信息披露情况。坚决打击“私募壳”买卖行为。
然而，“私募壳”买卖的市场仍显火爆趋势。“公募牌照门槛非常高，而私募的特点就是灵活，门槛相对比较低，只要有一定的从业经验的人都能设立，资产不需要多高，国家也希望私募更加市场化。”在张驰看来，“私募壳”买卖这种现象本身没办法避免，只能想办法让这种行为本身也纳入监管或者更加规范。
中基协数据显示，申请私募基金管理人平均退出补正的次数大于两次，每次反馈周期不超过20个工作日。张润认为，这说明大部分申请行为都会被打回两次以上，从而导致管理人备案并没有那么容易，因此“私募壳”交易行为普遍存在，这违背了政策的初衷。
按照中基协最新的要求，如果“私募壳”的实控人发生变更，中基协可能会重新审查甚至要求管理人重新提交备案申请，这相当于“买壳”与自己申请备案登记的复杂程度相当，更何况，“买壳”还需要一笔不小的费用。
因此，张润表示，这将对“炒壳”、“倒壳”行为形成较大的打击，一定程度上有助于规范“私募壳”交易行为。
由于“保壳”行为界定存在一定模糊界限，对于部分“保壳”行为，监管方难以核实，因此，完全制止或杜绝此类现象难度较大。但随着私募备案要求趋严，材料审查更为细致，私募“保壳”成本也将提高，王佳星也认为，私募机构的“保壳”行为将更趋理性，无真实业务的私募机构“保壳”需求会随之下降。
刘有华告诉记者，“私募壳”市场的需求量确实较大，但要想逐渐消除这一现象还是有一定的可能的。“上有政策下有对策，首先，需要从源头上解决这一问题，比如堵住券商这一块，很多券商私下里可能都有类似于这种‘保壳’的业务，有点擦边球的感觉，存在一定的利益关系。其次，就是在资料审核以及回访确认这一块，如何提高审核的质量，还需要考验监管的智慧。”
避免虚假投资的四个方法
另外，除了监管让“买壳”、“保壳”等现象更加规范，解决乱象还需要让投资者学会分辨私募的“保壳”行为，避免虚假投资，否则可能会面临血本无归的投资风险。
王佳星告诉记者，私募机构出于“保壳”需求而面向个人投资者发行产品的行为较为少见，多数私募机构在发行首只产品时，由于发行难度较大，投资者多为机构资金或相熟的个人资金，在有一段时期的历史业绩和市场口碑之后才会考虑面向市场募集，因此，对于个人投资者而言，更应警惕无真实投向的虚假投资。
第一，要通过正规渠道进行私募产品的购买。张润表示，可以看募资方式，如果产品是由较为知名的代销机构代销的，如银行“四行”、券商、大型第三方理财公司等，则说明该管理人已被专业机构所认可，整体相对靠谱。另外，“保壳”行为往往发生在首只基金产品中，投资人可以查看一下该管理人是否已经有其他正在存续运作的产品。
第二，王佳星表示，需明确产品投向，保证项目真实存在，确认资金交由具备资格的托管方进行托管。
第三，可以参照基金经理背景，若基金经理长期从事投资事业，出身公募等正规机构，有可查询的历史业绩，市场认可度较高，公司团队和制度建设较为完善，从业时间较长，这类机构风险就较小。
第四，参照私募机构历史投资情况，已经成立产品的运行、清算情况，机构是否有诚信警示信息，此类信息可以在中基协网站查询。
刘有华提醒，还可以从公司的办公地点、办公人员以及第三方机构的尽调报告来判别。
在张驰看来，投资者本身要提高自己对私募的认识。一些机构会备案、“保壳”，然后拿这个牌照去发一些违规的产品，号称自己是合规的私募，然而私募到底是怎么监管备案的，很多人是不知道的，这块的知识普及以及投资人对私募的理解还很欠缺。
小微型私募出路有三
新成立、规模小、投资管理能力和经验不足的私募生存空间正日益缩小，需要有真正业务需求的私募自身去寻找更合理、规范的出路。
中基协的数据显示，超过一半的私募基金管理人管理规模不足1亿元，通常一家私募基金管理一年的开支少则需要两三百万元，因此这些中小私募基金管理人难以“养活自己”。作为中小型甚至微型私募的基金管理人，必须正视该问题。
首先要加强自身能力建设。私募机构的核心竞争力是投研能力，随着监管的日益严格，投研能力不足的机构将逐步被市场淘汰。“在初创期资源缺乏、人员配备不足的情况下，可以将大部分业务外包给相应服务机构”，王佳星称，目前的私募市场日益扩大，服务机构分工更加明确细致，相应成本也在下降。“服务机构的完善化可以让私募机构将主要精力专注投资，打造自身核心竞争力，在做出一段时间较为稳定或出色的业绩之后，自然会被敏锐的市场资金发现，私募机构再根据自身发展规划决定是否接受。”
张润则表示，具体还可以从三个方面寻求突破，第一，走差异化道路，形成自己独特的投资风格与策略，与市场上大部分管理人差异化竞争。第二，对于机构资金和大资金而言，管理人的合规问题异常重要，私募基金管理人要加大合规方面的投资力度，尽心尽责为投资人创造收益。第三，重点绑定个别大的机构，在LP（有限合伙人）不断GP（普通合伙人）化的环境下，私募基金管理人应在投资决策、基金运营方面给予投资人更大的权限，同时降低收费标准，才可能有突破。
优胜劣汰是行业发展的必经之路，但机会是平等的。刘有华认为，所有的大私募都是从小私募开始慢慢成长的，而业绩和管理能力是唯一可以让自己生存下来的武器。投资管理能力可以在日常的投资活动中慢慢积累，让自己的产品在市场上逐渐散发光芒，从而在私募行业生存发展下去。而对于那些不适合私募行业的管理人来说，放弃也并不是一种坏的选择，他们可以另谋出路，比如投资市场上的优秀基金管理人也不失为一种好的出路。
最后张驰表示，私募得专业化，要在某个细分领域更加突出，“机构要找到好的项目，投资有业绩回报，这样才能持续发展下去”。
责任编辑：冉一方
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