立思辰（300010.SZ），总市值从2015年最高点的320多亿，下跌到前期最低时不足100亿。三年间蒸发了200多亿。
2016年和2017年，公司股价跌幅分别达到47.9%和32.61%。进入2018年，深套许久的股民似乎看到了一丝希望，2018年以来公司股价涨幅达到25.25%，总市值重新站上120亿。
但翻查公司财报和董监高减持记录，似乎难以让人泰然处之。多次大额并购之后，高达35亿的商誉已占到公司净资产的63.24%；公司董监高及关联人多年来轮番减持，累计套现超过6亿；而在其2017年年报及2018年一季报中，公司归母净利润两期均同比下滑，经营性现金连续两期净流出。
截止2018年3月底，公司共有股东48449户，前十名股东持股比例为37.12%。十大股东中，券商、基金、保险等机构投资者持股比例不算太高。第十大流通股东持股不足1%。
“散户扎堆”的这家公司，究竟成色如何？
一手巨额并购，一手巨额融资
立思辰，1999年成立，2009年于深交所上市。公司原主要从事软件和信息技术服务业，目前已逐渐转型于教育业务。
在开启这一轮百亿市值蒸发的“惨烈”走势之前，立思辰的股价是另一个画风：2012年底公司总市值只有15亿，2015年乘着牛市的东风一举突破300亿，短短两年多时间，总市值飙升了19倍。
从飙涨到暴跌，有两个关键词贯穿在立思辰的资本动作之中，一是并购，二是减持。先看并购。
2010年5月，上市仅半年多之后，公司即宣布作价2150万元收购昆明同方汇智50%股权，开启了上市之后的首次并购。2010年6月，公司又以800万元追加收购了同方汇智15%的股权。接着，2010年9月，立思辰以2970万元收购了北京从兴科技55%的股权。
上市次年就连收两家公司，之后的立思辰更是年年并购，根本停不下来。大致梳理立思辰上市至今的并购历程如下表，大家感受一下：
2010年开始，立思辰每年都有新收购或投资的公司并表。粗略统计，2010年至今公司进行了不下20次并购，合计斥资超过49亿元。为此，公司先后在2012、2014、2015及2016四年中进行了7次定增，合计募资超过45亿元。2017年，立思辰又通过发行公司债券募集了3.2亿元。
细看立思辰的并购轨迹，公司转战教育行业始于2012年。公司在2011年年报中表示“在教育行业，公司已开始探索学校优质校本教学资源管理平台的建设”。之后2012年开始，公司先后并表合众天恒及乐易考等公司，正式切入互联网教育领域。
这里插播一个背景：2010年7月国务院印发了《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》，提出加强网络教学资源体系建设，建立开放灵活的教育资源公共服务平台。立思辰在2011年前后开始转入教育领域，踩的也许正是这个风口。
股东高位减持套现超过6亿
在车轮并购下，来看公司的股价：
自踩着风口转战教育行业，公司股价一改前期的低迷走势，拾阶而上。此外，2014年3月开始，在公司连续对外宣布资产重组等“利好”消息的影响下，公司股价走出了一小波拉升。赶上牛市的东风，进入2015年后，股价更是直线上涨，并于2015年5月28日达到历史最高52.54元/股（前复权），较上市首日开盘5.42元/股（前复权）上涨了869.37%，公司总市值也达到了最高327亿元。
也正是在这个阶段，公司多位股东及其家人开始密集减持手中股票，这些股东中，部分还是公司的董监高。自2014年3月至2015年6月，公司8位股东及家人先后29次减持公司股票，合计减持约1429.36万股，累计减持金额超过3.24亿元。
很多上市公司都曾出现首发限售股解禁就遭减持的景象，立思辰也不例外。
2010年11月，立思辰首批首发原股东限售股份解禁。随即，2010年12月开始，公司各股东就开始了旷日持久的减持之路。2010年12月至今，公司每年都发生多笔股东减持，大致梳理，8年间公司各重要股东合计66次减持公司股票，累计减持约3868.24万股，合计减持金额超过6.7亿元。
立思辰在2017年年报中表示：公司以“激发•成就亿万青少年”为愿景，依托优质教育资源及领先教育技术，致力于真正提高学生能力，实现素质教育并推动教育均衡。在整体发展思路与格局上紧跟政策方向，抓住教育本质，弘扬中华民族优秀文化，助力国家教育产业发展。
立思辰到底有没有成就亿万青少年？我们不清楚，不过，“先挣一个亿”这种小目标，公司部分董监高已经实现了。
公司业绩与商誉地雷
巨额融资、巨额并购、大额减持，那公司的业绩究竟如何呢？直接看图。
翻查财报，公司历年业绩增长大程度上靠的是并表公司的拉动。自2010至2017年，8年间公司整体的归母净利润合计约为9.76亿元，而母公司的自身的净利润合计仅为1.36亿元。
一些核心的财务指标表现并不理想。翻查财务数据：最近三年来，公司大力推进的教育板块，其业务毛利率已由2015年的65.56%逐年下降至2017年的39.26%。此外，公司的经营性现金在2017年净流出1.66亿元，并且，在发布的2018年一季报中，公司经营性现金在报告期内仍为净流出2.42亿元。短短三个月，公司经营性现金的流出规模就已经超过了2017年全年。与此同时，公司的资产负债率也由2016年的28.52%上升至2017年的31.65%。而在公司2018年一季报中，其资产负债率已进一步升至32.11%。
但更需注意的是，截止2018年3月31日，公司账面的商誉高达35.79亿元，占到公司净资产的63.24%。更为重要的是，由于一些被收购公司业绩不达预期，立思辰已经开始出现商誉减值。
2017年，由于之前收购的上海虹泽信息及友网科技2家业绩不如预期，立思辰对二者合计计提了757.41万的商誉减值准备，至于两家公司的具体业绩，年报中并无详细披露。友网科技为公司2011年收购并表的全资子公司，其收购总价为2.95亿元，形成商誉9459.16万元。2012年12月，子公司友网科技又以350万元的价格收购了上海虹泽信息75%股权，此次合并成商誉324.3万元。
事实上，立思辰在后续的收购中，多数都与标的公司的转让方签订了业绩补偿协议。截止2017年，在已签订业绩补偿协议的各家公司中，除了汇金科技一家外，其余业绩均系达标。由于2017年汇金科技的实际利润为3285.64万元，未达承诺的5633.97万元，立思辰因此获得业绩补偿款2348.33万元，占公司当期归母净利润的11.67%。
上述这笔757.41万的减值是立思辰7年“并购生涯”中计提的第一笔商誉减值。未来，是否会出现其他被收购公司业绩不达预期而造成商誉减值呢？在此，面包君不能下定论，甚至也无法给出明确的预判，这些都有待未来该公司每年底进行的商誉减值测试来检验。
立思辰2009年上市至今，其归母净利润累计仅有10亿多元。不管与净资产、总市值还是累计净利润相比，35亿多的商誉余额，不是一个小数字。
研究立思辰，商誉是关键。（GCH/YYL）
本文作者：面包财经
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