作者：潘向东、刘娟秀、邢曙光
国内经济供需收缩
经济景气度下行。受环保限产加强、外需回落等影响，6月制造业PMI为51.5%，不及5月的51.9%，但高于前十年（2008-2017年）51.1%的均值，显示经济仍在扩张，但是扩张步伐放缓。
生产扩张放缓。6月生产指数下降至53.6%，工业生产放缓。从高频数据来看，6月高炉开工率同比下降7.24%，降幅较5月的-6.97%略有扩大，发电耗煤量同比增长10.43%，不及5月的18.74%，主要是受环保限产力度加大影响。
外需回落，内需平稳。6月新出口订单指数下降至49.8%，重回收缩区间。6月美国Markit制造业PMI和欧元区制造业PMI分别下滑至55.4%、55%，外需有所回落。另外，全球贸易摩擦升级，也给外贸带来不确定性。新订单指数回落至53.2%，新订单指数回落幅度小于新出口订单指数，内需较为平稳。
通货膨胀略有上升。受猪肉和蔬菜价格同比增速上涨的影响，预计6月CPI同比增速略有上升。6月，28种重点监测蔬菜价格同比上涨8%，高于上月的5.9%；猪肉平均批发价同比下跌16.96%，降幅较5月的-23.84%显著收窄，全国猪粮比价回升至6.49:1，较5月末的5.7:1明显提高，养殖户盈利改善。受原材料价格上涨影响，6月PPI同比可能继续回升。6月环保限产加强，主要原材料购进价格指数为57.7%，提高1个百分点，6月PPI环比可能继续回升，叠加PPI翘尾因素上升至4.17%的年内高点，6月PPI同比增速可能显著回升。
二季度经济保持韧性。二季度制造业PMI 6月移动平均为51.32%，较一季度的51.53%略有下降，经济大概率保持平稳。下半年，经济面临的不确定性加大，一方面，需要防止信用收缩可能带来的传导效应，另一方面，做好贸易战的应对，扩大内需，推进改革开放。在不爆发系统性风险的前提下，经济很可能继续保持低波动性，稳中趋降。
资本市场变化与风险
信用违约与信用收缩相互强化。2018年以来民营企业生产经营成本不断上升，融资难度增加，现金流恶化，信用违约事件频发，并引发资本市场大幅波动。民营企业融资难、融资贵根本原因在于我国扭曲的经济、金融体制。受2017年去杠杆以及2018年结构性去杠杆影响，社会融资规模存量增速从2017年初的接近13%，逐渐降至2018年5月的10.3%，信用收紧下，民营企业融资困难进一步加剧。5月社会融资规模增量大幅收缩说明，信用风险一定程度上加剧了信用收缩，而信用收缩则会进一步导致经济下行，进而加剧企业信用风险，为了规避不良贷款，金融机构可能进一步加强信用收缩。因此，应警惕和防范信用违约与信用收缩相互强化带来的风险。
股权质押平仓风险。股权质押占比过高，强制平仓风险是近期股市风险偏好下降的原因之一。截至7月2日，质押公司数为3337家，质押公司数占比高达94.5%，其中，质押比例超过50%公司数达到138家，质押比例超过50%的股本数达到9亿股。
人民币贬值压力增加。6月14日以来，人民币对美元连续贬值，原因有：第一，美元走强。美国经济一枝独秀，6月13日美联储加息，并上调2018年美国经济增速和通货膨胀率预期，全年大概率加息四次，略超市场预期，美元指数冲高，一度突破95关口。第二，中国货币宽松预期增加。贸易摩擦、环保、去产能、规范政府融资、房地产调控等使中国经济下行压力增加，6月24日央行分别宣布降准，流动性边际宽松。第三，信用违约风险、股票质押风险发酵，以及中美贸易摩擦反复，导致市场恐慌情绪上升，资本外流寻找避险产品。人民币贬值压力下，央行并没有选择收紧货币政策来保汇率。一方面，人民币兑美元贬值，但兑一篮子货币保持平稳，当前人民币汇率仍在合理范围内；另一方面，在国内经济下行压力加大和结构性去杠杆的背景下，通过货币紧缩来保汇率，可能会加剧经济下行压力。
中美贸易摩擦反复。美国计划从7月6日起对价值340亿美元的第一批货物征收关税，关税将定为25%。为了反制美国，中国也将等额加征关税，并可能加大对国内相关行业的补贴。同时，贸易摩擦或有利于部分国产替代产品。
政策已现微调
结构性去杠杆进入稳杠杆阶段。年初召开的中央财经委员会第一次会议提出结构性去杠杆，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。也就是说，结构性去杠杆的第一阶段是稳杠杆，在当前局势下，去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险。央行货币政策委员会2018年第二季度例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，进一步强调稳杠杆。6月14日央行定向降准支持债转股去杠杆，当前结构性去杠杆与适度宽松的货币政策配合使用，以减轻去杠杆带来的压力。
货币政策微调对冲紧信用。随着紧信用下的中小企业和民营企业融资压力加大，信用违约逐渐增多，金融条件收紧带来的信用风险显现出来。自中央政治局会议提出“降低企业融资成本”以来，货币政策已出现微调的信号，央行采用降准置换MLF、MLF担保品扩容、定向降准等工具定向释放流动性。6月24日央行年内第三次进行定向降准，用于缓解中小微企业融资困难。6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会指出“保持流动性合理充裕”，措辞已经较一季度货币政策执行报告里的“保持流动性合理稳定”有所改变。当前阶段银行资本充足率和准备金面临明显约束，适度降低法定准备金要求，有利于降低金融及结构的准备金负担，畅通利率传导机制，未来央行可能还会有降准的措施。
结构性减税落实降成本。结构性减税是在2008年中央经济工作会议中首次被提出，有利于缓解企业成本压力，加快产业结构调整。5月22日、5月31日国务院关税税则委员会分别发布公告，要求自2018年7月1日起，降低汽车整车、零部件进口关税，以及降低部分日用消费品的最惠国税率。6月19日，个人所得税修正草案提交审议，内容包括提高个税起征点、首次增加子女教育支出等专项附加扣除、扩大较低档税率级距等。结构性减税有利于扩大内需，对冲外部环境带来的不确定性和信用收缩对经济带来的下行压力，同时也加大了对新经济的支持。
楼市调控加码对冲货币政策微调。在“资产荒”背景下，房地产市场热度不减，每次央行通过降准等手段投放流动性时，都有可能面临着资金最终流入楼市的问题。然而央行对流动性的定调已经调整为“合理充裕”，也就是货币政策边际宽松将继续执行。为了避免流动性过多进入房地产市场，积聚房地产泡沫，近期不断有新的调控政策出台予，包括：西安、长沙、杭州限制企业买房；发改委限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目；住建部等七部委决定于2018年7月初至12月底在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动等政策。
加强金融监管协调。金融监管协调的必要性在于两方面：第一，及时处理新形势下的金融风险，防止金融监管存在空白领域。第二，防止金融监管过严，出现“处置风险的风险”。为了加强金融监管协调、补齐监管短板，2017年7月成立了国务院金融稳定发展委员会。经过2017年的一轮金融监管，金融防风险取得阶段性成效，但是新的经济形势下，金融风险有了新的变化，防风险任务仍然艰巨。7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，目的在于强化跨部门监管协调功能，把握好监管工作节奏和力度，实施好金融风险防范工作，从而实现金融稳定发展。
