作者：海通证券 姜超、梁中华
1、监管政策落地，货币逐步宽松
本轮国内调控和监管政策收紧开始于2016年下半年。前几年中国房地产泡沫不断膨胀，金融业也连续多年大繁荣，金融、地产盘根错节，整体经济的系统性风险飙升至高位。在宏观经济增速逐渐稳定的背景下，2016年10月政治局会议提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，宏观政策开始收紧。中国央行统筹下的货币政策和宏观审慎，逐渐成为深刻影响金融、经济领域的双支柱调控框架，但是在具体落实节奏和强度上又有些细微差别。
2017年发挥主要作用的是偏紧的货币政策。宏观审慎支柱发挥效力需要多项监管政策的落地实施，但是在2017年的时候，资管新规正式稿尚未发布，同业存单还未纳入MPA同业负债占比考核，非标、通道业务也没有被完全封堵，所以2017年的主题是收紧货币政策，通过管住货币的“总闸门”，实现控制金融和经济领域杠杆的目的。事实上，从2016年下半年以来，央行就开始控制基础货币的供给量，金融机构超储率最低降到1.3%甚至以下，银行间标志性的DR007利率水平从2.3%左右一路飙升至接近3.0%，人民币贷款加权平均利率上行70BP以上，债券市场利率大幅提高，走出了接近一年多的“债熊”格局。
但是2018年以来，各项监管政策相继落地后，宏观审慎支柱开始发挥功效，货币政策则逐渐回归中性，甚至略有宽松。今年年初以来，监管政策的落地实施节奏明显加快，银信业务、委托贷款规范，全面封堵非标、通道融资业务，4月底资管新规正式出台，意味着宏观审慎的支柱开始发挥效力，而另一条支柱货币政策则转向中性、甚至略松。继普惠金融领域定向降准政策、春节期间的临时准备金动用政策后，央行4月降准置换MLF，6月在美联储加息后不仅没有跟随上调公开市场操作利率，反而再度定向降准。所以尽管今年基础货币未见增加，但准备金率降低还是释放了流动性，DR007利率从去年的2.9%附近回落到了2.8%以下，货币政策逐步转向边际宽松。
2、货币逐渐松了，钱却还少了！
尽管货币政策在边际上有所放松，但是今年以来实体的直观感受不是钱多了，而是钱更少了。钱到底多了还是少了，我们不妨看看货币的相关统计指标。
一方面，银行表内存款增长乏力，企业的钱明显减少。衡量经济体的货币总量最重要的指标是广义货币M2，截至5月末，中国广义货币M2同比增速继续维持在8.3%的历史低位，其中M1增速从去年的10%以上大降至6%，反映整体的银行存款增长依然乏力。从具体的存款数据来看，今年前5个月金融机构境内存款增长的6.8万亿存款中，居民部门贡献3.2万亿，政府部门贡献2.2万亿，非银金融部门2.1万亿，而企业部门的存款不但没有增长，还减少了7500亿，其中企业活期存款就减少了1.5万亿以上，反映企业部门的钱在大幅减少。
在货币增量有限的情况下，银行对存款的争夺战也更加激烈。今年以来银行负债端压力依然不小，大额存款利率普遍上浮。尽管官方的统计数据有限，但是我们从市场化方式招标的3个月期限国库现金定存利率继续上行13BP，可见银行对于一般存款争夺战的白热化。而且今年以来负债成本较高的结构性存款呈现爆发式增长，截至5月份，大型银行结构性存款同比增速高达49%，中小银行结构性存款增速更是达到56%。
另一方面，银行表外理财尽管没有纳入货币统计，本质上和表内存款非常像，也是存量货币的一种表现形式，但今年这一块增长也相对有限。从去年以来银行理财规模增速就在大幅下降，根据银监会披露的最新数据，截至2月银行理财余额为30.6万亿，同比增速已经回落至1%。当然这其中银行同业理财规模萎缩的比较多，较去年同期净减少了3.6万亿。但是即使剔除掉同业理财的影响，再考虑到保本理财已经纳入银行表内计算，今年以来居民和企业以银行表外理财形式存放的货币量增长也相对有限。
3、钱为啥会少？货币难出银行间！
今年以来货币政策边际宽松，相当于央行有放水，为何大家的钱还少了呢？
首先我们还是要简单讲两句货币的创造机制，也就是我们手中的“钱”是如何创造出来的。其实央行投放的基础货币量只占整个经济货币量非常小的一部分，例如截至5月份央行总共才投放了30万亿的基础货币，而广义货币M2的总量却有174万亿。这是因为大部分的货币还是通过商业银行体系创造出来的，而不是央行“印”出来的。商业银行在资产端发放贷款、购买债券、或者通过非银机构不断创造信用，这些货币进入实体经济后再以存款的形式流回到银行的负债端，每一次这样的循环就完成了一次货币创造。也就是说央行提供的基础货币只是相当于“种子”，需要进入商业银行体系才能“生根发芽”，形成乘数效应。
但是金融监管政策逐步收紧后，商业银行体系创造货币的部分途径被封堵了。货币从央行流入银行间，但是从银行间流入实体的信用货币创造过程被部分阻断，导致整个经济体的货币量增长受限，具体体现在以下几个方面。
首先，银行通过非银金融机构创造信用货币的渠道被封堵了。在2017年之前，银行资金大规模的通过非银金融机构投资债券、以及通过非银的各类资管计划投资非标资产，这些从银行流出的钱都会创造货币。但是去年以来这两条创造货币的途径受到了金融监管的严格限制，银行股权及其它投资增速从16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。
从具体节奏上来看，通过非银机构投资债券和非标资产的两条途径还有差异。去年金融监管逐步收紧以后，银行委外投资债券的规模先开始赎回，导致M2增速下降，而由于非标投资通道未完全封堵，去年非标融资规模依然增长了3.6万亿，所以我们看到去年虽然M2增速在下降，但是社融依然维持较高增长，二者出现背离。而今年非标通道被全面封堵后，前5个月非标融资还萎缩了5700亿，所以今年不仅M2增速低，社会融资规模增速从去年末的12%降到了10.3%。
其次，同业存单、同业理财被限，也会影响银行体系创造货币的能力。同业存单和同业理财虽然是货币在银行体系内部的流动，并没有直接流向实体去创造货币，但从本质上来看，二者相当于“有钱”的大银行、货币基金等机构将资金“批发”给中小银行，而中小银行自身吸收存款能力有限，通过同业业务吸收资金后，将资金投向实体进行信用货币的创造。这一过程可以最大限度的利用经济中的存量货币，去创造新的货币。但是从去年金融监管收紧后，同业存单从每年翻倍的增速降至当前20%以下，同业理财更是大幅萎缩，影响了货币创造的效率。
所以当前的情况是，大银行吸储能力强、资金充裕，但是投放信用、创造货币的能力有限；而中小银行尽管投放信用、创造货币能力较强，但吸储能力有限，而发行同业存单、同业理财受到严格限制，所以这两年中小银行规模增速连续腰斩，当前已不足10%。
最后，贷款和债券渠道难以弥补非标空缺。由于通过非标进行融资的企业，很多是受到信贷政策限制无法从银行拿到贷款的（例如银行对房地产缴纳土地出让金限制贷款、对违规新增落后产能限制贷款、对融资平台新增项目贷款严控等等，而选择非标融资的企业将近50%分布在这些行业），所以非标途径被限制后，这些融资需求绝大部分是难以回到表内贷款的。同时，因为银行通过非银机构投资非标占用资本金要少得多，非标向贷款回归也会受到银行资本金的限制，例如今年1季度大多数上市银行资本金充足率相比去年末出现了环比下降。所以截至5月末，金融机构各项贷款增速维持在12.6%，基本与去年底持平，并没有明显承接非标融资的趋势。
而非标融资受限后，低评级企业的再融资风险增加，也加剧了债券市场的信用风险；另一方面，与通过非银机构投资非标相比，银行购买信用债占用资本金也较多，银行配置债券规模增速也从去年底的19%降至当前的14%。所以银行通过非银机构创造货币渠道受限后，通过贷款、债券创造货币的规模增速不增反降，最终导致整体货币增速下降。
所以整体来说，尽管货币逐步宽松，但是商业银行创造信用货币的“渠道”受到了限制，放水了而“水渠”堵了，货币难以流出银行间。
4、信用整体收缩，究竟谁最受伤？
在银行创造信用的渠道受限后，整体货币增速维持低位，根据我们前面的分析，今年以来非金融企业的总存款、尤其是活期存款出现大幅下降，企业部门受到信用收缩影响是最明显的。那么究竟哪些类型的企业受到影响最大呢？
本轮非标融资收缩比较明显，我们不妨看下其影响的企业类型。尽管非标融资的行业分布并没有准确的统计数据，但是我们可以通过资管机构投向实体经济的行业分布窥探一二。根据2016年的数据，基金子公司通过非标投向实体经济的资金规模在4.7万亿，其中投向房地产、地方融资平台和基础产业的占比分别在27%、18%和13%。相比之下，资金信托投向实体经济的规模在11.6万亿，其中房地产和基础产业占比分别在20%和27%。所以依赖非标融资较多的还是房地产企业和地方融资平台，受到信用收缩的冲击也会更大一些，例如今年前5个月内地和香港房企海外债务净融资233亿美元，相比去年同期多增了1.5倍，而且发债成本也更高。
在相同行业内部，中小型企业、尤其是民营类企业受到的冲击也会更大一些。国有企业与优质大型民企一般更加受到银行贷款的青睐；而且监管机构对信用债发行也有严格要求，当前非金融类信用债存量中80%以上是国有企业发行的。所以在信用收缩的情况下，国有企业和优质大型民企面临的再融资风险会更小，受到冲击也较小，而中小型民营企业则面临更大的再融资压力。
此外，从信用等级来看，中低信用等级的企业受到的冲击更大。整体信用环境收紧后，再融资压力增大，中低等级信用债市场调整更加明显。今年以来信用利差大幅走阔，三年期AA级和AAA级企业债利差从去年底的45BP扩大至95BP，AA-和AAA企业债利差从150BP扩大至244BP。而且根据Wind对有债项评级的信用债存量的统计，今年上半年AAA级信用债净融资1.06万亿，而AA+信用债几乎零融资，AA级信用债存量负增长了3300亿。这说明中低信用等级企业不仅面临融资成本走高，甚至还面临债券发不出去的尴尬问题，受伤最为严重。
5、货币结构宽松，长痛还是短痛？
在信用事件频发、经济下行压力增大的背景下，近期对于货币政策宽松、监管政策放松的呼声越来越高了起来。根据我们前面的分析，信用收缩、货币低增主要原因是监管政策收紧，而仅仅放松货币政策对于缓解信用风险和融资压力帮助不会太大。那么究竟应不应该放松监管政策呢？从长期经济和金融健康发展的角度来看，是不应该的！
17年以来金融监管收紧的一大目的是建立符合市场化方向的监管规则，弥补之前监管领域的空白和漏洞。资管新规对大资管行业的统一规范，银行通过非银投资非标通道的封堵，同业存单、同业理财等同业业务的监管考核，地方政府债务的限制等等，从长期来看，都是有利于防范化解风险、经济健康增长和金融更好服务经济的。这些规则的建立，有助于真正做到“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”。相反如果继续放任这些问题继续发展，未来只会带来更大、更难以收拾解决的问题。例如如果一直为“僵尸企业”提供融资、为盈利能力差的企业兜底，就难以实现市场经济的优胜劣汰，经济增长也会背负越来越重的“包袱”。又如如果继续放任银行通过非银金融机构进行投资，不仅低估了银行实际承担的风险，还会导致经济中资产泡沫越来越大。但是如果要坚持改革、整治金融乱象、建立新规则，就要经历阵痛，所以归根到底仍是长痛和短痛的选择问题。
当然如果坚定金融严监管的话，也应该配合其他政策措施。例如地方融资平台的问题其实根本上是财税体制的问题，地方政府财权事权不对应，同时融资行为监管不严，未来进行财税体制的改革很重要。此外，任何政策实施都会有两面性，对房地产、融资平台、“僵尸企业”等收紧融资的同时，也有可能误伤一部分经营还不错的中小企业，对这些企业提供一定的流动性支持，也是很有必要的。
近期，货币政策从实施和表态上都有进一步的边际放松，且更多出台一些结构性的宽松政策。但是这种结构性的宽松能否避免流动性进入房地产或融资平台，金融严监管政策是否会因受到信用和经济压力而有结构性的调整，其实当前还存在很大不确定性。长痛还是短痛，这的确是一个问题！
