放水还是去杠杆？
——实体经济观察2018年第25期
（海通宏观姜超、于博、陈兴）
摘 要
6月经济收官。终端需求继续转凉，地产和乘用车销量增速双双下滑。工业生产逐渐走弱，不仅发电耗煤和粗钢产量增速双双回落，各主要行业开工率也是涨少跌多。6月以来各行业库存以回补居多，或令后续价格、生产承压。
经济下行压力渐显，货币放水呼声再现。但在当前货币传导机制下，货币放水未必能改善实体融资，而更多是在金融系统和房地产领域打转。而在当前经济结构下，货币放水恐怕只会再创造新的产能过剩和更大的地产泡沫。坚持去杠杆固然面临阵痛，但调整经济结构、靠创新发展才是长久之计！
需求：下游地产、乘用车、家电、纺服均走弱，文娱不温不火。中游钢铁、水泥、重卡走弱，化工弱改善。上游煤炭分化，有色走弱。交运改善。
价格：5月70城房价涨幅回升，上周国内生资价格涨少跌多，国际油价回升。
库存：下游地产仍高，乘用车回补，中游钢铁、水泥回补，化工去化，上游煤炭有平有去，有色去化。
下游行业：
地产：6月41城地产销量跌幅扩大，百城土地成交增速转负。6月41城地产销量跌幅再度扩大至14.2%，但五大、百家龙头房企销量增速分别反弹至39%、56%，两者走势再次出现背离，主要原因一是前期PSL放量令棚改货币化安置加快，二是融创等部分龙头房企加快推盘，以提高周转。6月百城土地成交面积增速下滑转负至-20%、溢价率也小幅下行至18%，地产销售偏弱、去年同期基数较高是主要原因。6月十大城市商品房库存走平，库销比持平在10.4个月。
乘用车：6月乘用车批零均转弱，开工下滑，经销商库存回补。6月前三周乘用车批发、零售增速均较5月下滑，分别转负至-9.3%、-6.6%。第四周批发仍较谨慎，未见起色；零售稍有改善，但全月预估增速为-2.3%，仍低于5月。终端需求转弱不仅令经销商库存再度回补，预警指数升至59.2%，也拖累生产，6月半胎钢开工率均值68%，较5月的72%明显下滑。国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出发展绿色交通体系，或推升新能源汽车需求。
家电：5月三大白电厂家销量增速涨少跌多，内需好于外需。5月三大白电厂家销量增速涨少跌多，其中空调销量增速略降，但处于高位，洗衣机销量增速大幅转负至-2.2%，而冰箱销量增速降幅收窄至2.5%。整体来看，内需表现好于外需，受贸易战所致不确定性加剧影响，5月三大白电厂家出口销量增速均大幅下滑，其中冰箱和洗衣机出口销量增速双双转负。
纺织服装：6月柯桥纺织景气指数回落，行业景气依然偏弱。6月柯桥纺织景气指数继续回落，指向行业景气程度依然偏弱，其中市场指数和生产指数延续下行趋势，反映行业供需双弱。下游需求疲弱带动价格回落，6月柯桥纺织价格指数走低，棉花价格虽短期冲高，但7月以来也开始下滑。
文体娱乐：上周电影票房同比降幅收窄，6月需求不温不火。上周电影票房收入、观影人次同比降幅分别收窄至6.5%、6.6%，环比降幅分别扩大至18.5%、17.6%。从前4周数据看，6月电影票房同比继续增长，但增速不到10%，且较5月回落，指向需求不温不火。上周《动物世界》上映3天以2.3亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《侏罗纪世界2》、《超人总动员2》分别以2.2亿、1.3亿的单周票房收入紧随其后。
中游行业：
钢铁：上周钢价、毛利降，开工率回落，社会库存继续回补。上周钢价螺纹、热板双双下跌，指向供需格局仍偏弱。加之原材料价格上涨，吨钢毛利继续下行。而上周钢材社会库存继续回补，也印证了终端需求的疲弱。受需求走弱拖累，生产也逐渐转弱，6月以来高炉开工率由升转降、同比跌幅扩大，上中旬产量增速6.7%，较5月回落。中旬钢企库存跌幅扩大至13.9%，反映生产收缩力度强于需求放缓。
水泥：上周全国水泥均价震荡下行，库容比回升但仍处低位。上周全国水泥均价震荡下行，环比增速由正转负至-0.28%，库容比继续回升至56.8%，仍处同期历史最低位。6月底，国内水泥市场需求环比前期变化不大，各地企业日发货维持在7-9成水平，个别地区因生产线复产或限产不到位，库存上升，价格出现回落。整体来看，6月底水泥价格受益于低库位支撑，依旧在高位保持稳定。
化工：上周PTA产业链价格普遍回升，开工分化，库存去化。上周PTA产业链产品价格普遍回升，涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均涨，价格回升主要受原油价格上涨带动。上周PTA产业链负荷率涨跌平互现，其中偏下游的江浙织机继续走平。涤纶POY进入消费旺季，库存有所去化，上周涤纶POY库存天数降至7.5天。
重卡：6月重卡销量同比增速继续下滑，需求扩张或后继乏力。6月重卡销量11万辆，同比增速13%，再度刷新历年同期销量纪录，环比增速-3%，也处在历年同期较高水平。部分企业冲刺上半年业绩、经销商备货，以及多地限制或淘汰国三柴油车，令今年以来重卡市场保持增长。但受高基数效应影响，上半年销量同比增速仅15%，而下半年需求扩张或后继乏力。
电力：6月发电耗煤增速回落，7月上旬起步强劲后续仍待观察。6月六大集团发电耗煤同比增速小幅回落至10.9%，7月上旬前5天耗煤增速回升至22.4%，环比增速大幅上行至8.6%，创下近五年来历史新高。但目前上旬天数较短，并且气温明显升高，汽车、钢铁等行业开工率仍在下行，工业生产情况有待观察。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤价涨跌平互现，电厂库存去化、钢厂库存走平。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格继续回落，动力煤和焦煤价格双双走平。7月上旬前4天六大集团发电耗煤增速大幅回升，带动电厂库存去化，电厂煤炭库存降至18.8天。钢铁行业供需有所转弱，钢厂补库意愿不强，使得钢厂炼焦煤库存继续走平，库存天数持平在14.5天。
有色：上周LME铜、铝价格均降，铜、铝库存双双下滑。上周基本金属价格涨少跌多。贸易战影响继续发酵，下游需求季节性转弱，疲态延续，令铜价承压。中铝宁德40万吨铜冶炼基地项目顺利点火试车，将进一步释放国内产能。上周俄铝选出新董事会，制裁危机进一步缓解，铝价有所下行。
大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数下行，美元指数回落。上周原油价格大幅回升，美国对伊朗制裁深化，美国对盟友施压对伊朗原油“零进口”，市场担忧情绪升温。上周CRB指数小幅下行，美元指数冲高回落，均值略有下滑，主因欧盟峰会达成移民协议以及美国对一季度经济数据下修。
交通运输：上周BDI、CCFI指数均升，公路物流运价指数回落。上周集散运表现有所好转，BDI和CCFI指数双双回升，市场活跃度逐渐恢复。海岬型船舶平均租金环比上升9.8%，巴拿马型船舶平均租金环比下降1.5%。上周公路物流运价指数回落。
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