作者：徐寒飞
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汇率“补跌”无碍债市“连涨”
近日人民币汇率连续贬值，美元对人民币汇率连续突破6.50和6.60两个整数关口，引起了市场高度关注。7月3日，央行多位领导通过媒体对人民币近期走势做了表态，人民币终于有所反弹。人民币后续走势如何？对债市有何影响？
贸易摩擦升级和中美货币政策取向的差异诱发本轮贬值，且多是对四五月份美元走强情况下人民币横盘的补跌；横向比较，年初以来人民币贬值幅度不大。美元指数走强即将步入尾声，人民币贬值在情绪充分释放后将放缓，甚至可能出现反弹。
当下央行对人民币干预力度必要性不大；从结果上看，央行对人民币波动忍耐程度也明显增强。这意味着当下，在经济存在“内忧外患”之下，外部因素对货币政策的制约在削弱，中美利差或将持续保持低位。
近日人民币汇率连续贬值，美元对人民币汇率连续突破6.50和6.60两个整数关口（如图表1），引起了市场高度关注。7月3日，易纲行长和潘功胜副行长更是通过媒体对人民币近期走势做了表态，人民币有所反弹，在岸官方收盘价6.6211，较上一日涨461点。人民币为何如此剧烈的走弱，后续走势如何？对债市有何影响？
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贸易摩擦升级和中美货币政策取向差异，诱发人民币迅速贬值；但横向比较来看，年初以来人民币贬值幅度不大
短期来看，5月下旬开始美元指数和美元兑人民币持续在窄幅震荡之中，此次人民币迅速贬值始于6月中旬。6月15日，美国贸易代表办公室表示将对中国500亿美元进口商品征收25%关税；针对美方行为，中方回应称“双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效”，并出台同等规模、同等力度、相同落地时间的反制征税措施。贸易摩擦再度升级，市场反应较之前更大，人民币短线市场情绪由中性转变为看贬，人民币和股市共同大跌。
除了贸易战带来的情绪方面的原因外，近期中美货币政策取向也有小幅差异。一方面，6月美联储议息会议表态“偏鹰”，表示年内可能四次加息；而另一方面是中国央行在最近一次联储加息并未跟随上调公开市场操作利率的情况下，在6月24日公布采取定向降准的方式释放7000亿资金支持债转股和小微企业融资，释放出了边际宽松的信号。
然而把时间段拉长，近期人民币贬值背后的主因还是美元的走强（带来的全球流动性的收紧），但横向比较来看，本轮人民币贬值幅度不大。如图表3所示，美元指数已经从今年最低点上升了6.7%，而人民币仅仅贬了不足5.5%，日元和人民币接近，最多曾贬5.7%，而欧元、英镑、墨西哥比索贬值幅度均远在人民币之上。且从节奏上看，在今年4月美元指数结束震荡开始上行后，5月中上旬人民币仍基本处于2-4月震荡区间之内（当时人民币对一篮子货币保持强势），即人民币兑美元的调整一开始是慢于美元指数的。
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后续来看，美元指数走强即将步入尾声，人民币贬值在情绪充分释放后将放缓，甚至可能出现反弹
如图表4所示，近期美元指数走强，显著修复了汇率与美德利差之间的关系。美国和德国都属于资本自由流动的发达国家，利率平价对汇率的引导作用强于发展中国家。事实上，本轮人民币的快速走弱，也部分弥合了此前中美短端利率与汇率之间走势差异。根据兴业研究宏观团队的研究，根据美德短端国债利差估值的美元指数，已经逐渐出现高估的情况。根据历史经验判断，美元指数的强势反弹或在7月进入尾声。
如前所述，此次人民币快速走贬系前期基本面背离后的调整，贸易战与定向降准为导火索带来的市场情绪短期爆发的结果。而在美元指数走强即将步入尾声，在贸易战未进一步恶化情况下，美元兑人民币在情绪集中宣泄后升值速率将放缓。此外，易纲行长的发言也给了市场以莫大的支撑，“当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡”。
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目前央行真金白银地去干预汇率的可能性偏小；央行对人民币波动的忍耐程度加大，意味着中美利差或将保持低位
2018年7月3日，包括易纲行长、潘功胜副行长均表示了中国目前基本面良好，且“有信心让人民币在合理区间保持稳定”，人民币闻声企稳反弹，引人遐想：除了领导表态之外，央行有无真金白银地去干预人民币汇率？从人民币市场在岸市场的即期交易量来看，最近确实有所攀升，不过依旧难以就此作出判断，毕竟在一些关键点位，市场自发结售汇行为也有可能导致交易里大涨。然而基于以下两个理由，我们认为央行真金白银地去干预汇率，可能性偏小。
从人民币在岸、离岸汇率之差所隐含的升贬值预期来看，如图表2所示，6月份整体人民币贬值预期仅仅有小幅下滑，而1年期的美元兑人民币NDF汇率也在易纲行长表态以后随着在岸人民币利率走势而掉头向下。从贬值预期的历史经验来看，央行直接干预的可能性不是没有，但此刻必要性不大。
此外，两任央行行长都曾表示，央行已经基本退出了对汇率的常态化干预，如果贸然干预，一方面会有金融开放政策开倒车的风险。2015年811汇改以后人民币持续贬值，为此在出台多重资本管制措施的同时，央行在汇市上积极出手，卖出美元稳定人民币汇率，消耗掉了大量的外汇储备。另一方面，也在中美贸易摩擦升级的大背景下，给了美国指责中国操作人民币汇率的借口。当然，我们国家汇率政策一直是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但此时此刻对汇率直接进行干预，政策上似乎得不偿失。
无论如何，从结果上看，央行对人民币干预力度都有所下降，人民币汇率波动幅度明显比前期有所增加。这意味着在当前中美贸易摩擦逐步，内需逐步下滑的情况下，货币政策的着力点可能偏向于内部因素。
对于债市而言，这意味着中美利差可能会维持在一个较低的水平。正如我们此前在日报中强调的，利率平价公式只在短期、非摩擦和小国汇率决定上起作用，如果央行对人民币波动的忍耐程度加大，那么外部因素对货币政策的制约会相应较少，中美利差或将保持低位（如图表7所示）。
