作者：陈欣
在中国独特的市场及制度环境下,仅基于财务指标的策略较难在股票市场取得良好的回报。原因在于市场对公司财务报告的解读并不深刻。
在中国资本市场上应如何结合管理者动机分析上市公司的会计政策与业绩表现，从而深度理解公司的财务报表呢？
1 股票市场的获利法宝：深度发掘财务报告
通常大家都认为中国的股票市场不是特别有效率，因为全是散户每天在买进卖出。但从理论上来说，越没效率的市场就越容易赚钱。
美国市场比较有效率，所以理论上利用过去的财务信息构建投资组合就比较难盈利。但在学术研究中，很多人发现，在美国利用这些财务指标仍有一定的获利空间。
于是就有学者把这些指标拿到中国市场来看，结果发现这些指标在预测股票回报率的能力要弱很多。在实务中，用财务指标构建投资组合往往也很难获利。
比如最简单的是市盈率。现在股票市场中估值最低的行业是什么？银行、房地产，这些行业估值最低，一般市盈率都在十倍以下。如果市场短期很没效率造成这些股票低估，但从长期来说他们的价值应该会反映出来，你去买市盈率低的股票就应该赚钱。
实际上，长期来说如果你一直去看这些简单的财务指标，包括刚才所说的市盈率，实际上取得的超额收益率是很弱的。这主要是两方面的原因：
一是财务指标本身在中国的“噪音”更大，即造假太多，也就是质量的问题。银行为什么市盈率这么低？银行虽然很赚钱，但问题在于坏账率多高谁也说不清楚。那么多资金贷给政府的平台公司，这些公司短期来看实际上是还不起的，是靠不断借新还旧来维系的。
二是股价本身也不准确。可以用股价和市场涨跌的同步性来衡量股价定价效率的问题。平均来说，市场上的股票跟大盘之间的同涨同跌程度越小越好，因为个股层面的信息反映得更多。
如果同涨同跌就意味着系统性风险较大。但系统性风险大，只是一方面；另一方面，所有的股票都在反映市场波动就意味着个股信息没有体现在其中。中国股票同涨同跌比例的平均水平是45%左右，而且在过去十几年中没有改进。45%有多高呢？大概是全世界主要市场中最高的。美国的指标大概是3%左右。所以中国股价所反映的个股层面的信息很少。这就意味着其实有很多信息是没有被深度定价的，财务报告中有很多信息是可以被挖掘的。
所以在探讨财务分析的市场价值时，你首先要理解市场现状。对于上市公司报表的信息，市场是怎么反映的？怎么理解的？如果觉得财务信息没有被充分反映，我们是不是能够用它去预测股票未来的回报？你用大家常用的那几个指标，预测能力是很弱的，比如说市盈率、市净率、销售增长率……这就意味着我们需要深度发掘。
2 想看懂一家公司就要看清管理层的背后动机
对上市公司进行财务分析时，需要充分理解他们的利益体现，其控制人的目的在哪，诉求是什么？这样才能理解公司业绩的变化。但要做到这一点就需要充分理解中国社会。很多外国投资机构来到中国，往往不太适应。不适应就是说他们看着某个公司成长很好，市盈率也很低，但买入之后却可能踩雷。
分析一家公司，正常的做法是把它的各项比率，毛利率、净利率、费用率都拿出来，看看两年之间有什么变化，再看看ROE的分解，杜邦分解，这是标准的做法。但我觉得如果要看懂一家公司，要通过事件来看，要找到一个切入口。
比如找有大股东减持的，有股权激励的，有增发的，ST的，找这些切入口来看就可以看得更清楚。因为有了这些切入口，有了这些事件，你就能比较清楚地看出其实际控制人、管理层的利益走向，发现其动机，然后再通过这个动机来看业绩的变化，就能够看得比较清楚。
01 定增
定增的时候要判断参与方到底是谁，是否有关联方，企业本身是国企还是民企等，这样你才能够看出它在当时的主要动机是要推高股价还是压低股价。此时你再去分析具体的报表科目时，就比较容易看出相应的方向。
02 整体上市
一般来说整体上市，感觉上都是利好，但实际上也不尽然，尤其对于民企来说，整体上市就意味着要把非上市资产卖给上市公司，实际上是要做低股价。比如美的的整体上市，当时的目的是要把进来资产的业绩做高，把上市公司的业绩做低，这样才能多换股票。美的在停牌之前的股价是怎么走的？砸到了最低点，就是把业绩做得很低。而整体上市完成之后股价就涨了很多年，包括最近的表现也非常好。
所以在分析上市公司时，一定要理清这些背后的动机。
03 股权激励
股权激励也是个影响非常大的事件，尤其对于国有企业，因为高管的利益、诉求能够得到比较充分的体现。比如招商银行当时要推出员工持股计划，那一年的计提就非常多，造成股价很低，而趁着低点就把员工持股计划推出来了。
此外大家一定要关注行权，非常重要！例如海信电器，也是国有企业，因为股权激励带来了一个操纵动机，避税。虽然股权激励让各个高管赚了很多钱，但在行权当天是要计应交所得税的。比如两块钱行权价买的，市场价十块，你就按八块的差价来计算所得税；如果当时是二十，你就按十八块的差价交。从高管的角度肯定是希望交得越少越好，所以他们会想办法在行权那一天把股价打下来；在想卖的时候再把股价拉起来，这样后面那一段就不用交税了，海信就是如此，一年当中做了一个大波段。
所以财务报表分析准确来说应该是财务报告分析。报表和报告的差别在哪？报告的范围更广，包含了公司其他的信息披露。如果单纯去看报表是会有问题的，因为你抓不到动机在哪；所以你要和公司的其他信息披露结合起来看。
04 ST 制度
如果公司业绩很差，股票被ST了，大家的直觉反应是卖出，但恰恰此时才是买入的时候。长期以来，这个结论是有学术研究成果做支撑的，包括业界也是一直这样操做的，即有人专门买ST股票。
站在我们的角度，站在外部人的角度，站在投资人的角度，我们要去充分理解公司行为背后的动机，顺应他的动机，你就会知道它的业绩会怎么变化，动机在哪里，变动的方向是什么……从而利用其动机进行相应的投资决策。
综上，大家首先要跳出报表本身来理解公司，要判断管理层、实际控制人的诉求和动机，然后再通过报表，即具体手段，具体指标的变化来判断其操纵的范围有多大，以及未来反转的空间有多大，从而构建相应的投资策略。
陈欣：上海交大上海高级金融学院会计学教授、博士生导师。2005 年获美国明尼苏达大学金融学博士学位，曾在人民大学、中欧国际工商学院、麻省理工学院、奥胡斯大学、上海交大安泰经管学院、云南大学经济学院等学术机构工作或访问。
