作者：中信债券明明
上周（5月21日-5月25日）资金面维持宽松。5月25日，DR001加权平均利率为2.50%，较前一周下降2.44BP；DR007加权平均利率为2.83%，较前一周上涨13.43BP；DR014加权平均利率为3.72%，较前一周上涨4.58BP。DR1M加权平均利率为3.30%，较前一周下降20BP。截至5月25日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-3.50BP、2.60BP、1.40BP、6.80BP至2.53%、2.79%、3.85%、4.22%。上周央行公开市场操作净回笼300亿元。临近月末、季度末，近日市场对6月资金面状况非常关注。跨季度资金压力叠加银行MPA考核压力，6月资金面将发生什么样的变化？对此我们进行如下分析：
4月降准后资金紧张：原因分析
4月17日，央行宣布下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点，提出按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），并给出估算数据：操作当日偿还MLF约9000亿元，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。本次降准为定向降准置换MLF的方式，是央行稳固流动性环境，优化流动性结构，降低企业融资成本，深化结构性去杠杆的重要举措。但是资金面却出现了紧张的局面。4月20日，DR001加权平均利率为3.37%，较前一周上升78.23BP；DR007加权平均利率为4.60%，较前一周上涨1.81BP；DR014加权平均利率为4.94%，较前一周上涨1.73BP。DR1M加权平均利率为4.33%，较前一周上涨58.45BP。4月27日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动17.40BP、8.50BP、13.80BP和-1.00BP至2.92%、2.98%、3.90%和4.01%。资金价格大幅上涨，主要原因如下：
市场对降准预期乐观，加杠杆行为加剧资金紧张
2018年年初以来，货币市场处于较长时间的宽松流动性环境背景，一季度以来流动性的持续宽松孕育了机构的加杠杆行为，中债登和上清所数据显示，3月广义基金增持5846亿至17.48万亿，环比增加3272亿，净增量创7个月新高；银行理财、广义基金、外资行杠杆率分别上升18.1%、5.7%和5.2%个百分点，达17年以来新高。4月17日央行宣布降准，其宽松程度超市场预期，因此市场对“降准”反应迅速，尽管本次定向降准属于结构性政策，但是市场将其当做乐观信号，情绪高涨，不断加杠杆，大量交易隔夜资金，2018年4月17日，当日R001成交量为22089.95亿元，同比增长11.65%。市场资金超预期紧张，尽管降准释放的资金于4月25日到位，但是并未解决资金面的紧张问题。直至4月28日非银机构跨月资金需求有所减少，资金紧张局面得到缓解。从公开市场操作来看，4月每周公开市场净投放分别为-100亿元、-1100亿元、4800亿元、-2700亿元，全月资金净投放900亿元。值得注意的是4月25日资金净回笼1500亿元，4月26日资金净回笼1500亿元，这也是降准后资金一度紧张的重要原因。
财政存款上缴期受假期影响缩短，短期内资金需求量大
财政性存款每季度初大幅增长，每季度末大幅降低，主要原因是根据《税法》规定，我国企业所得税、金融保险业营业税、房产税等税种多为分季预缴，纳税人在季度终了后10日或15日内申报缴税，导致国库库存余额变化具有较明显的季节规律。财政收入在1月、4月、7月、10月较高，表现出明显的“季后高峰”。而今年4月上旬由于清明节假期的缘故，缴税期比往年短，短时间内大量资金缺口需要填平。另外，根据央行公布的2018年4月资产负债表，4月政府存款大幅增加7059亿元，同比增量增加2321亿元，超过往年缴税力度，缴税量增长也是造成今年流动性紧张的一个重要原因。
6月流动性展望——资金总体稳定宽松
临近月末、季度末，近日市场对6月资金面状况非常关注，上周五市场部分传闻也引发短期资金利率的波动。跨季度资金压力叠加银行MPA考核压力，6月资金面将发生什么样的变化？
经过前面分析，4月份降准后资金紧张主要是由于机构过于乐观加杠杆叠加财政缴税资金需求高涨引发的，外加上信用违约事件的冲击。我们预计6月流动性紧张局面大概率不会重现，首先，央行政策偏稳，收紧可能性不大，6月MLF到期量较高，降准可能性增加。其次，银行面临MPA考核压力，但监管边际放松。2018年初以来同业存单发行总规模与2017年基本持平，但是季末发行量大幅增长，这表明银行负债端还是存在压力。综合来看，MPA考核压力下或将出现对资金面的流动性压力，可能对6月资金面产生扰动。但是，商业银行流动性新规延续监管边际放松的态势。此外，财政存款方面季末财政存款大幅下行，释放资金，最后外汇占款变动平稳，资金外流风险可控，因此我们预计6月资金总体稳定宽松。
货币政策收紧可能性不大，MLF到期量较高，降准可能性增加
央行政策偏稳，只要市场不出现短期过度增加杠杆的情况，央行大概率将维持季末资金面稳定，收紧可能性不大。央行一季度货币政策执行报告再次强调了稳健中性的货币政策基调，其中“稳增长、去杠杆、防风险”的表述改为“稳增长、调结构、防风险”，体现了货币政策的边际适度宽松，资金收紧的可能性不大。定向降准替换MLF，可以降低银行体系的资金成本，缓解银行负债端压力，也有利于降低社会融资成本，符合当前经济工作的重要目标。目前央行管理流动性的主动性增强，一方面通过“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动，另一方面不断创新公开市场操作工具，流动性管理更加灵活、有效。但是银行信贷规模的不断扩大的背景下，公开市场操作的短期性供给难以满足长期性需求，而调整存款准备金率能够较好地满足长期的需求，两种工具相结合，成为央行调节货币资金市场的有效手段。4月份降准的具体操作是置换MLF到期量，6月到期MLF量为4980亿元，高于四月份MLF到期量。从这个流动性缺口上看，依然存在着降准空间。
银行面临MPA考核，资金需求增加，但监管边际放松
根据央行有关MPA考核的规定，如果资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标(达标线60分)，MPA考核即为不达标，落入C档机构。2017年6月监管去通道、去嵌套、去同业套利的压力下，机构在进入MPA考核月之前便已进行资金准备，2017年5月末资金利率大幅上行。直至2017年6月上旬央行进一步放松流动性，资金面才恢复平稳。而今年MPA考核增加了同业存单项目，根据2017年第二季度货币政策执行报告披露，央行将于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。2018年初以来同业存单发行总规模与2017年基本持平，但是季末发行量大幅增长（2018年3月），这表明银行负债端还是存在压力。综合来看，MPA考核压力下或将出现对资金面的流动性压力，可能对6月资金面产生扰动。
但是，商业银行流动性新规延续监管边际放松的态势。5月25日银保监会发布的流动性管理办法与此前的试行版本相比较引入了净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）三个监管指标。与征求意见稿相比正式稿中关于流动性匹配率（LMR）的要求出现了一些变化，期限小于3个月的各项存款折算率由此前的70%下调为50%；另外，在分母加权资金运用中补充了7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算系数为0，较此前征求意见稿有所放松，延续了自资管新规正式稿发布以来监管政策边际放宽的态度。
季末财政存款大幅下行，释放资金
财政支出进度滞后是季末财政存款下降的重要原因，而财政存款与储蓄货币变化呈反向关系，因此季度末3、6、9、12财政存款投放，对应基础货币增加。基础货币是决定货币供应量的重要因素，通过银行体系派生存款能够创造出数倍货币供应量。根据我们在《利率债周报20180507——财政存款对流动性和货币供给的影响原理》中的测算，政府存款和储备货币变动量的相关系数为-0.65，展示出很强的负相关性。预计5月、6月政府存款将由于季节因素减少，释放流动性。因此我们预计6月资金总体稳定宽松。
外汇占款变动平稳，资金外流风险可控
根据央行披露的数据，一季度外汇占款变动平稳，资金外流风险处于可控水平。2017年3月以来，随着央行跟随加息、中美利差走阔，人民币汇率的贬值预期减弱，资金外流压力缓解，外汇占款规模保持平稳。加之2017年5月末引入中间价报价“逆周期引子”，进一步引导人民币汇率双向波动，人民币贬值预期减弱，通过加息来抑制汇率贬值和资金外流的需求降低。人民币汇率贬值预期走弱和外汇占款变动稳定进一步降低人民银行加息的必要性。尽管近期美元走强，但是中国目前经济实力相对较强，有较多的外汇储备，资金外流的风险尚处于可控水平。此外，美联储6月加息箭在弦上，但我国面临6月跨季度资金需求压力，年中经济基本面也存在一定的变数，不排除央行效仿2017年2月的操作，密切监测内部因素的变化，等待更加合适的时机加息，或直接等待美联储下次加息。如果选择跟随加息，预计央行或将结合公开市场操作等工具，呵护资金面偏松的环境。
债市策略
上周资金面维持宽松状态，临近6月，资金面状况引发人们关注。我们分析尽管银行面临MPA考核给资金面压力，但央行政策偏稳，降准可能性增加。只要市场不出现短期过度增加杠杆的情况，央行大概率将维持季末资金面稳定。外加财政存款支出增加，释放资金，因此我们预计6月资金总体稳定宽松。前一段市场调整比较剧烈，我们在市场较弱时仍坚持利率中枢下降，上周市场情绪转暖，现在利率回落到我们的区间上限3.6%附近，也印证了我们的判断。短期内或处于均衡位置，但是我们认为下半年综合基本面和海外政策来看，利率还是有回落空间，综上，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断。
