作者 | 陈南方
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2018年6月22日，快乐购发布公告，宣布快乐购筹备一年之久的重大资产重组获证监会批准。
此次收购，是将湖南广电旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐5家公司的100%股权以整体作价115亿打包注入快乐购上市主体。
这也意味着快乐购的主营业务将由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链。
而在2018年4月28日，有媒体刊登了题为《快乐购百亿并购迷雾重重 诸多财务疑点仍有待解答》的报道，对快乐购收购草案中相关财务数据提出了质疑，引起了同为媒体工作者的风云君好奇，该篇文章大部分是从现金流量表的角度提出的财务质疑，于是打算结合该案例与各位探讨一下现金流量表分析的那些事。
一、质疑的出发点
其质疑的主要对象是收购标的“快乐阳光”，快乐阳光旗下一共2家子公司：霍尔果斯快乐阳光、香港阳光，分别于2017年8月、7月成立，霍尔果斯快乐阳光净利润亏损1418万，香港阳光暂无财务数据。
而快乐阳光的主要业务是互联网视频业务、运营商业务以及内容运营业务。从各业务板块报告期内的销售收入构成情况来看，其中主要的还是靠在电脑、手机、网页等终端给客户打广告、收取网民朋友们会员费的互联网视频业务。
该媒体质疑的出发点是：
1、并购双方实际控制人均为湖南广播电视台，此次并购属于关联交易，其中并购的最大标的“快乐阳光“（收购作价95亿），在诸多已上市视频龙头公司未能实现盈利的大环境下,快乐阳光在2017年实现了扭亏为盈，从亏损6.9亿到盈利4.8亿。
2、进一步追溯其客户和供应商，发现快乐阳光在2017年的第1大客户和第1大供应商均是广州韵洪，有如此双重身份，而且还曾是湖南台实际控制下的公司（2017年10月份才划转出去），也就是说二者交易实质是关联销售和关联采购。
而且，无论是关联销售额还是关联采购额，其2017年的绝对值都异常高于其他年份。而该媒体质疑也是从采购和销售出发，结合现金流项目进行质疑。
（数据来源：交易报告书）
对此，风云君对其质疑的基础依据进行了搜集、整理，并通过表格的形式进行展现，接下来依次从采购、销售出发进行说明。
二、采购的真实性
快乐阳光主要采购项目是版权、CDN 等宽带资源，此类采购增值税税率为6%。
2017年，公司当年向前五大供应商采购金额合计为13.34亿元，占当期采购金额的比例为34.93%，由此推算出快乐阳光2017年采购总额为38.16亿元，算上增值税率，含税采购总额估算在40.47亿元左右。
一般而言，对于采购要么立即给了钱，要么还欠着钱，形成当期的商业负债。
（数据来源：根据媒体质疑文以及交易报告书整理）
风云君将其质疑过程进行整理，得出结论是2017年公司理论上的采购支出是32.8亿，比实际采购支出少了7.6亿；2016年同理，理论支出比实际采购支出少了5.3亿。两年合计13亿元的巨额采购既没有形成负债也没有现金支付。
（数据来源：交易报告书）
结合采购模式进一步分析，是否可能存在快乐阳光与C公司进行版权置换，造成该部分差额？
而快乐阳光在草案中披露，该项版权置换，适用于《企业会计准则第7号——非货币性资产交换》中“不具有商业实质或交换涉及资产的公允价值均不能可靠计量的非货币性资产交换”的处理方法：即换入资产的总成本应当按照换出资产的账面价值总额为基础确定。说白了就是等价交换。
而只有当快乐阳光引入版权时间早于C公司交付版权上线时，将引入版权视同采购计入无形资产科目，同时形成相应的应付账款。一般情况下，不会形成应付账款。
因此对该项差额提出质疑，怀疑13亿巨额采购的真实性。
三、销售的真实性
快乐阳光的主要收入来源包括互联网视频业务、运营商服务、内容运营服务。
（数据来源：交易报告书）
其中，互联网视频业务和内容运营服务增值税税率为6%；运营商服务则分为基础电信服务和电信增值服务，分别按照11%和6%计税。考虑到收入占比情况，整体按6%的增值税率估算含税收入。
一般而言，已确认收入要么已收现，要么形成对客户的债权。
（数据来源：根据媒体质疑文以及交易报告书整理）
风云君将其质疑过程还原，得出的结论是2017年的理论收入应该是33.6亿，实际含税收入为35.8亿，比理论收入多了2.2亿；2016年比理论收入多了0.4亿，怀疑收入的真实性。
（数据来源：交易报告书）
并进一步运用现金流指标、应收指标进行说明：经营性现金流净额在这两年均为负数，2017年扭亏为盈，并没有相应的现金流来支撑，营业收入得不到相关现金流的验证。
并且2017年应收账款和营业收入都大幅增长，且应收账款的增长超过了营收的增长幅度，而这两项增长都与关联交易息息相关。
（数据来源：交易报告书）
其中关联销售在2015年和2016年都稳定在2.6亿左右，2017年一下新增到9亿，而2017年关联销售中，广州韵洪占比最大；2017年关联方应收余额也达到了这3年的最大值，为2.59亿，其中应收实控人湖南广播电视台2.5亿。
而通过收益法评估，按照2017年6月30日评估基准日，快乐阳光净资产账面价值为18.17亿，基于对互联网视频等新媒体行业的发展前景评估作价95.3亿，增值77亿卖给湖南广播电视台。
新媒体行业估值这么老高呢？！照这样，市值风云以后的估值也应该按照这个方法给评估评估，哈哈。
四、快乐购的澄清公告
言归正传，上述质疑报道在4月28日发出后，各大媒体网站进行了转载，2018年5月8日，快乐购发出媒体澄清公告，并对上述质疑进行了回应，风云君再次梳理一下。
（数据来源：媒体澄清公告）
上述红色标记部分，是造成二者差异的主要原因。
1、 采购额含税口径
前述提到2017年前5大供应商采购额为133354.27万，采购占比34.93%，因此总采购额为381780.84万；快乐购解释，其披露的采购额已经是含税采购额，而上述质疑将该部分采购额作为不含税采购额计算。
【一般而言，大部分公司年报披露的都是不含税的采购额，根据快乐购的解释，此处需要作特别考虑】
2、 采购额内容构成
快乐购解释该项采购额不仅仅只包括与成本相关的采购，即上述提到的版权、带宽采购，还包括另外两部分：费用开支所进行的采购，如采购宣传推广服务采购；以及资产购置采购。
而上述质疑在付现部分推算过程中少了费用开支和资产采购开支支付现金的考虑。
3、 票据背书影响
采购货款要么已付款，要么形成经营负债，而付款包括两种形式，一种是现金支付，一种是票据支付，而票据的背书，是将公司收到的应收票据背书给公司的债权人进行采购款的支付（分录: 借:原材料 贷：应付票据 借：应付票据 贷：应收票据），而上述应付票据的增加（末-初）未考虑到票据背书的影响，而这票据背书，一借一贷，在现金流量表上是找不到痕迹的，一般可通过年报中披露的期末终止确认票据加以考虑。
4、 非现金抵债影响
债务抵偿进行采购（借：原材料 贷：应收债权）虽无现金支付，但是也应作为采购额的构成。
（数据来源：根据媒体澄清公告整理）
于是将上述因素加以考虑，还原上述推算，得出实际采购支出与理论推算出来的采购支出差额为0。
另外，对于销售收现与收入之间的勾稽关系的质疑，快乐购也给予了回应：
（数据来源：媒体澄清公告）
上述红色标记部分，是质疑媒体未考虑到的特殊情况。
1、 抵减收入
该部分抵减收入是快乐阳光与其他主体共同开展综艺节目和进行影视剧的联合投资，快乐阳光负责发行，该类发行收入全部计入快乐阳光的现金流入，但是收入却只按投资比例确认，其他部分收入作为快乐阳光的收入抵减项，因此需要将该部分加回。
2、 应收账款减值准备的转回
减少中剔除2017 年度对乐视网单独计提的 11200万元应收账款减值准备转回的影响，应收账款减值准备转回也被作为一个利润调节器，转回是公司主观判断该坏账能够收回，于是进行转回，2016年计提坏账准备，2017年做相反分录转回，而该项转回并没有带来实质性的收款，因此需要从该项因素中剔除。
但是快乐购关于应收账款减少并未做详细的说明，其中还需要考虑到坏账准备的计提等因素。
3、 预收账款的构成
预收账款的增加，需要剔除除预收货款外，其他与货款无关的预收联合投资款项目。
（数据来源：根据媒体澄清公告整理）
因此将上述因素加以考虑（其中关于其应收账款余额和坏账准备，是模拟推断的，媒体澄清公告以及草案并未披露余额以及坏账准备），还原上述推算，得出理论收入和实际收入差异缩小。
通过上述案例，也给我们一些启发，从现金流量表去发现问题，但是同时也需要考虑一些特殊情况，但是如果差异太大，我们可以提出质疑，对于差异，我们更倾向于扩展到多个报告期进行比较，而且用差异比例也更直观。
风云君之前也有写过通过现金流项目质疑财务造假的案例，欢迎移步“独家重磅 | 新莱应材，我们严重怀疑你的财务真实性！
五、常用工具
另外根据平时所遇到的一些关于现金流分析的问题，风云君进行了一些总结，希望对各位读者进行分析时有所帮助。
(一) 常用勾稽关系
现金流量表从编制关系上是由资产负债表、利润表直接决定，因此也会存在勾稽关系，我们一般会从哪些勾稽关系入手找问题呢？
1、”货币资金“与 “期末现金及现金等价物余额”
一般而言，二者相等，在二者出现差额的情况下，则存在货币资金受限的情况，需要结合年报具体查看。
比较常见是票据保证金，如果出现大量抵押、质押以及司法冻结银行存款等情况，则需要考量该公司是否存在财务风险和经营风险的情况。
2、营业收入、应收与销售商品、提供劳务收到的现金
主要逻辑是含税主营业务收入=收现+债权，如果多个报告期内差异比例有很大波动，需要关注是否存在异常。
3、应付、预付与购买商品、接受劳务支付的现金
主要逻辑是含税采购额=付现+债务，如果多个报告期内差异比例有很大波动，需要关注是否存在异常。
六、知识拓展
风云君根据平时的积累总结，归纳出以下几种可能存在问题的迹象，更多的还需大家一起补充：
(一) 经营性现金流持续为负
经营活动现金流量持续为负，在短时间内是正常的，从一个较长的周期来看，是不好的。
在IPO最新审核指引中，并未对经营性现金流量净额进行主要审核问题列明，而在以往IPO过会案例中，也存在一些经营性现金流量净额持续为负，仍然过会的例子：
中铝国际，报告期内连续6年现金流为负；
越博动力，报告期内连续3年现金流为负；
振静股份，报告期内连续2年现金流为负；
欣锐科技，报告期内连续2年现金流为负；
科蓝软件，报告期内连续3年现金流为负；
说明现金流持续为负数，并非否决的充分理由。
而需要辅之以企业发展阶段、经营特点、产业链话语权、资产负债率、外部融资能力、客户集中度、存货周转率、应收账款回款情况、关联方资金拆借与占用等因素进行综合考虑。
我们举几个例子进行说明：
1、A企业是一家IT实施公司，主要给银行、保险、证券类公司提供实施服务，这类客户一般比较强势，资金结算周期比较长，而公司主要是以人力输出作为项目实施主要成本，按时支付工资，无法对应付账款进行占用，公司处于快速成长期，前期需要大量的营运资金投入，其经营活动现金流比较差，再结合其应收账款周转天数以及账龄结构来看，半年内就能回款，而且一年以内应收账款占比达到80%以上，经营性现金流在近年持续为负，是符合其经营特点的。
2、B公司现金流持续为负，应收账款/资产总额或应收账款/营业收入占比也在呈现上升趋势，而且资产负债率较高，存在通过关联方进行违规票据融资的情况，同时还需关注该企业是否存在关联方资金拆借，判断该企业是不是一个雷。
3、C公司现金流为负，应收账款占比较高，而且客户集中度较高，存在大客户依赖，需要具体分析大客户的实力，所处行情，判断C公司未来现金流是否能有所好转。
(二) 经营活动现金流量净额与净利润严重背离
一般而言，经营活动现金流量净额远远低于净利润，一般是因为营运资金增长幅度大于净利润增长幅度，营运资金中应收账款增加，有可能是对客户进行赊销，也有可能是客户出现回款困难；存货增加，有可能是产品滞销、积压，也有可能存在应结转而未结转的成本造成存货虚高，出现这种背离，需要具体分析营运资金增加的业务层面和行业层面的原因。
(三) 经营活动现金流量在报告期内大幅波动
一般而言，公司的经营活动现金流量一般较为稳定，如果现金流出现明显的拐点特征，如由负转正，或由正转负，都需要关注该项变化的经营层面和行业层面的原因，并判断其偶发性或可持续性，看是否存在财务操纵：比如年底推迟对供应商付款，年底特别安排客户回款，对新增客户放宽信用期，需要关注其合理性和真实性。
七、现金流量表分析失效集锦
我们分析现金流常用的指标就是经营活动现金流量净额，以其判断公司经营好坏，以及衡量净利润的现金含量。但是这些常用指标在存在财务造假的情况下也会失效。
财务造假，无非是通过低估费用，虚增收入，而其他卖资产、买股权来实现投资收益等行为算盈余管理。
费用的支出，需要走经营活动现金流支出，如果低估费用，则需要将本来应计入经营性支出的，调节到其他项目中去。
而虚增收入，需要带来经营性现金流入，而企业并没有真正实现这些收入，未来也不会带来相应的现金流，一般会通过现金流其他项目进行调入调出，保证平衡。
这样就需要从现金流量表与资产负债表、利润表的勾稽关系入手，进行验证了。
接下来举几个分析失效的例子：
暗度陈仓
1、世界通信通过将支付发给其他电信公司的线路和网络费用确认为资本性支出（借：固定资产 贷：线路成本），连续在各个季度虚减期间费用，虚增利润38.25亿，而这一手法也相应地将经营活动支出转移到投资活动现金支出中去，从而改变了现金流量结构，现金流量也配合着说谎。
2、东方电子将股票套现收入包装成主营业务收入，将套现收入打入公司银行账户，同时向客户索要空白合同进行销售合同伪造，私刻客户公章，将款项打向客户，再让客户配合打回，实现业务循环，虚增销售业绩，实现当期利润和股价同时攀升，又为业绩增长提供了基础：股价再次攀升，又再次套现包装，实现造假的“良性循环”。
这一手法也将投资活动现金流量转移到经营活动现金流项目中去，导致投资者误判其经营性现金流的造血能力。
鱼目混珠
1、 与非金融机构的资金往来，列入经营活动现金流或投资、筹资活动现金流；
2、收到与资产相关的政府补助，列入经营活动现金流或投资活动现金流；
3、应收票据贴现取得的现金，列入经营活动现金流或筹资活动现金流；
4、 票据保证金的存出存入，列入经营活动现金流或筹资活动现金流；
结束语
以上便是风云君从快乐购媒体质疑案的一些启发。
现在股市监管趋严，众多财经媒体、第三方机构开始涌现，陆陆续续揭发上市公司财务造假舞弊手段。
同时，许多上市公司的财务造假之术也越来越炉火纯青，手段层出不穷，除了审计师队伍，作为广大中小投资者也需慧眼识君。
END
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