（图片来源：全景视觉）
经济观察报 记者 吴秋婷 时隔20天，浑水再次“狙击”好未来（纽约证券交易所证券代码：TAL）。
美东时间7月2日，做空机构浑水在官网发布了第二份针对好未来的做空报告。在这份报告中，浑水详细计算了好未来在2015年收购“励步英语”时的财务细节，称其夸大了2017财年的利润，其中递延收入虚报90%-175%。
相较上一次公布的70页报告，本次报告攻击焦点延续了第一份报告中的利润虚高问题，但页数缩减至7页。第一次报告发布初期，好未来被推上风口浪尖，第二份报告则舆论反响平平，波澜过后迅速归于平静。
就在第二份报告发布当天，好未来股价不降反涨，报收38.86美元/股，上涨2.42%。对比2012年浑水做空新东方，两天内市值缩水近60%。显然，这一次好未来并未经历与新东方相似的股市风波。
二次袭击
利润虚高仍旧是本次浑水对好未来的质疑焦点。
在7月2日公布的做空报告中，浑水将重点放到了好未来三年前收购“励步英语”的交易上。报告认为，好未来收购励步英语时虚报了递延收入（指尚待确认的收入或收益），将其夸大了90%-175%。
励步英语主要为2-15岁孩子提供英文全学科教学。2016年1月，好未来以4658万美元全资收购。通过收购，好未来宣布获得4509万美元的递延收入。但是浑水方面计算所得的递延收入为2373万美元。据此，浑水认为好未来夸大了递延收入。
浑水是一家由美国人Carson Block创办的做空机构，曾以做空中概股（中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司 ，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票）而名声大噪。它通过预先在市场上高价借股，发布做空消息后，低价从市场买股票归还的方式，赚取差价。
拼图资本创始合伙人王磊分析：“这种做空来源于信息不对称。‘中概股’对于国际资本市场来说充满了神秘色彩，境外投资机构对这些企业抱有一种怀疑的态度，一旦出现风吹草动就会抛出，造成股价的波动。”
翻开浑水机构的做空历史，2010年出道以来，浑水机构战绩显赫。
2012年浑水做空新东方，造成两天内市值缩水近60%，尽管之后新东方从做空影响中恢复过来；2017年12月，浑水出击做空港股公司辉山乳业，三个月后，辉山乳业股价暴跌85%，创下港股市场单日跌幅的最高纪录。
此次将矛头对准好未来，浑水显然有备而来。
据浑水报告介绍，浑水调查员在前期浏览了数千页好未来与关联实体有关的政府文件、第三方信用报告，并以家长或合作方的形式，进行了实地探访或电话交流。
6月13日，第一份做空报告出炉，好未来收购顺顺留学与爱智康一对一的两起存疑的交易案成为浑水抛出的第一批“炸弹”。根据浑水报告，顺顺留学是一家创立于2015年初的留学网站，2015年好未来收购其30%股权，随后逐渐增资，并成为其控股股东。交易完成后，顺顺留学作为好未来旗下的独立品牌运营。爱智康一对一原本是好未来旗下的教育品牌，2015年好未来将其出售给了教育辅导机构——轻轻家教，2017年9月好未来将其进行回购。
浑水质疑两笔收购中存在猫腻，好未来通过对顺顺留学与爱智康一对一的虚假交易，虚增了2016-2018年的净利润，而虚增利润的动机在于粉饰利润率下滑的真相，并从中获得巨额的估值收益。
王磊认为：“浑水机构靠做空来获利，会想尽办法找到漏洞，寻找套利的机会，但它的真实性有待商榷，背后的逻辑和论据是否能够站得住脚，还需要由企业去做辩驳。”
针对浑水的指控，好未来并未正面迎战，只是在6月14日发布声明称，浑水机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，并将对报告内容进行审查。
这种应战姿态并未让浑水机构感到满意。在7月2日发布的第二份报告中，浑水机构开篇便指出，好未来的回应并没有直面第一份报告中的几个质疑和结论，并认为这是对投资者与美国市场一种蔑视。
这一次，好未来态度一如既往，浑水的第二拳更像是打在了棉花上。
7月4日，经济观察报向好未来方面寻求回应，好未来给出的答复与第一次相类似，克制而简短。好未来表示，与这家做空机构在2018年6月提出的初次质疑类似，新增质疑基于错误的推测和假设。公司致力于为投资者创造长期价值，并不断改进产品和服务，从而保持高水平的客户满意度的经营战略，采取适当行动保护股东的利益。
经济观察报邮件询问浑水有关此次做空报告的相关问题，截至发稿，未获回复。
与此同时，好未来并未停止投资布局教育版图的步伐。就在回应浑水第二份报告的同一天，K12在线1对1机构——海风教育宣布完成C+轮融资，领投方正是好未来。
好未来的高估值
“美好得不太真实——在一个竞争极为激烈的行业中，却能够保持惊人的收入和利润增长速度。”在第一份报告中，浑水将此作为质疑好未来利润与估值过高的出发点。
回顾2010年上市后的历程，好未来在美股市场上几乎是一路坦途。
学而思在2010年登陆美国纳斯达克成为美股上市公司，后改名为好未来，旗下拥有15个教育品牌。上市后的好未来市值增幅加大，并在2017年市值首次超过新东方，坐上中国教育培训机构第一股的宝座。在浑水首次“狙击”好未来的前夕，好未来市值已超200亿美元，市盈率超过100倍。“实际上，不论是浑水机构，或是投资者，有一个普遍共识：好未来处在一个朝阳行业中，也是一家有着真实收益的企业。”国金证券教育行业首席分析师吴劲草表示。在第一份报告中，浑水便将好未来称为一家“真正的企业”。
人口红利、消费升级、家长教育意识增强、技术驱动的背景下，曾经被视为慢行业的教育行业在近几年进入爆发期。根据2017年12月北京大学中国教育财政科学研究所发布的数据，2017年，在义务教育阶段，中国家庭的校外教育支出占家庭教育总支出的比例达到三分之一。全国校外教育行业总体规模达到4580多亿元。
2003年，好未来的前身——学而思诞生于全民奥数的风潮之中，其后的业务范围向线上平台等多领域拓展。经过十余年的发展，好未来已经被视为教培行业的佼佼者，收入的高速增长和互联网教育概念也成为其高估值的基石。
尽管是教培行业的头部企业，好未来的高估值是否合理？公司的内在价值能否支撑它的股票价格？
王磊向经济观察报表示：“估值高低是一个相对的问题，好未来市盈率100多倍，对于教育型公司来说已经很高，但如果以好未来自我定义的科技型公司性质，估值又不算太高。估值的高低取决于投资人对企业未来走势的一个预期，仁者见仁、智者见智，没有绝对的标准。”
而吴劲草则认为：“目前好未来真正的问题是估值太高，浑水也是针对估值过高这个点进行攻击，高估值为浑水提供了做空的条件。目前从报告中唯一能见到的要害部分，便是好未来估值太高。”
浑水出击前，资本市场对于好未来高估值下的回落风险开始有所警惕。在浑水发布第一份报告5分钟内，好未来股价便应声跳跌近10%。“报告有70页长，没有人能在短时间内看完那么长的报告，很多人只是看到浑水做空，就顺便让股票跌一下。”吴劲草分析。
未完待续？
从目前浑水公布的两份报告看，详细分析的三则案例——顺顺留学、爱智康一对一、励步英语尚未触及好未来的核心业务，也未直接影响到投资者对于好未来的长期投资逻辑。
对比6月13日，浑水第一份做空报告的影响，第二次阻击后，好未来当日股价并未受太大冲击，甚至整体呈现小幅上涨趋势。“相比2012年浑水做空新东方，新东方股价暴跌，这次浑水的报告对好未来股价没有太大的影响。”吴劲草说。
2012年，新东方遭浑水做空后，当天股价暴跌34%，第二天继续下跌35%，诸多投资机构看空新东方。直到新东方董事长俞敏洪现身“辟谣”、回应质疑，才使得新东方股价在之后实现回涨。
浑水两次做空中国教育企业的逻辑和背景并不相同。一位好未来的投资者向经济观察报记者表示：“浑水这次承认好未来的主体业务是真实的，抓住的是好未来并购时的财务把戏，间接证明股价被高估，数额有限。新东方那次则直接攻击了VIE结构的问题，质疑俞敏洪是否私吞公司，两者是0和1的关系。另外整个中概股的背景也都有所不同。”
但浑水创始人Carson Block则将目光投向长期的股价走向。在第二份报告发布后接受腾讯《一线》采访时，他自信地表示：“我做空中国高速传媒时，第二份做空报告发布当天，该公司股价上涨，但这家公司最终摘牌，这样的例子还有很多，做空当天的股价走势，不能说明问题。”
在第二份报告中，浑水机构称，接下来将会公布第三份报告，分析好未来核心业务“培优”在财务上存在25%-30%的欺诈性利润，并蔓延至网校业务。
对于大多数好未来投资者而言，企业的运营利润和收入增长速度是估值的主要依据。吴劲草认为：“浑水的前两份报告都是关于好未来会计处理变更方面的问题，除非接下来能拿出好未来主体业务假造收入数据的确切证据，否则对它不会有太大影响。”
好未来能否成功脱险？教育行业投资人大多持乐观态度。“不管怎样，好未来从基本面上来说没有任何问题，虽然事实真相有待澄清，但大概率来说，好未来会渡过难关。”王磊认为。
同时，市场预期也在发生微妙的变化。上述投资者告诉记者：“我一直觉得好未来是一个好公司，但问题是之前的估值非常高，也有可能是被炒出来的。这次被浑水盯上，有可能股价会理性一些。”
吴劲草认为，进入2017年后，好未来股票经历了快速的飙升，并形成了极高的市场预期。打破市场预期、重新思考估值或将成为浑水做空好未来的主要影响。“原来大家都认为好未来是不会跌的股票，浑水可能通过并不太有力的攻击，使得好未来投资者开始重新思考对好未来的估值和态度，市场预期可能会发生较大的变化。”
