作者：王涵
我们在2018年宏观年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，2018年中国经济面临与2011年类似的问题，即2016-2017年托底政策消退之后的影响。一方面，体现在经济的下行压力上，另一方面也体现在信用风险的上升上。
今年违约的背后：
2016-2017年“繁荣”的后遗症
2016-2017年“托底”的同时也伴随着信用扩张，部分部门风险进一步累积。我们在2018年国内年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，2018年的经济环境将类似2011年，其背后的原因在于2016-2017年中国经济复苏主要是受到多项托底政策的支撑，而2018年则面临着托底政策效果的消退。而托底政策的另一面则是信用的扩张，事实上，我们看到新增社融的规模在经历2014-2015年收缩之后，在2016-2017年明显反弹，同时伴随着货币乘数的快速提升。而这意味着对于这一轮加杠杆的主体（地方政府、房地产）而言，其金融风险是进一步累积的。在经济复苏期，金融风险并不会明显体现出来，然而当托底政策本身的效果逐步消退之后，风险则会逐步上升。
而金融风险攻坚战已行至消除实体隐患的阶段。事实上，2017年底的中央经济工作会议，将“防范金融风险”列为未来三年工作重心的重中之重，表明政府已关注到上述风险。而年初召开的中央财经委员会第一次会议上，习近平主席指出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”，显然是对过去“降低企业杠杆率”的细化。
同时，今年1季度货币政策执行报告也在未来工作展望中指出，要“明确时间表、路线图、优先序”处理风险，这都显示整个“防金融风险攻坚战”的重心已由此前的金融部门转向实体部门。这也正是为什么我们自年初以来，不断强调政策重心已转向“紧信用”。大类资产配置报告《地缘政治会影响市场吗？》、央行定向降准点评《政策重心：从“紧货币”到“紧信用”》）
外部压力在节奏上或有扰动，但长期来看使得“消除隐患”的紧迫性上升。当前来看，美国“祸水东引”的问题可能具有长期性。从节奏上来看，中美问题的复杂性、长期性可能使得中美贸易摩擦可能仍会不断出现，这可能会影响国内“防风险”的节奏。但从长期趋势来看，外部压力反而使得国内“消除隐患”的紧迫性进一步上升。
“紧信用”的环境下，企业层面1季度筹资现金流已大幅下降。信用条件的收紧在今年1季度已开始明显地体现出来，一方面社融增速出现明显的下滑，另一方面从A股非金融上市企业1季报来看，筹资现金流出现-21%的负增长，其中房地产、材料、可选消费等行业下滑明显。
整体来看，当前需要为过去两年的信用扩张“还账”是本轮债务问题的本质，而“祸水东引”的压力下“消除隐患”紧迫性上升则是触发因素。
今年债务的“坎儿”并不好过
从“潮起”到“潮落”。如前所述，本轮债务问题的核心在于始于2015年的信用扩张，这与2011年是相似的。但与2011年不同之处在于，这一轮信用扩张的特征之一在于，银行委外给非银金融机构，再由非银金融机构向实体经济提供信用。而非银金融机构偏高的负债成本则意味着这部分资金更多通过非标、低评级信用债的形式流向实体部门。在形式上，体现在2015年基金子公司规模的快速扩张以及2016年、2017年信托贷款的大幅上升。从非标以及信用债2-3年[1]的久期来看，今年债务到期压力并不小。
今年债务问题的核心：非标到期压力大，且债务滚动难度明显上升。根据信托业协会的统计，2018年信托整体到期规模为6.2万亿，较2017年的4.8万亿明显上升。而且考虑到2017年新增信托相比2016年进一步上升了1.7万亿，2019年信托到期的压力可能会进一步上升。
从结构上来看，考虑到2015-2016年新增信托中29%投向基础产业、房地产及工商企业，5%投向股票、基金，17%投向债券，30%投向金融机构，18%投向其他。2018年信托直接对应的非标融资到期额可能约2万亿（这里未包含信托投向其他金融机构转而再投向实体经济的）。从节奏上来看，3月、6月、12月是三个到期高峰期，尤其是12月面临着超过1万亿的信托到期。而在资管新规的约束下，这部分非标滚动的难度在上升。如果这部分债务无法滚动则意味着将从实体经济“抽水”。事实上，在3-4月信托到期量大幅上升，其压力已体现出来。
信用债到期额本身相比去年下降，但会受非标难续作的溢出效应拖累。2018年信用债到期额为4.7万亿，相比2017年的5.4万亿是下降的。但一方面，存在结构上的分化，后面会具体分析到。另一方面，信用债市场的调整使得信用债净融资额自2017年开始已明显收缩，但企业通过转道非标融资得到了缓解，尤其明显地体现在房地产、地方政府融资平台上（央行定向降准点评《政策重心：从“紧货币”到“紧信用”》）。
但今年非标渠道也明显受限，同时信用风险上升使得部分低评级的企业即使提高融资成本也无法通过债券市场融资，而银行渠道又受到额度、资质的限制，因而企业整体的资金来源、现金流受挫，因而，尽管信用债到期额并未明显进一步上升，其偿付风险也处于高位。
[1] 根据Wind信托产品库的数据，2015年发行的“非标”类信托（贷款类信托、其他投资信托、债权投资信托）中有44%为2年期，10%为3年期。2016年发行的“非标”类信托中有36%为2年期，21%为3年期
城投平台、上市公司
是本轮债务周期的脆弱点
本轮债务周期特征1：委外资金扩张，非标压力大。过去几年，所谓金融扩张更多就体现在整个大资管行业。非银与银行之间互相补充，出现各种绕过传统融资渠道的信用投放模式。本质上，这增加了实体经济，尤其是资质较差的部门（由于在银行体系内不允许获得贷款）的信用可得性。由于今年是资管新规落地之年，其中对于“去资金池”、“限制期限错配”、“去通道化”等要求均使得非标融资的难度在明显增加。
本轮债务周期特征2：上市公司压力大。一方面，1季报数据指向A股非金融上市公司现金流有一定恶化，表现为筹资、经营现金流都较去年同期出现明显回落。与此同时，可以看到近期，债券违约事件屡见不鲜，和前两年相比，本轮债券违约主体有所不同。2018年以前，债券违约公司中几乎没有上市公司（至多1-2家），但2018年截至5月，违约公司总计20家，其中包含上市公司7家，占比35%，一定程度指向部分上市公司的现金流情况不佳，其风险在上升。
股权质押到期压力上升也使得上市公司风险进一步上升。2014年下半年开始，伴随着A股股指加速上扬，股权质押规模大幅扩张，按照0.35的质押率计算，净新增融资规模（质押规模-解押规模）在2015年达到高点9014.9亿元。但股权质押这类牛市后遗症在市场走弱之际，风险也进一步爆发。从数据来看，股权质押到期量在2018年全年均较高，尤其是3、4季度，融资规模到期均超过2000亿元。即使按照2016年经验，熔断后曾引发平仓线高潮，尽管多数公司宣布通过停牌后筹措资金、追加保证金或追加质押物的方式平稳过渡，但风险敞口仍较大。
从质押方类型来看，2014-2017年，超过50%的质押方为证券公司，因此券商的风险敞口最大，但值得注意是，银行作为股权质押方的占比在2018年明显提升，意味着其风险敞口也有所扩大。另外，从行业层面来看，股权质押融资规模余额数据指向风险敞口前五大行业依次为房地产、医药生物、软件、化工、硬件与设备。
分债务主体来看，城投、房地产、国有企业三领域风险较大。过去两年金融扩张的过程中，最为受益的两个部门仍然是房地产和地方政府融资平台，理论上在金融条件收紧的过程中，这两个部门也是受冲击最为严重的两个部门。从债券市场来看，2016-2017年的融资主体主要集中在房地产、城投，可以看到相比在2009年净融资额占比约40%的采矿+制造业，其净融资在2017年已经转为负值，房地产、城投则持续实现债券净融资为正。
另外，按照发债主体的口径，可以看到地方融资平台资产负债率自2013年开始稳步抬升，2017年2季度达到60%，超过2009年高点。而从上市公司1季报数据来看，基建、房地产速动比处于历史同期较低水平，其中房地产短期偿债能力恶化的同时伴随着资产负债率进一步上升。
从另一个角度来看，实际上，本轮金融扩张的过程中，实体经济整体杠杆率并未大幅扩张，主要原因或在于近两年，此前相对安全的居民部门通过加杠杆的方式，为经济下滑提供了缓冲垫，为企业部门去杠杆提供了一个平稳的环境。而值得注意的是，在企业内部则出现了结构性分化，相比民企的杠杆率明显下降，国企的杠杆仍尚在高位。从这个角度来说，国企的资产负债表修复或也是需要注意的风险点。
“节流”的同时会有“开源”
厘清融资渠道的过程，实际上就是“非标转标”的过程，需要标准化融资渠道的扩容。金融防风险本质上是厘清过去定价不清、权责不清的融资渠道，实际上是一个“非标转标”的过程，非标等融资渠道不断收紧的同时，需要放宽标准化的资金来源渠道。因而，在今年“紧信用”的同时，我们可能看到三个方面的变化：货币条件宽松、资产证券化市场扩容、财政“定向”宽松。
“宽货币”缓解银行负债端压力。对于金融机构而言，今年的“紧信用”存在一个结构性问题，即实际上是将银行的一部分表外资产搬回表内，那么这对于银行的资本、负债等各方面的压力是上升的，或者至少阶段性是上升的。2017年对委外等业务的监管对小行的冲击更大，因为它们是过去委外扩张更快的部门。而今年，部分表外资产需要向表内“压”，而只有大行才有能力承接这部分资产，这就使得大行的资本、负债压力明显上升。
今年1季度，大行同业存单的发行明显增加，正是负债压力的体现。因而，“紧信用”的同时需要相对放松一些货币条件对冲，以缓解银行的负债成本压力。央行今年的整体的流动性投放力度明显大于去年，而从空间上来看，中国的存款准备金率明显高于其他经济体，因而伴随着信用条件的收缩，我们仍可能看到货币条件的进一步宽松。
ABS市场扩容，非标转标、助银行提升表内承接能力。一方面，资产证券化本身就是非标转标的方法之一，ABS市场的扩容可能可以缓解一部分非标到期续作的压力；另一方面，对于银行而言，在表内承接表外资产的过程中会面临资本、额度等限制，而资产证券化将能够帮助银行缓解这部分压力。
“定向”性质的财政工具边际放松。如前所述，地方政府融资平台在本轮“紧信用”的过程中将是首当其冲的，这将直接影响地方政府的广义资金来源。作为对冲，我们看到年初以来政府已出台多项政策，包括地方债可借新还旧、将部分2015年以后债务“追认”为负有偿还责任的债务等等。同时，我们看到带有“定向”性质的专项地方债、PSL等融资渠道在今年都出现上升。
风险提示：地缘政治风险；国内外经济、政策形势超预期变化。
