作者：中信债券明明
中诚信国际在6月29日对贵阳农村商业银行的跟踪评级中将主体信用等级由AA-下调为A+，根据评级报告披露，从贵阳农商行贷款行业分布来看，其中批发零售行业不良贷款44.64亿元，不良率为32.85%；制造业不良贷款11.71亿元，不良率43.40%；房地产不良贷款余额6.07亿元，不良率8.79%；建筑行业不良贷款3.16元，不良率8.36%。截至2017年末，涉及地方融资平台贷款10.90亿元，占贷款总额的2.71%，无不良贷款。评级报告披露信用风险持续暴露和不良贷款大幅攀升，2017年末贵阳农商行贷款率由4.13%大幅提升至19.54%，不良贷款拨备覆盖率由161.25%降至34.15%，资本充足率由11.77%降至0.91%.
我们认为：（1）贵阳农商行评级调整并非个案，国有大行与中小银行不良走势分化。（2）行业不良率映射产业结构风险，下半年中低等级产业债风险并未释放完毕。（3）上半年类平台非标事件层出，需关注流动性和非标接续压力。（4）到期债务冲击市场情绪，中低等级利差仍有走扩空间。（5）信用债左侧投资风险增加，期待最后一跌后的右侧长期配置机会。
策略方面，我们维持长久期、高等级、加杠杆的策略。在一个没有买盘的时期，很多品种价格已经非常有吸引力，而且是因为很多账户到期不续被迫抛盘砸出的机会。在行权到期压力兑现之前，贸然介入仍会有相当多的不可测风险。结合舆情我们可以看到，各种政策其实正在路上和酝酿，所以预计政策会比市场最差情绪来得快一些，最重的一跌会加速政策的落地乃至创新。信用债资质改善行情的启动与结束，会有较长的时间窗口，所以我们认为没有必要左侧交易，只需静观其变等待右侧配置机会。
贵阳农商行评级调整并非个案，国有大行与中小银行不良走势分化
年初以来，各类民企违约逐月递增，城投非标舆情扰动，再到银行不良事件催化，信用风险在2018年中承上启下的阶段仍时刻冲击市场。通常情况下信用风险传导蔓延从民企
2018年监管引导银行积极处置存量问题资产，银行业整体的不良率有望维稳甚至微降。但是今年以来在去杠杆和融资收紧的大形势下，区域性中小企业现金流面临压力，再融资断崖，导致了信用违约事件，继而由微观个体传导至区域的产业机构，再暴露在银行的报表体系，综合来看对地方性银行资产质量产生压力。由于小微企业再融资的困境，以及生产加工制造行业的低迷，对区域性银行来说，不排除会有持续性风险暴露的可能。
信用风险的特征体现了行业间的博弈和成本转嫁：如果说过去的信用风险更多的体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与利息的上涨，工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业，下游行业收入与成本并不能直接从宏观和经济企稳来一概而论，导致下游行业的微观个体风险确确实实正在酝酿。经济下行期和供给侧改革背景下的资产质量压力也值得关注。
起初受产能过剩行业的影响，国有大行不良率的上升速度与股份行和城商行大致相同。供给侧结构性改革出台后，限产和环保督察的压力加码，但周期价格的上涨却有利于行业头部的工业企业，国有银行近两年的不良率有所走低。
反观中小银行，其客户中的中小型上游企业无法享受周期品价格上涨带来的红利，反而面临产能出清的压力，贸易企业也无法将成本转嫁给消费者，因而近两年股份行、城商行和农商行的不良率均有所上升，与国有大行形成了鲜明的反差。在强者恒强、马太效应愈发明显的核心资产时代，从边际上看中小银行的资产质量依旧不容乐观。
当然，随着信用风险持续暴露，评级公司对跟踪评级结果更加审慎。从6月的跟踪评级调整结果来看，虽然级别下调的数量与去年同期保持稳定，但是评级上调数量大幅减少。在金融监管与金控监管令诸多资金通道收紧下，产业债评级下调开始增多，难以掩饰的信用风险正逐步升温。
同时，对主体展望调整的幅度加大，六月份负面的主体调整大于前五个月之和，凸显目前评级公司对信用风险的谨慎态度。
行业不良率映射产业结构风险，中低等级产业债风险尚未释放完毕
回顾今年信用风险的主体，市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如大连机床、丹东港、中城建；另一方面是耳熟能详的高收益主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪等也加入违约阵营。
除去去杠杆与宏观的因素，我们发现最近有不少委外到期不续，所以临近行权的债大部分都会选择行权，再配置的需求不足，中低等级的信用债几无买盘，AA等级的新发债券需求太少。而且，未来的AA与AA+融资缺口更大，更是冲击目前市场情绪。
紧接着7、8月份的到期规模很大，其中的中低等级品种与私募债又比较多，市场在二级估值上给予的定价非常悲观，多数个券已然跌破8%的收益率。
所以说对于中低等级产业债违约风险，我们认为从规模与时间来说，8月份是需要警惕的一个时间。我们测算2018年下半年逐月将有500~600亿二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力，在资金面紧张的情况下都可能会面临发行困难取消发行情况。若其中个别公司爆发风险，也会带动信用债整体认购情绪不佳。
上半年类平台非标事件层出，需关注流动性和非标接续压力
根据贵阳农商信用评级报告所披露，逾期率并未出现于地方政府融资平台，但是非标逾期事件在2018年上半年经常带动看空情绪，下半年非标接续压力已摆上台面。（1）重新调整的资质压力：城投平台数量将会缩减，股权从国资委或划转到旗下子单位乃至孙单位；（2）城投债续发压力：AA曲线大幅上扬，二级估值超过8%个券较多，一级发行难有可能；（3）最重要的流动性问题：非标难续，年初的多起城投事件都是非标引发的；（4）为什么是非标？因为非标压缩为银行端刚性，所以产品到期只能不续。
时机与规模：非标萎缩对信用债配置的影响会逐步在市场发酵，某一区域城投流动性出现问题或将继续加剧这种认知。我们认为委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现，预计信托缩量对社融余额弱化作用将在8月前后体现。
到期债务冲击市场情绪，中低等级利差仍有走扩空间。随着信用风险的持续发酵，市场对7、8月份债券到期是否存在难以接续债务的问题持续关注。我们认为接下来的到期/行权债务总规模是可以预见和测算的，即便数据显示并未明显扩大，但市场对于风险的担忧情绪仍然影响信用债的配置。
而信用利差方面，由于更多的是个案并非为行业性的冲击，对于收益率曲线未形成趋势性的冲击，更多地体现了流动性的缓和与紧张同步波动。利率曲线大幅下移，而信用利率的分化仍在持续，高等级利差压缩，低等级参考绝对收益率甚至变化不大。虽然高等级利差压缩，低等级品种绝对收益率并未明显变化，AAA与AA+品种下行更多，信用利差有所压缩，AAA3Y曲线下行12.5BP，AA+3Y下行10BP，而AA3Y下行仅有1BP，估值并未随着利率下行而下行，因为AA等级品种成交稀薄的情况并未明显好转，反而在追涨利率的背景下，估值并未跟上，可见目前AA等级左右的品种，市场更多的是交易其信用风险，而非利率本身的弹性。
信用债左侧投资风险增加，期待最后一跌后的配置机会
我们仍然相信，在流动性传导至实体经济之前，信用市场可能存在最后一跌。我们维持长久期、高等级、加杠杆的策略。对于分等级的曲线估值，AAA压缩，AA抬升，AA+越来越像AA曲线，AA+曲线估值也不乐观。
我们认为三季度很有可能会有一些标志性的事件，意味着信用债市场的最后一跌和介入的机会。在一个没有买盘的时间，很多品种价格已经非常有吸引力，而且是因为很多账户到期不续被迫抛盘砸出的机会。但是行权到期压力兑现之前，贸然杀入可能仍会有相当多的不可测风险。存在“最后一跌”这一观点的假设是，结合舆情我们可以看到，各种政策其实已经正在路上和酝酿，所以预计政策会比市场最差情绪来得快一些，最重的一跌会加速政策的落地乃至创新。信用债资质改善行情的启动与结束，会有较长的时间窗口，比如过剩产能债券1个月的负面用了2年消化，所以我们认为没有一定的必要做左侧交易，只需静观其变等待右侧机会。
