作者：华创债券屈庆
一、债券市场展望：资金面最为宽松的阶段可能正在过去
周四债券市场交投较前几个交易日有所降温，受定向降准正式落地引发的资金面宽松及股票市场持续低迷影响，收益率较前一交易日小幅下行。国债期货全天震荡，小幅收涨。后期我们关注：
第一，稳健中性货币政策基调未改，资金面最为宽松的阶段可能正在过去。周四央行虽然暂停公开市场操作，回笼1400亿元流动性，但受定向降准正式落地，投放7000亿元流动性影响，资金面进一步趋于宽松，推动债券市场收益率进一步下行。然而，随着定向降准的落地，若资金面继续维持宽松，央行将大概率通过公开市场进一步回笼流动性，资金面或将迎来拐点。
宽松预期推动季末资金面平稳度过。今年的6月末几乎可以算得上近年来最为宽松的季末，资金面几乎没有出现什么波动就平稳度过了，究其原因，一方面央行6月24日宣布定向降准，虽然并未立刻实施，但给予市场较强的宽松预期，那么在预期未来资金面维持宽松的背景下，商业银行可以适当降低备付金率，缓和季末资金融出压力；另一方面，由于去年以来金融去杠杆取得一定成效，同比增速考核之下银行MPA指标压力相对缓和，因指标压力无法融出资金的情况显著减少。此外，据央行介绍，今年6月末财政支出力度较大，也对资金面带来了不小的正面影响。然而，从超储率来看，根据我们的计算，6月末银行体系超储率约为1.5%左右，虽较一季度末的1.3%小幅回升，但依然处于偏低的水平，银行体系总量流动性并未显著宽松，稳健中性的货币政策基调仍在延续。
首先，定向降准实质上已无流动性净投放。从宣布定向降准的6月24日至7月5日，在不到两周的时间里，央行仅通过公开市场逆回购到期就已合计回笼7600亿元流动性，相当于定向降准释放的约7000亿元流动性已经全部通过公开市场收回，由于目前资金面依然十分宽松，未来央行大概率仍将继续通过公开市场回笼流动性，此次定向降准对资金面实质上已无多少正面影响。如果考虑到此次定向降准主要针对“债转股”和“小微贷款”，后期随着“债转股”资金的运用和“小微贷款”的投放，基础货币将进一步被消耗，从综合效应来看，此次定向降准对银行间资金面反而是收紧的。
其次，缴税的负面影响不容忽视。7月是传统的缴税大月，去年7月仅缴税因素就回笼基础货币超过万亿，这也是导致最近两年资金面“季末不紧季初紧”的重要原因。考虑到今年企业利润继续维持高增长，7月缴税对流动性的抽水效应不容忽视。
再次，财政投放和信贷投放加码背景下，缴准对资金面的负面影响可能加剧。由于6月财政存款投放规模较大，财政存款投放导致的派生存款也会相应增加。而据银行反馈，6月央行增加了商业银行的信贷投放额度，6月信贷规模可能出现一定程度的增长，这也将导致派生存款显著上升。派生存款的上升将导致银行法定存款准备金上缴规模显著增加，对超储的消耗将对资金面带来一定负面影响。
第二，人民币兑美元汇率大幅贬值引发央行干预，关注其对利率产生的影响。4月中旬以后，受美元升值和国内央行意外降准影响，人民币汇率开始快速贬值，尤其是从6月中旬开始，人民币贬值速度进一步加快，近期，贸易战和美国经济数据强劲使得美元指数升破95，再次导致人民币汇率加速贬值，本周二人民币兑美元汇率一度跌破6.7，与年内高点相比贬值幅度已达6.51%；从人民币兑一篮子汇率的角度看，6月底，人民币兑一篮子汇率也开始由升转贬，迫近95关口。周二，央行行长和副行长均针对汇率进行表态，干预市场情绪，人民币汇率才由贬转升。对此我们认为：
首先，趋势性的人民币贬值过程易出现反复。在人民币快速贬值时，若贬值幅度在央行容忍度以内，则央行不会出手干预，若贬值过快，幅度过大，那么央行将出手干预。若央行干预抑制了市场做空情绪，则汇率企稳，但是如果此时的贬值时趋势性的，汇率贬值预期将不易扭转，虽然干预短期有维稳作用（稳定市场情绪或做空投资者获利了结），但是市场贬值预期将使得汇率在短暂的稳定之后再贬值，即汇率贬值的过程中出现反复。如2015年“811”汇改之后人民币汇率大幅贬值过程，可以发现这一阶段人民币汇率确实出现了由贬值到央行干预维稳再贬值的反复行情。对应到本轮人民币汇率贬值，虽然周二央行开始干预，但是若未来支撑人民币走弱的因素：央行与美联储货币政策的差距、贸易战影响、欧元走弱支持美元进一步走强等没有发生转变，人民币贬值的可能性依然较大。人民币贬值行情也可能出现反复。
其次，人民币汇率贬值，央行干预将对流动性产生影响。汇率贬值的过程可以分为两个阶段，第一阶段是市场自发贬值，央行并没有出手干预，第二个阶段则是汇率贬值到一定幅度，央行出手干预，这时央行在外汇市场上抛美元收人民币，会直接导致外汇储备降低，流动性收紧，若央行干预后人民币汇率得到稳定，则对流动性的影响不大，若干预后继续贬值，则央行需要规模更大的干预来逆转贬值，对流动性的冲击更大。汇率贬值将通过这种流动性收紧对利率产生冲击。
最后，若本轮人民币贬值出现反复，则需警惕央行干预对流动性的影响。目前本轮人民币贬值在央行干预的情况下有所企稳，近两日人民币大幅升值，人民币贬值对流动性乃至利率的影响不大。但是目前美国即将对中国加征关税，中美贸易战真正开打似乎已成必然，人民币涨势并不稳定，未来人民币贬值行情很可能出现反复。且周二人民币贬至6.7时央行出手干预，说明6.7似乎已经接近央行的容忍线，因此若贸易战催使人民币继续贬值至临界点，央行势必将加大干预力度，流动性也将逐步收紧，届时需要警惕央行干预汇率贬值造成流动性紧张对利率可能产生的不利影响。
综上所述，我们认为，虽然在股票市场持续低迷的背景下，避险情绪短期内仍将驱动债市交易行情，但从中期来看，资金面最宽松的阶段可能正在过去，未来面临收紧的压力；汇率虽短期企稳，但随着未来贸易战实质影响的逐步显现和中美货币政策取向的分化，未来人民币贬值压力难言消退。因此在股票市场尚未企稳之际，债市投资者仍可顺势而为，但中期风险犹存，交易行情需且行且珍重。
