作者：中信证券固收明明团队
原标题《【金融危机又来了吗？】如何看待全球两大焦点问题：欧债危机会重演吗？中美贸易摩擦再掀波澜？》
近来不稳定的国际形势使投资者对全球危机担忧日渐加剧，中信宏观团队认为，中美贸易摩擦的反复将使市场趋于避险，而意大利债务危机目前虽未达到全球危机，但会拖累全球经济复苏。
近期，中美贸易摩擦，意大利脱欧危机持续发酵，这两大事件会否影响全球经济趋势，会否发展成为全球危机？昨日美国三大股指集体下跌，金融股领跌。道指收跌近400点或1.58%，报24361.45点；纳指收跌0.5%，报7396.59点；标普500指数收跌1.16%，报2689.86点。道指和标普500指数均创一个多月以来最大单日跌幅。中美贸易摩擦再起，意大利政局动荡抬升市场避险情绪。十年期美国国债收益率跌破2.8%关口，刷新七周以来新低。
5月29日美国白宫宣布对华部分商品征收25%的关税；另一方面，欧债危机后，欧洲各国经济和政治局势均发生深刻动荡。2016年的英国脱欧事件吸引了全球目光，也强烈冲击了欧盟的统一性。进入2018年，随着英国脱欧进程的确定和缓慢推进，之前被其掩盖的其他国家的债务危机再度凸显，其中意大利的债务和政治危机成为暴风眼并导致近期欧元的震荡。此次意大利危机是否意味着欧债危机将要重演？中美贸易是否再起波澜？以下是本文的分析：
美国延续301法案，中美贸易冲突再起波澜
5月29日，美国白宫宣布，根据《1974年贸易法》第301条，美国将对从中国进口的价值500亿美元的商品征收25%的关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品。最终的进口商品清单将于2018年6月15日公布，稍后将对这些进口产品征收关税；此外，将在6月30日之前宣布对与“工业重要技术”有关的中国个人和实体实施投资限制和出口管制措施。这一决议意味着5月19日以来已经缓和的中美贸易关系再度紧张。
根据3月22日美国总统特朗普签署的备忘录，基于对华“301调查”报告，指令有关部门对从中国进口约600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购；随后白宫发布《301事实清单》，认为中国对美施压每年给美国造成500亿美元经济损失，应向中国部分商品征收25%的惩罚性关税，并与财政部合作，对中国投资进行限制。由此看出29日的决议是3月贸易制裁的重启，意味着美国对中国态度并未真正缓和，中美贸易争端将再起波澜。
此后商务部发表声明指出‘无论美方出台什么举措，中方都有信心、有能力、有经验捍卫中国人民利益和国家核心利益。中国敦促美方按照联合声明精神相向而行’。我们认为贸易摩擦可能仍有反复，受此影响，全球风险偏好将继续回落，资金持续流入避险资产。
意大利债务危机恶化叠加政局动荡，引发金融市场震荡
意大利长期以来的债务问题在2018年再次成为焦点。据法新社报道，5月22日，欧盟委员会掌管欧元事务副主席杜姆布罗夫斯基斯宣称，意大利的23000亿欧元（约17万亿元人民币）债务相当于其GDP的132%，该占比达到全欧洲第二高，仅次于政府破产的希腊，这一比例也远远超出欧盟对于成员国总债务不超过GDP的60%的规定，主权债务重估风险大幅上升。
长期巨额的债务对应的是银行大规模不良资产。2016年，意大利持有不良资产约3600亿欧元，银行业有2000亿欧元的贷款无法收回，其中850亿欧元尚未减记，不良资产率已达17.02%。尽管欧债危机已过去近十年，意大利的债务状况并未改善，已成为“沉疴旧疾”。
近期意大利新政府组阁动荡将债务危机问题推向浪口。意大利近年来政府更迭次数之多引人注目，2008年至今已经历5位总理。2018年3月大选最终以民粹主义和极右翼政党五星运动、联盟党获胜而告终。2018年５月21日，两党向总统提名律师和法学教授出身的孔特出任总理，当日股指即跌1.5%。
因上周五意大利总统马塔雷拉反对提名疑欧派人士出任经济和财政部长，孔特２７日确认放弃组阁，当日穆迪即警告可能将意大利的评级从当前的Baa2降至Baa3。5月28日，马塔雷拉任命前IMF执行理事科塔雷利为临时总理，并将于今年秋季重新大选。
市场对意民粹政府脱欧的怀疑，以及新政府在巨额债务下仍计划增加财政支出的忧虑导致意大利遭遇股债市双杀。新政府的民粹主义和对欧盟协商使得市场紧张情绪陡增，意大利国债一路遭到抛售，收益率随之走高。5月29日，意大利两年期国债大幅下挫，收益率涨80个基点至1.70%，创2013年9月以来最高水平。10年期国债收益率已飙升近70基点，升破3%关口。
意大利与德国10年期国债收益利差逾300基点。意大利股市也造重挫，主要股指从5月初的26800点跌至目前的24600点左右，其中银行股指数崩跌超过5%，已自高点下跌20%。意大利政治和经济的双重危机也拖累欧元汇率下跌。尽管28日意总统拒绝新政府任命有退欧倾向的财政部长使得市场预期有所缓和，使欧元大幅走高，但任命科塔莱利或激化政局矛盾，29日欧元兑美元跌幅扩大至0.9%。疑欧和传统两派的角力将是重要影响因素：本周前，市场担忧的是新联合政府财政扩张带来的收益率上行，而近两天则是政治前景的担忧。
2009年欧债危机及意大利近年债务状况回顾
意大利近期风波引发外界最直接的担忧是：会不会成为新一轮欧债危机的导火索？对此我们回顾2009年欧债危机始末和意大利债务近况，以探讨潜在可能：
欧债危机是由美国金融危机引发、希腊隐瞒债务加入欧元区却无法偿还而违约、其他国家接连爆发财政问题，最终严重拖累欧洲经济复苏的主权债务危机。从金融市场的角度而言，欧债危机是美国次贷危机的延续和深化。金融危机在2009年使欧元区GDP下降4.1%，经济衰退减少税收收入，恶化财政收支；为复苏经济采取的财政刺激政策进一步恶化赤字，最终使危机爆发。
此外，欧元区长期的低利率使得银行业寻找高收益低风险权重投资，进而大量持有美国ABS证券，金融危机后资产缩水迅速引发银行危机进而通过金融系统扩散。经济基本面和银行基本面同时受金融危机打击，直接促成债务危机的爆发。
更深层次的问题源于欧洲内部各国发展不平衡，以及长时期高福利下无节制财政支出与经济发展的不匹配。欧盟成立之初的核心国经济实力较强，但后进入的其他国家则良莠不齐。欧元区国家必须奉行统一的货币政策，而财政政策又各自独立缺乏监管，意味着当成员国经济下滑时，无法通过有效的货币政策促进出口、实体投资和债务的减轻，只能继续借债以维持运转。
另一方面则是欧洲长期以来的高福利政策对财政支出的巨大压力。以希腊为例，庞大的公务员群体和养老金支出使其财政赤字连年扩大，但其经济实力已无法支撑高额福利。金融危机后，希腊经济支柱：航空、旅游和出口均受重创，而削减公共开支迟迟不能推进，最终债务占GDP比重高达127%而宣告破产。这一问题在欧洲除核心国外的其他国家也多有存在。高福利与经济增速放缓的矛盾，与货币、财政政策的矛盾，酝酿了欧债危机的爆发。
自欧债危机后，意大利债务经历波折而缓慢的调整。自1970年以来意大利加大社会保障和公共部门职员工资支出，赤字财政趋于常态，随后进入外部环境迫使削减赤字→增税和削减政府人员，债务改善→为刺激经济而减税，支出再扩张，债务恶化→再次依靠增税和减支出改善债务的循环之中，直至欧债危机爆发。纵观意大利的债务增速，危机爆发后的2011-2012年在欧盟的紧缩路线下得到控制，2014年伦齐政府又开始放宽约束增加基建，债务比再次攀升。
2016年真蒂洛尼政府上台后致力于缩减债务和赤字，2017年全国经济回暖，GDP增速达1.5%，债务比也有所回落。然而进入2018年，新政府重又拟采取财政支出扩张，一方面拟与欧盟协商减记2500亿欧元债务，推行削减税收、促进福利支出、退休金改革、设置最低工资等政策主张，另一方面提议发行新的短期、无利息、小规模政府债券，即mini-bots，拟发行规模为1000亿至7000亿，而2017年末政府债务已达2.26万亿欧元，如若政策推行则债务规模又有恶化趋势。
经济基本面方面，自欧债危机以来意大利经济增速上下震荡，到2017年才呈现回暖趋势。从GDP构成看，2014年起居民消费增速由负转正，内需虽未恢复危机前水平但逐渐增加；政府支出在危机后得到一定程度的控制，财政赤字占比缩小，出口情况则明显好转。注意到GDP增速与政府债务增速缺口近年来接近于零，债务状况得到缓解。失业率虽然仍处于较高水平，但已从2013年的12.8%缓慢降至近期的11%。可以说，就过去一年的表现看意大利的经济形势已有好转，从而今年以来制造业和服务业PMI指数的下跌，更多由于市场对其政治前景的悲观预期所致。
对比2009年欧债危机，此次意大利动荡与其有以下不同：第一，欧债危机有金融危机作为导火索，银行业的崩溃引发债务问题浮出水面，但当前并无此迹象。尽管意大利银行股近期经历股市大跌，但鉴于目前全球金融环境尚稳，债务危机未到一触即发的境地。
第二，欧盟作为统一体的威信已受英国脱欧的挑战，若再经历一次核心国脱欧将对欧盟的地位形成沉重打击，此时欧盟对盟国的制约力相对不如以往。
第三，意大利经济整体呈恢复趋势，财政赤字得到一定控制，债务增速和经济增速之间的差距逐渐抹平。尽管国内经济存在结构性问题，解决问题需要长期调整，向好的势头给与政府调整的喘息。第四，意大利目前主要风险来自政治风险。债务问题已是积重难返，近期股债市暴跌源于市场对其民粹政府未来与欧盟关系的严重担忧，一方面暴露政治层面上欧洲国家内部不均衡的矛盾，另一方面也是经济上欧洲增速长期缓慢、无法支撑其福利系统的矛盾。因此意大利的危机还没有达到全球危机的地步，但必须关注其后埋藏的是欧元区经济矛盾和下行风险。
欧债危机对全球金融市场有何影响？
欧洲不稳定下，投资者的避险情绪将使得资金转向相对安全的区域，推动被投资国利率下行。欧洲政局和市场不稳导致投资者风险偏好下降，除了欧洲国家，近期阿根廷等国受美债利率上升之顾不得已多次加息，土耳其央行为维护汇率也上调贷款利率，新兴市场稳定形势遭受美元升值的冲击。相比较而言，德国与美国此时可能成为“安全港”，迎来国际资本的回流。
EPFR数据显示，截至5月23日，欧洲股票基金于一周内出现25亿美元的流出，其中意大利股票基金净赎回额超过3.8亿美元，超过了2014年年中之前的净流出记录。与之形成对比，美国股票基金和所有ETF基金则呈现资金净流入。在资金供给和债券需求增加的推动下，结合美联储会议纪要压力，美债10年期收益率本周初开始下行，跌至6周低点2.89%。
欧元走弱、美元走强一方面使得美元资产更具吸引力，另一方面也使美国在出口市场上的优势减弱。近期欧洲经济数据不及预期而美国经济表现良好已然推高美元汇率，意大利政治风险的提升进一步。5月29日，美元指数日内涨幅扩大至0.5%，刷新去年7月以来新高至94.89；欧元兑美元日内跌幅扩大至0.77%，报1.1531，刷新去年7月以来新低。美元的走强将加速资金的回流，保持美国国债的吸引力，将有助于缓解国内赤字压力，特别是目前美国正处于财政扩张、国债增发的阶段。从另一方面看，美元升值不利于其出口优势。而美国政府的取舍将决定加息的幅度和对其他国家金融市场的冲击。
综合来看，目前意大利局势尚在进一步发展之中，虽面临较大不确定性，但其债务规模得到控制，且脱欧可能性不大，还未到引发全球危机的地步。意大利如要脱离欧盟需要先修改宪法，这就意味着五星运动需要赢得议会2/3的席位，而在当前党派间政治矛盾加剧下难以出现，因此退欧局面难以发生，不会导致过大的危机。
尽管如此，意大利近期的波动实际暴露了欧洲经济面临的困境，在新兴市场快速发展、美国已然复苏的今天，如何找到欧洲的增长点是其未来经济能否回复的关键。但需要关注的是，意大利作为目前欧洲第二大债务国，其债务困境可能对欧洲的经济情况雪上加霜，进一步拖累全球经济复苏。与此同时，其他发达国家，如美、德、日等国将由于避险资产的流入而使利率承压，结合之前美联储鸽派纪要，美联储加息的幅度也可能受此影响。
债市策略
本周国际关注的焦点锁定意大利政局短时间内的剧烈变化以及其积累多年的债务危机，评级机构下调国家信用的警告更是为其前景雪上加霜，欧债危机是否再次上演为市场的忧虑点。但是，当前意大利国内经济基本面情况，以及欧盟所处的经济政治环境与2009年的欧债危机时期并不类似，发生大规模危机的可能性较低。
但是意大利的危机反映出欧洲经济下行的风险值得关注，对全球经济可能造成拖累。一方面，全球经济复苏可能已进入下半场，另一方面，资金流向避险资产使全球利率风险资产承压，主要发达国家利率下跌，美联储的加息决定或受此影响。综合而言，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断不变。
