摘要：一旦行情真的发生变化，现金流压力将重创，超高负债率和较高资金成本的房企
撰文|张银银
3个月前，曾因为超级高周转，而被人广泛议论的碧桂园，再次成为焦点。
这一回，澎湃新闻报道称，连续5个月登上房企销售额榜首的碧桂园改变了扩张策略。报道援引多位碧桂园内部人士的消息称，首先，“全覆盖”战略在内部已明确叫停，暂不对外宣扬。
该战略是指在三四五线城市所有的县城、甚至是发达镇区均需有碧桂园的项目。
一石激起千层浪，这一未经确认的消息，引起各界对三四五线房价波动，乃至房地产前景的担心。
对此，碧桂园方面回应，(三四五线城市“全覆盖”)当然不可能叫停。碧桂园主要是强调现在合作的公司太多，碧桂园的权益占比越来越低，所以为了提高公司的权益占比，不进行不操盘的合作项目。
是否如此，杠杆游戏不得而知。但可以确定的是，棚改收紧、官媒宣战炒房、7部委整治楼市乱象等消息接踵而至，反炒房大会战拉开帷幕的确是事实。
之于碧桂园，无论如媒体传言，还是像回应所言，都表明其在放缓步伐。而这意味着什么，背后又有什么信号，无疑值得深思。
要理解这一切，首先得从理解碧桂园，何以快速成长为房地产行业世界第一开始。
1、登上合同销售金额世界第一宝座，碧桂园负债9000多亿元，资产负债率暴增
在2017年的年报中，碧桂园开篇就问自己，碧桂园是什么？
这是一个有趣的问题，不知道碧桂园是在问自己，还是在向自己的投资人、股东交代。他的答案是：
2017年，碧桂园房屋合同销售金额约人民币5508亿元（约合847亿美元），合同销售建筑面积约6066万平方米，合同销售金额排名世界第一。
任何一个企业，别说成长为国内第一，就算只是前几，也都非常值得骄傲了。恒大、万科、融创等都因此而笑傲江湖。
而碧桂园不仅2017年拿下了中国房地产销售第一的铁王座，其合同销售金额，同时也是世界第一。
碧桂园取得的伟大成绩，很多人却并不知道。杠杆游戏2、3个月前就想把这个好消息告诉杆友，无奈近期一直没有写到这家公司。今天，终于把这则消息告诉大家伙了。
但世界第一的背后，多少的艰辛自己才知道。大家众所周知的是，碧桂园高周转。
比如财经圈、地产圈都听过碧桂园“456”工作要求：拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金回正。1年里1块钱的投入能赚出1块钱的利润，据说迄今为止还没有其他地产商能突破这一极限。
这大概就能代表杨主席的风格：拼命干！将劳动转化成的价值最大化。有前碧桂园员工说，从上到下每周干110小时是常态。除了8小时睡觉基本都在公司加班。
剪头发需向领导请示，出去速剪速决；同事要结婚，都需特别申请才能周末回家摆酒搞婚礼，然后周日晚上必须回到宿舍。
这些或许有点夸张，如有不准确的地方，杠杆游戏想说，也请碧桂园的老师们不要太介意。大公司嘛，能为大家提供点谈资，这也是社会价值，提升全民福祉。
大家又没有因此就不买碧桂园的房子，虽然最近楼塌了一次。
这是碧桂园员工的付出、心血和代价，于碧桂园来说，无论高周转的效率有多高，成就铁王座背后，其资产负债率都大幅提高。
2015年时，碧桂园的资产负债率为75.32%，而到了2017年，其资产负债率达到88.89%。其负债总额从2015年的2726.16亿元，攀升至2017年的9330.57余元。
没错，杠杆游戏知道这包括期房的预收款。但无论如何，这个数字是震惊的，其增长速度更是惊人的。
世界第一房企就是这样炼成的。
同样也在香港上市的龙湖地产，2015年时负债总额1216.21亿元，2017年时为2565.85亿元。这效率低多了，所以反映到销售体量上，龙湖这2年被碧桂园甩在了身后太多。
自然，龙湖的负债率也比碧桂园低不少。2017年，龙湖资产负债率为70.73%，比碧桂园2015年时还低。2015年时，龙湖则更低66.07%。
2、资金成本略有降低，比部分同行还是要高，现金流过半靠融资而来
很有意思的是，宇宙第一房企碧桂园的股价，却并不是很突出。
就和龙湖比，7月4日，碧桂园报收12.720港币。如下图，因为文初说的消息，碧桂园股价当然是下跌的。
其实近期，碧桂园的股价一直是往下走的。当然，这个不怪碧桂园，一是中美因素，二是棚改收紧传言。但无论如何，这可能对碧桂园未来业绩有影响。外界也是这么判断的，所以股价才会波动。
同一天，7月4日龙湖股价也是下跌，报收20.100港币。
股价对比不仅反映在当天，看上面2张图，细心的杆友会发现，过去一年52周，龙湖最高股价为27.700港币，碧桂园则为19.160港币。
要征服投资者的心，不容易。
在碧桂园大步迈进，登上宇宙第一房企的道路上，其不仅负债多，还在于其现金流获得极大增加，但大部分资金是有成本的。
年报披露，2017年，碧桂园总借贷的加权平均借贷成本为5.22%，对比2016年12月31日下降44个基点。成绩不菲。
同期，龙湖2017年报披露，其平均借贷成本进一步降低至年利率4.5%，平均贷款年限为5.92年。龙湖融资成本是出了名的低。
关于外界对现金流的担心，碧桂园表示自己现金流是不错的。通过年报发现，2017年碧桂园账上现金及现金等价物的期末余额为1370.84亿元，2015年时该数字仅仅为362.41亿元。
但杠杆游戏注意到，碧桂园的1300多亿账上现金中，融资活动产生的现金流量净额为728.22亿元。
也就是说，碧桂园过半的现金流靠融资而来。如上所述，都是要成本的。当然，这比2015年时还是要好。当时，碧桂园的账上现金，比其融资活动产生的现金流量净额还少。
回过头去看，这是改善，同时也值得警惕。如果销售遇到麻烦，现金流是否跟得上，融资、偿债压力又是几何？
3、一旦行情真的发生变化，现金流压力将重创，超高负债率和较高资金成本的房企
实际上，不管三四线城市是否虚火太旺，是否因为棚改货币化补偿放慢脚步，房价支撑减少，房地产躺着赚钱的好日子都在慢慢成为历史。
毕竟，很多三四线城市过去一年多房地产的火爆程度，远远超过了其经济、产业、人口的增速和实际需求。换句话说，大批投资客、投资资金杀向了这些地方。
当一个地方都是赌客时，未来赚谁的钱呢？其实就是一个零和博弈，有人高位套现，也有人注定套牢一段时间。
温州、鄂尔多斯曾经发生过的房价暴跌，就是很好例子。当全是投资客时，一旦大行情变化，后果多半就是崩盘。或许，靠货币超发、鼓励楼市，还是可以暂时救市。只是，未来呢？早晚要面对。
上个月，杠杆游戏去温州出差，和老友聚会无不感叹，温州经济依旧还在找出路。而那里的房价和全国很多地方一样，这一年也涨了，但是我发现温州很多地方的房价，竟然还没有回到10年前我在温州工作时的高点。
是的，这就是教训。一个真正经历过泡沫破灭的城市才更明白，雪崩时每一片雪花都不是无辜的。同样，每一片雪花都将覆没，付出代价。
从这个角度而言，碧桂园是暂停三四五线城市提出“全覆盖”，还是一些地方碧桂园的权益占比越来越低，所以为了提高公司的权益占比，不进行不操盘的合作项目，都是理性的。
在经历了超高增长，坐上了世界第一后，单纯再以规模说话，已经毫无意义。每个阶段做每个阶段的事情。
就像万科，好几年前就不再提规模至上。碧桂园要走得好、走得稳，注定也得转型。
同样，更多房企又该如何经营自己的未来？楼市危机是否真的要来？我们拭目以待。
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