作者：华创债券屈庆
一、债券市场展望：是210影响205，还是205影响210？
周二债券市场交投活跃，早盘债市小幅震荡，中午时分受新发国开债利率大幅低于预期影响，现券收益率一度快速下探创年内新低，午后受股票市场触底反弹影响，现券收益率明显反弹。全天来看，除短端利率受资金宽松提振有所下行外，其他期限品种利率均较前日小幅反弹。国债期货高开低走，全天收跌。后期我们关注：
第一，是210影响205，还是205影响210？7月3日是“债券通”机制开通一周年，国家开发银行在银行间债券市场面向全球投资人发行350亿元“债券通”金融债券，其中1年期和10年期为新券。本次发行覆盖境内银行间债券市场、商业银行柜台市场，以及“债券通”发行渠道，这也是国开债长期限品种首次亮相柜台市场。由于近期股票市场持续下跌，债市情绪高涨，伴随着资金面的宽松和发行渠道的扩大，此次一级市场发行需求旺盛，各期限中标利率均显著低于预期且创下年内新低。随着一级市场发行利率再创年内新低，是否预示着二级市场利率的下行空间将进一步被打开，180210将成为10年国开利率新的标杆？对此我们并不认同。
首先，较低的票息使得210缺乏吸引力。与10年国开活跃券180205高达4.88%的票面利率相比，10年国开新券180210的票息仅为4.04%，对银行而言，过低的票息使得210的配置价值远低于205，这将严重影响银行对210的需求。一方面可能导致未来210面临配置需求不足引发的一级市场发行利率反弹，另一方面也可能由于需求不足使得10年国开活跃券换券有所延后，从而对210的二级市场利率带来不利影响。
其次，负债成本上升和地方债供给压力加大也将挤压210的配置需求。我们在此前的报告中曾多次提到，今年以来银行负债端的收缩和随之而来的负债成本抬升使得银行配置需求本就较为疲弱，上半年由于地方债发行缓慢，加之国债和国开利率仍在相对高位，银行对国债和政金债仍有一定的配置需求。下半年随着地方债发行的放量，银行本就捉襟见肘的配置额度还要更多的向地方债倾斜，必然会挤压国债和政金债的配置需求。而且随着银行负债成本的持续攀升和利率债利率的持续走低，利差空间不断被压缩甚至倒挂，无法派生存款的劣势之下，国债和政金债对银行而言变得越来越鸡肋，这也将影响银行对210的配置需求。
因此，在目前的市场环境下，票息过低的210面临十分尴尬的处境，如果对基本面更加悲观的预期和对货币政策更加宽松的预期未来无法兑现，10年国开利率就难有显著下行的空间，未来210利率可能会在205利率的牵引下逐渐反弹。
第二，上半年债市回顾：信用债表现不及利率债，并且等级分化严重。今年以来债市的回暖主要体现在利率债和高等级信用债，低等级信用债收益率下行幅度有限。从今年年初到7月2日，中债10年国债估值收益率下行41BP，政金债方面，10年国开、农发和口行债下行幅度分别为61BP、69BP和67BP，今年利率债之所以下行幅度较大，一方面取决于今年以来央行在货币政策上的边际放松，另一方面与中美贸易战不断发酵和股票市场连续下跌带来的情绪上的推动作用有关。信用债方面，我们以3年中短期票据来衡量，结果显示，3年AAA中短期票据估值收益率下行79BP，下行幅度超过利率债，但3年AA中短期票据收益率仅仅下行了30BP，这反映出在信用风险尚未完全释放的背景下，市场对低等级信用债非常谨慎。
今年以来，信用债表现不及利率债。为了更加全面准确地衡量不同品种和投资者的表现情况，我们以中债登公布的全价指数作为衡量标准来进行分析。中债综合和新综合全价指数均用于表征全市场债券走势，今年以来两者均上涨2.26%，其中表征利率债的中债总全价指数上涨3.13%，表征信用类债券走势的中债信用债总全价指数上涨1.59%，今年以来利率债表现要好于信用债。
今年以来，国债和政金债全价涨幅相差不大。利率债来看，今年以来国债全价指数上涨3%，表征政金债表现的中债金融债券总全价指数上涨2.91%，国债和政金债表现相差不大。但是考虑到国债的免税效应和风险权重方面的优势，今年国债表现要优于政金债。今年中债地方政府债全价指数上涨1.86%，表现相对较差。
信用债中企业债指数基本持平于去年底，等级分化严重。信用债来看，今年以来短融表现最好，全价指数上涨2.58%，中票和公司信用类债券表现尚可，全价指数分别上涨1.79%和1.44%。但企业债表现较差，半年来增速仅为0.05%，基本持平于去年底。分信用等级来看，AAA的企业债全价指数半年增长了1.55%，但低等级均表现不佳，AA+、AA和AA-分别下跌0.33%、0.73%和0.6%，等级分化严重。
第三，闲置产能和配额缺口制约产油国增产，油价易上难下。4月至今，油价出现了大涨大落，先是美国退出伊朗核协议并追加对伊朗制裁和以及制裁委内瑞拉使得市场担忧供给减少导致油价大涨，一度冲击80美元；随后OPEC会议，主要产油国逐步放松减产力度，开始逐步增产使得油价大幅下跌；近期美国制裁伊朗称禁止他国从伊朗进口原油再度引发原油市场剧震，油价大涨；美国对油价大涨表示担忧，特朗普要求沙特增产200万桶，叠加伊朗允许私企出口原油规避制裁使得原油市场多头情绪受到抑制，本周伊始油价大跌。今天我们将探讨伊朗对油价的影响究竟有多大，其他产油国能否弥补伊朗出口减少带来的缺口，未来油价又将何去何从。
伊朗对油价的影响究竟有多大？目前伊朗是OPEC第三大、全球第五大产油国，其日均原油产量可达到380万桶左右，相比之下，2017年全球主要产油国日均减产量为160万桶左右，可见，如果伊朗原油产量受创，对全球原油供给的影响较大，油价也会面临大幅上涨的威胁。6月27日，媒体报道称美国国务院要求同盟国在11月4日之前将从伊朗进口原油的数量降至零，如果在11月4日之后依旧购买伊朗的原油，成员国企业将面临二级制裁。这表示美国不仅对内干扰伊朗生产原油的能力，对外减少对伊朗原油需求，意在彻底摧毁伊朗原油产业，希望令其原油出口量降至零。我们此前提到过，2010年之后美国和欧盟的联合制裁令伊朗，此后伊朗产油量出现大幅下滑，从400万桶降至270万桶，降幅高达130万桶，油价也随之攀升，若本次伊朗原油产量逐步降低，那么油价确实将大幅上升。
卡特尔组织制度下，沙特不会违背OPEC满足特朗普增产200万桶/每日的要求。OPEC实际上是卡特尔组织，每个成员都要遵循约定，即遵守该组织给各成员的配额，根据寡头垄断模型，若成员国擅自增加产量，该组织就会失败解体。在此基础上，OPEC成员国不会随意增加产量。因此，特朗普要求沙特增产200万桶本就不现实。在该消息爆出之后，伊朗油长立刻表示将致函欧佩克主席，并称任何高出限制地增加原油产量都是对欧佩克协议的违背，并称OPEC应该拒绝对原油产量作出“政治化”的决定。因此，随后沙特表示并没有对美国做出细节承若，只表示沙特有能力满足原油缺口。
其他产油国难以弥补伊朗出口减少带来的缺口。一方面，制约产油国提高产量的不仅有OPEC设定的各成员国生产配额，即成员国的原油产量需小于其配额。另一方面，其还需要考虑各成员国的闲置产能，即一国即使有实际产量与配额之间存在缺口，但是若其没有闲置产能，其也不能够增加产量。在减产一年半以后，由于生产设备受限，并非所有的产油国均能立刻提高产量。这就存在配额缺口和闲置产能错配的问题。即部分产油国闲置产能较多，但是配额缺口有限，例如沙特，其闲置产能最高，有202万桶/日，但是其配额缺口仅为13.4万桶/日。再如委内瑞拉，其配额和产量之前存在的缺口最大，达到42万桶/日。但是，目前委内瑞拉深陷经济衰退和恶性通胀泥潭，原油产量快速萎缩，几乎没有闲置产能。即使不考虑委内瑞拉产能不够，综合考虑配额缺口和闲置产能，OPEC主要产油国只能增产56.4万桶/日，考虑到俄罗斯会增产20-30万桶/日，那么全球主要产油国目前只能增产70-90万桶，难以达到维也纳会议上表示的增产100万桶/日的目标，更不要说特朗普要求的200万桶/日。因此，如果伊朗情况继续恶化，出口大幅降低，其他产油国难以弥补伊朗出口减少带来的缺口，油价将继续上涨。
未来原油供给面临的影响更为复杂，三季度油价仍有上涨空间。从以上分析来看，油价未来受美国对伊朗制裁程度影响较大。目前，虽然有国家屈服于美国表态将遵守特朗普要求不从伊朗进口原油，但是也有国家对此表示反对，因此美国企图通过摧毁伊朗原油产业消灭伊朗的目的在短期内难以达到，但是伊朗能源专员称，如果美国在11月份重新制裁伊朗，可能会造成伊朗石油出口下滑70-80万桶/日，这表示美国的制裁对伊朗原油供给的打击是切实的。叠加伊朗以OPEC的立场要求沙特不增产，夏季原油需求旺盛等，我们认为三季度油价可能仍有上涨空间。另外，从全球各大机构对油价的预测来看，油价未来也可能进一步上升。
综上所述，在贸易战阴云未散的背景下，短期股票市场依然难言企稳，从情绪上对债市的利好作用仍有望延续，但目前一级市场已经反映了对未来债市过于乐观的预期，中期来看一旦经济更加悲观的预期和货币政策更加乐观的预期被证伪，叠加金融防风险的稳步推进、央行干预汇率对流动性的冲击以及供给压力加大等因素逐步发酵，利率反弹风险仍存。
