【鉴于政策紧缩超预期，中金公司将2018年中国实际GDP增速预测从7%下调至6.8%，将2019年实际GDP增速预测从6.9%下调至6.7%】
□梁红
上半年中国宏观经济走势
1. 金融条件收紧幅度超出此前预期。2017年底以来，中国“去杠杆”政策力度明显加大。由此，调整后社融同比增速从2017年11月的14.7%下降至2018年5月的11.6%。我们认为，本轮金融条件收紧主要源于多项“去杠杆、防风险”政策叠加的效应，包括资管新规的发布、其后对非标资产的清理等等（图1），同时，对开发商和地方政府融资收紧也对需求有不小的负面影响。
2. 2018年以来中国财政政策也边际收紧，而这对货币信贷的增长也有抑制作用。一方面，2018年1-5月中央月度财政盈余明显高于2017年同期（图2）；另一方面，对地方政府融资监管加强和PPP项目库清理等也明显压低了地方政府财政扩张的速度。截至5月底，财政存款同比增加约6121亿。财政存款上升直接压低基础货币，进而影响货币供给总量（基础货币×货币乘数= 货币供给，目前货币乘数在5.6左右）。
3. 财政货币双双收紧、叠加严监管加码，导致2018年以来投资增速不及预期，尤其是其中的基建投资。同时，部分可选消费行业的增速也有边际放缓迹象。从需求分项来看，2018年以来基建投资增速明显放缓，一方面地方政府融资遭受“双重打击”——一方面，银行清理“非标”资产、同时城投债发行监管明显趋严；另一方面，存量基建项目也受到了PPP项目库清理的影响。虽然月度固定资产投资数据有较严重的数据质量问题，但基建投资同比增速从2017年的约20%“断崖式”下跌至2018年5月的-1.1%，某种程度上仍可以表明基建投资需求显著走弱（图3）。同时，1季度水泥产量同比增速仅为-4.5%，表明当期建筑活动明显低迷。
4. 通胀也开始环比减弱。在油价明显走高的环境下，2018年2-4月的PPI环比连续负增长，部分受建筑需求弱于预期拖累。虽然2018年初以来CPI小幅上升，但对投资需求较为敏感的非食品价格随PPI一同走弱（图4）。
5. 工业企业盈利增速随名义GDP一起放缓，企业和政府部门的现金流也出现了一些边际压力。而且，2018年2季度以来信用债违约频率明显上升。2018年1-4月工业企业营业收入和利润累计同比增速已经从2017年的11.1%和21%分别下降至10.5%和15%。从资产负债表来看，融资条件收紧导致工业企业应收账款占收入比例增加、流动资产比率降低、杠杆率上升（图5和图6）。M1同比增速从2017年的11.8%大幅下降至2018年5月的6%，而更值得“警惕”的是，M1月环比增速近几个月来一直徘徊在0%附近——M1增幅大幅放缓可能是企业和政府现金流边际恶化的一个信号。分行业来看，房地产开发商的资金来源增速明显走弱，这可能是导致年初至今土地成交增速明显下降的原因之一。此外，受银行清理“非标”、金融条件过快收紧等因素的滞后影响，近期信用债市场波动也有所加大。往前看，如果政策不及时调整，考虑到大量债券、尤其是房地产债券即将到期，3季度信用违约事件可能会继续增多，信用风险“蔓延”的风险会上升。
6. 近期中美贸易摩擦再度升温，外需不确定性加强。经过几轮谈判后，美国总统特朗普仍然决定对从中国进口的约500亿美元产品加征25%的关税。当晚时隔不久，中国政府宣布将对相同规模美国对中国出口加征等量关税。目前来看，短期内中美贸易摩擦及其它地缘政治风险很难快速消退，因此中国过快收紧内需的政策空间有限。
7.值得再次重申的是，金融条件过快收紧反而往往与“降杠杆、防风险”的初衷背道而驰。虽然目前的当期表观“杠杆率”可能并未上升，但名义GDP增速和通胀往往滞后于金融条件收紧而下降。货币政策过快过度收紧可能会暂时把实际GDP的增速压到潜在增长率之下，此时不仅实际经济增速下行、且通缩压力上升。由此，在宏观杠杆率的计算公式中，“分母”（名义GDP）下滑的速度很可能快过“分子”（信贷），杠杆率走高。历史经验也表明金融条件过快收紧往往与“降杠杆”的长期目标背道而驰。在微观层面，金融条件收紧之后，企业和政府的现金流可能恶化，从而迫使它们以加大借贷弥补经营性现金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企业现金流迅速恶化的一个信号（图7）。
下半年的货币政策
由于2017年底一系列旨在“去杠杆”的政策叠加已经使得金融条件收紧的节奏与力度过于猛烈，我们预计下半年货币政策将边际调整，目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。但从执行层面来看，政策也会有一些“试错”的空间，调整也可能不是“一次到位”。当前增长和通胀预期都在快速降温，因此货币和财政政策可能会从偏紧回归真正意义上“稳健中性”的取向，这也是2017年经济工作会议所提出的政策“初衷”。
1. 我们不再有年内上调基准利率的预期；同时，2018年央行也可能不再上调其公开市场操作利率。我们认为，除非政策能容忍增长和通胀大幅下行，目前紧缩的金融条件以及随之而来的通缩压力可能已经限制了货币政策进一步收紧的空间。6月14日央行并未跟随美联储加息上调公开市场操作利率，表明货币政策开始显现出稳流动性和稳预期的倾向。往前看，我们维持此前对美联储全年加息4次、每次25个基点的预测（也就是说2018年还有2次加息），但中国央行未必会跟随上调市场操作利率——从近两年央行和美联储加息的路径来看，中国货币政策的取向会以国内宏观调控的需要为主要依据，而中美短端利差的考虑可能处于相对次要的位置。
2. 我们预计2018年还有两次较大范围的降准（虽然名义上可能仍为“定向”）、每次100个基点。部分降准释放的流动性可能用于置换到期的公开市场操作工具。根据我们的估算，假设2018年央行的再贷款工具或（外汇干预带来的）外汇资产存量不上升，如果要保持M2同比增速在8.5%左右，年底前仍需降准1-2次。与4月那次类似，央行可能会将降准释放出的部分流动性用于置换到期的MLF，因此我们预计2018年还将有两次降准（虽然名义上可能仍为“定向”）、每次100个基点。降低存款准备金率将有助于金融机构更好地进行流动性管理，同时降低银行、尤其是中小银行的资金成本。
3. 我们认为下半年表内贷款额度可能会有所上调，或对银行（尤其是中小银行）的资本金要求可能有一定形式的放宽，以对冲非标融资渠道收缩过快的影响。2018年以来，非标资产的大幅缩减是导致社融增速快速下降的主要原因；而近期信用债市场大幅波动亦加剧了民企和中小企业的融资压力。我们认为，由于目前债市在违约情况下的价格发现与“退出”机制并不完善，债市很难自行出清，因此监管机构有必要适时介入、进行风险隔离，防止信用风险进一步蔓延。我们预计，为了对冲非标融资渠道大幅收缩带来的影响，下半年表内贷款额度可能会提升，以支撑社融增速在较合理的区间；除此之外，加快支持中小银行补充资本金、或略微放宽资本金要求，也是可行的措施。
4. 尽快颁布资管新规的执行细则及过渡期安排也有助于“非标”资产有序退出，降低踩踏风险。在目前资管新规细则暂未推出、预期较为波动的窗口期，银行资产跑步“标准化”在短期内造成了企业融资环境的过快收紧。
5. 基于对经济增长和利率预测的下调，我们将2018年年底的美元兑人民币汇率预测从此前的6.18调整为6.38。一方面，中美短期利差收窄自然会给人民币兑美元汇率带来一些压力，但另一方面，经济基本面走势和投资收益率仍然是决定对人民币需求和人民币汇率走势的根本因素。鉴于市场上仍积聚了大量实际意义上的人民币“空头”头寸，而我们认为中期内美元和美国经济也不太可能继续“一枝独秀”，我们仍然认为人民币汇率有比较有利的支撑。
（作者为中金公司首席经济学家）
