本文首发于股感知识库(5/4,5/11)
4 月 26 日盘后，亚马逊 (Amazon,AMZN-US) 交出漂亮的第一季季报，营收年增 43% ，达 510 亿美元，税后净利年增 125%，达 162.9 万美元，隔日亚马逊股价站上 1,572 美元近历史高位水平，是什么样的契机与策略，让连年亏损的亚马逊得以在 20 年的期间中，股价成长 487 倍呢？
图一、亚马逊一切从「卖书」起家，所有产品皆起于网络销售需求
每股营收(左轴)，美元；股价(右轴)，美元
企业简介
杰弗里·贝佐斯 (Jeffrey Bezos) 在成立亚马逊之前，是华尔街的计量金融学家，他于 1994 年看见网络的远景而离开华尔街，1995 年成立亚马逊。起初，亚马逊并不像今天什么都卖，贝佐斯选择一个差异化最小，谁来卖都一样的产品，书籍，作为它的起点。
不得不佩服贝佐斯当时的逻辑，若他选择以民生百货为主要的卖点，则很难一开始就建立一站购足的优势，也很难压低进货成本以及快速建立广大的物流仓库。但在书籍市场，相对于货品市场小很多，竞争者也不若沃尔玛 (Walmart,WMT-US)、Costco (COST-US) 等业者巨大，另外更没有「一站式购足」的需求 (如通常家庭去买卫生纸，就会顺便买卫浴用品、食品及文具等民生用品)。
以卖书起家的各项服务
亚马逊从卖书起家，因此一切的工作都起于满足买书人「找书」的需求，如优化搜索引擎 (亚马逊最初始的搜索引擎系统甚至早于 Google (GOOGL-US))、数据探勘以及在 2005 年推出的 Prime 会员计划。
其次，为了满足客户「比价」的需求，亚马逊在 2000 年起就引入第三方二手书卖家，提供「比价」服务，这让当时的其他高阶管理层及外界书商都看走眼，因为客户自此以后就不一定会买亚马逊自家产品，一直至 2004 年左右，亚马逊开始使用动态定价策略，利用程序抓取同行商品价格，以确保自己开出的价格是市场最低价。
此外，亚马逊对于第三方业者的基础建设的布局也非常完备，起初只是提供网络后台，一直到后来开放 API、提供 S3 储存服务、EC2 运算服务乃至于后来为人所知的 AWS，一切都起源于网络卖家的需求。
在内容方面，2003 年 10 月开始亚马逊正式推出内容检索服务，算是之后电子书风潮的滥觞。在 4 年后，亚马逊正式推出第一代 Kindle，让用户购书更便利之外，也让书籍价格更进一步地降低。2010 年之后，亚马逊开始朝自制内容发展，如自制专辑、电影、影集等，2017 年更砸下 2 亿美元，买下《魔戒 (The Lord of the Rings)》版权，全年投入自制内容的费用高达 50 亿美元。
图二、亚马逊一切从「卖书」起家，所有产品皆起于网络销售需求
整理亚马逊今日的业务支柱，可以分为三个部分：
1. 内容业务 (Media)：亚马逊利用 Prime 会员，让会员优惠不只是买东西，其提供跨足音乐、影音独家等内容，藉此锁定用户，并利用数据分析观察用户，做出客制化的推荐服务。
图三、亚马逊大量投入独家影音制作
单位:个
*New season of an original series
2. 智慧家庭：一般用品方面，尽管 1998 年开始即贩卖书籍以外的商品，但直至 2010 年时，一般产品超越书籍成为亚马逊的销售主力。此时的亚马逊定位也不像以往被视为书商，更像是沃尔玛这种一站式购足的量贩店，只是亚马逊的卖场在网络上。
亚马逊在深入用户生活方面非常领先，从 2014 年推出 Dash buttons 到现今的 Alexa 智慧音箱，都是为了强化用户在购物上体验以及增加方便性，也因此目前亚马逊在智慧音箱领域为全球领导者，目前市占率超过 7 成，也引来 Google、Apple (Apple,AAPL-US)、小米等后进者进入此一市场，1Q18时Google Home在智慧音箱领域抢赢亚马逊成为市占第一，需持续关注。
图四、亚马逊智慧音箱销售领先市场
市场规模：左轴，百万美元；右轴，百万个
3. AWS：AWS 的前身 (Web service、EC2、S3) 是为满足第三方业者需求而建立，尽管无心插柳，后来 AWS 逐渐成为中小企业以及硅谷新创最常使用的云端系统。AWS 让中小企业不用花太多的金钱在硬件设施上，即可享用廉价的基础软件服务，如今甚至以秒计费，预计未来随着竞争越趋激烈，价格竞争也将加剧。
图五、亚马逊AWS为全球领先的公有云平台，IaaS市占达41.5%
单位:百分比
颠覆零售产业
受亚马逊影响最显着的莫过于电商市场，整体而言，2016 年 4000 亿美元的非实体零售市场中，亚马逊就占了其中 20%，笔者认为美国非实体零售市场成长主要就是亚马逊贡献，亚马逊北美营收占比从 2000 年初的 5% 上升至 2016 年的 20%，其颠覆了传统零售业，让相关实体零售公司闻风丧胆。
[插入美国非实体零售额、亚马逊北美营收，左轴，单位:百万及亚马逊营收占非实体零售额比重，右轴，单位:百分比]
图六、美国非实体零售额成长主要动力为亚马逊
美国非实体零售额(左轴)、亚马逊北美营收(左轴)，百万美元；亚马逊营收占非实体零售额比重(右轴)，百分比
以整体市场来看，电商成长的趋势并未停止，美国非实体零售额近 10 年仍维持 10% 以上的健康成长，并未有下滑的趋势 。另一方面，非实体零售额占全美零售额比重也逐年升高，若以去除食品的数字来看，2017 年非实体零售额占比已经高达 30% ，在可预见的未来，电商的成长仍未看到尽头。
图七、美国非实体零售额长年维持10%以上成长
美国非实体零售额(左轴)，百万美元；年增率(右轴)，百分比
图八、美国非实体零售额占比达全体零售额的27% (扣除食物项目)
单位:百分比
电子书领域方面，自从 2007 年底 Kindle 推出，电子书销量已从 2009 年的 2% 上升至今日的 32%，尽管电子书无法取代需要长时间阅读或反复做笔记的工具书，但对于休闲书籍或一次性观看的书籍有极大的取代性。笔者认为未来电子书销量占比可能会维持 30% 左右的水平。
图十、美国电子书销量占比从09年的2%快速上升
[插入电子书销售占比，单位:百分比]
小结
亚马逊自 1995 年创立以来，利用最无差异化的产品 — 书籍起家，并从网络店家以及消费者需求着手，建立起庞大的生态系统，Prime 会员、智能家庭以及原创内容提供消费者一站式的消费体验。而对于网络店家，其提供的后台软件至今已经演变为，新创公司不可或缺的 AWS 云端服务，让许多没有庞大资源建置及储存数据的中小企业受惠。
财务分析
经营组成改变
首先，我们观察亚马逊近 15 年营收组成的变化，亚马逊的重大转换时间点分别为 2010 年以及 2013 年，如前文所提及 2010 年亚马逊贩卖货品营收超越卖书营收，显示亚马逊已经从早前大家对它网络书店的印象，转变为零售百货，什么都卖。另一方面，亚马逊虽然很早就已经布局云端，但正式揭露 AWS 营收是在 2013 年，也让大家真正理解到云端的重要性。
图十一、亚马逊营收组成分别在2010及2013年有重大改变
单位:百万美元
相信有些人已经看过别的分析文章有讨论到，目前它实际上的获利来自 AWS 的贡献，为什么会这样呢？笔者认为电商业务长年损益两平，主要是受到快速扩张的资本支出以及持续大额投入研发所致。
图十二、亚马逊获利几乎来自于AWS
Amazon 营业利益(左轴)，百万美元；营业利益率(右轴)，百分比
若我们从自由现金流量来看，更能观测亚马逊 2000 年代的长年亏损，却可以创造电商帝国的秘密，亚马逊 2002 年后自由现金流开始转正，自此铺平电商帝国的道路。
2010 年之后，亚马逊也藉由电商所带来的现金流，积极布局数据中心 (AWS)。为了区隔数据中心资本支出，笔者使用 2000-2009 年的资本支出占营收比重作为电商的资本支出比重，藉此推估数据中心的资本支出。
结果发现，2009-2012 年，亚马逊利用电商稳定的现金流量，大幅扩张云端业务，若排除数据中心的资本支出，亚马逊的每股现金流量高达 30 元。而之所以数据中心需要大量的资本支出，亚马逊建置大型数据中心的前几年，自由现金流量都受到很大的影响。
图十三、亚马逊利用电商的现金流量来布局云端
每股自由现金流量，美元
2017年排除并购全食金额
图十四、亚马逊数据中心布局
从成本结构上来看，我们也可以看出亚马逊经营的转换，2011-2017 年亚马逊的营业成本率 (COGS Margin) 从 78% 降至 63%，很大一部份是因为 AWS 高毛利率的营收快速上升导致，另外我们也可以看出研发费用率从 2011 年的 6% 跳升至 2017 年的 13%，占比上升近一倍；物流成本率也从 10% 上升至 14%，显示亚马逊把近年来「多赚的」资金都拿来投入研发及物流的扩张。
图十五、随AWS快速扩张，亚马逊的成本结构逐渐转换
Amazon成本率，百分比
电商与AWS财务结构的不同
在此我们想回头探讨电商与AWS的财务结构，藉此推演未来的财务走向。电商主要是卖商品，而且具备通路性质，因此在成本结构上营业成本(COGS)为大宗，其次是物流成本。
另一方面，AWS则是以订阅制为主，毛利率较电商为高，主要成本是研发费用以及折旧费用，其中AWS的折旧费用2017年占AWS营收高达25%。然而由于AWS属性为建置数据库之后，可同时提供许多客户运算、储存服务，因此同一个数据中心内，使用者越多，利润率越高。
尽管AWS降价速度看似非常快速，从AWS(包括此前的EC2等)营运以来，已经降价62次，其中M1与M3虚拟机2013-2017年之间降价27%-47%不等，然而Zoran’sBlog认为考虑到摩尔定律，这样的降价幅度并没有特别多，此一期间Intel(INTC-US)CPU相同价格下，效能提升了93%。
图十六、亚马逊AWS降价幅度惊人
AWS2013/6-2017/7降价幅度，百分比
展望未来 — 破坏及创造更多产业
以下一一列出未来亚马逊目前正在破坏的产业，以及未来可能破坏的产业：
A.破坏中的产业
1. 书局
书局行业为亚马逊第一个破坏的产业，有些人会很疑惑，为什么传统书局无法胜过网络书店？
传统书局拥有强大的物流系统，实体店面布局也密集，规模经济让他们得以压低进货价格，与一般零售业别无二致。然而，这些传统优势也害了他们，使他们永远无法顺利转型。主要原因如下：
成本结构：大型书局往往因为进货量大，拥有成本优势 (规模经济)，可以利用较低的成本结构打压对手。然而面对无店面的网络店商，网络店商因为没有实体店面成本，因此可以将价格压得更低。
物流设置：传统物流据点的设置方式，与电商「最后一哩路」的结构截然不同，传统物流面对的问题为最快的时间内把各店所缺货品补齐，然而，电商物流面对的是未知的地点，因此在设计上要以平均而言最快送到用户手上的物流设计。在据点上的安排就有所差异，另外，电商最大的困难为旺季时要确保货品在时限内达到，加上地点不固定，对物流设计形成很大的挑战。传统书局想使用既有物流来运送货物几乎不可能。
实体店面反而是拖累：有些传统书店希望使用设立据点的作为仓储来就近服务客户，然而，一般书店是依据为客群密集程度来决定是否开店，大家可以想象，可能一个大城市里有很多书店，但一个乡村中却可能连一家书店都没有。因此想使用既有商店来做为仓储，仍然有许多地方是无法覆盖到的。
2. 零售业
零售业算是亚马逊第二个破坏的产业，尤其许多零售业已经意识到亚马逊的威胁，也纷纷成立电商来对抗。以沃尔玛 (Walmart,WMT-US) 为例，沃尔玛近期开始强化自己的电商业务，并推出需多优惠吸引客群，但如上所述，沃尔玛面对的问题就如同当年传统书商面对的问题。
3.鲜食产业
食品产业一直是亚马逊无法轻易踏进的产业，亚马逊在 2008 年时就有推出生鲜食品网购，但效果并不好，近期亚马逊藉由并购全食超市，加上正密集上路的无人商店，尝试透过线下服务来抢占鲜食市场，对于用户来说，亚马逊此举无疑是加强其 Prime 会员的吸引力及黏性，也预示着未来相关产业会是下一个颠覆的起点。
B.创新产业
1.云端业务
在AWS开启公有云趋势浪潮，越来越多竞争者进入此一市场。然而做为市场先行者的亚马逊仍维持最大市占率。此一浪潮打破了原本运算资源由大企业垄断的市场，转而让中小企业也能拥有低价却高效的运算资源。
2. 智慧家庭
自 Dash Buttom 开启智慧家庭的滥觞之后，许多企业也开始抢占此一市场。然而在美国，亚马逊挟其网络购物及内容产业优势，笔者认为亚马逊智慧音箱，乃至于未来智慧家庭的发展上，其都能占有一席之地。
3. 医疗保险业、物流、汽车零件产业、金融业、广告业等其他领域领域
前阵子，亚马逊、华伦·巴菲特 (Warren Buffett) 与 JP Morgan (JPM-US) 宣布将成立自用的医疗保险公司，此一新闻冲击 PBM 产业甚巨，医疗分销产业未来可能会是亚马逊进入的新产业。而去年初，亚马逊宣布进入汽车零件产业，也冲击相关公司的股价。
亚马逊近年来不断传出要自建物流体系，取代 UPS (UPS-US)、FedEx (FDX-US) 等物流公司，做为一家全球性的电商，笔者认为自建物流是亚马逊在电商领域合理的下一步。
在金融业部分，亚马逊近期传将与 JP Morgan 合作，发行自己的签帐金融卡，相比沃尔玛 2007 年欲直接进入银行业的失败，亚马逊这次采取与金融业合作的方式，逐步渗透金融领域业务。
1Q18时，亚马逊财务长谈到广告业务的飞快成长，其透过Echo及网购行为数据，对于广告商来说具有非常大的吸引力，未来可能会成为继Google、FB之后第三个广告业巨头。
随着亚马逊不断成长，亚马逊将持续破坏及创造更多产业，对于人民生活也产生显着的影响。尽管凡是亚马逊风声传到之处，该产业股价就会成压，但笔者认为，以亚马逊逐渐走向重资产商业模式来说，要完成以上颠覆并非一蹴可及，仍要视亚马逊真正有作为的重点领域在哪里。
以现有业务来看，未来获利的动能仍然是 AWS，AWS 受惠于规模经济，随着用户快速上升而继续提高其利润率，带动亚马逊获利成长。另一方面，在亚马逊积极扩张全球电商的情况下，电商业务很可能维持损益两平。但我们应该理解到，电商业务的亏损来自于其快速扩张，以及持续大额投入研发导致，若以现金流来看，不难观察出，亚马逊利用电商建立的帝国，在各个行业开疆辟土，颠覆许多既有领导者。
图十七、亚马逊EPS受惠AWS业务成长
单位:美元
