2017年以来，美元兑港元汇率从7.75附近升至近7.85，港元明显贬值。2018年4月12日，美元兑港元汇率首次触及弱方兑换保证，香港金融管理局（简称“金管局”）开始在市场上连续多次买入港元；5月15日，美元兑港元汇率再次触及弱方兑换保证。
从2017年开始，美元在市场上表现一直较为弱势，在香港实行以美元为锚的联系汇率制度下，港元为何出现较大幅度的贬值？港元贬值的原因究竟是什么？其后续走势会怎样？
一、港元贬值情况
2017年以来，在美元总体呈现弱势的情况下，美元兑港元汇率明显上升，港元贬值态势明显。
从美元指数看，2017年年初美元指数超过100，2017年9月降至略高于90的水平，之后至2017年11月有所回升并接近95，后继续呈现下降趋势并在2018年1月底跌破90，此后至今稳定在90上方波动。
从美元兑港元汇率看，2017年年初美元/港元略高于7.75，之后港元一路贬值至2017年9月前后的7.82，接下来港元有所升值，并于2017年11月达到7.8左右，后又总体贬值并在2018年4月中旬降至接近7.85，金管局进行买入港元操作后，港元对美元汇率有所升值，但在5月中旬再次降至近7.85。
图1 美元兑港元汇率与美元指数
资料来源：美联储、香港金管局、Wind资讯
对比美元兑港元汇率与美元指数可以发现，美元相对港元总体走强：2017年7-9月美元指数下降时，美元兑港元汇率仍在上升，港元贬值；2017年9-12月美元指数上升时，美元兑港元汇率却在下降，港元升值，这主要是因为当时香港新股发行量较大资金需求上升，以及年底银行收紧流动性，套利活动减少所致。
可见，简单从两个货币双边汇率的角度，难以有效解释港元贬值这一问题，需对其背后原因作进一步探讨。
二、港元贬值的成因
（一）美国的政策利率及其传导
美国的政策利率是联邦基金利率，其利率走廊的上限是储备金利率，下限是隔夜逆回购利率，美联储通过利率走廊将联邦基金利率控制在上下0.25%的目标区间内。
在政策利率对市场利率的传导方面，既然商业银行能够以隔夜逆回购利率将隔夜资金借给美联储，此时其就没有动力以更低的拆借利率将资金借给金融同业，从而保障了隔夜逆回购利率成为市场利率的底部。由此一来，美联储每次加息都可以带动美元计价的伦敦银行同业拆借利率（Libor）抬升，隔夜美元Libor跟随美联储的加息而逐步提高。
图2 联邦基金利率和隔夜美元Libor
资料来源：美联储、Wind资讯
（二）香港的政策利率及其传导
在香港货币发行局制度下，资金的流入和流出仅影响利率而非汇率。若银行向货币发行局出售美元换取港元，则基础货币增加；反之，基础货币就会收缩。基础货币的扩张或收缩，会导致港元利率的下降或上升，但由于港元汇率与美元挂钩，因而汇率得以保持稳定。
由于香港是高度外向型经济，这一制度安排决定了香港的基本利率调整应与美国联邦基金利率高度一致，在美联储加息后，香港也需及时地提高基本利率。
贴现窗基本利率作为香港的政策利率，是用作计算经贴现窗口进行回购交易时适用的贴现利率。2015年12月以来，美联储已经加息6次，每次加息25BP。在此过程中，金管局都及时相应调整了港元的贴现窗基本利率，并且每次加息幅度也是25BP。
然而，贴现窗基本利率是银行向金管局借入隔夜资金的利率，其只能有效调控市场利率的上限，而无法有效影响市场利率的下限。在银行流动性较为充裕、港元Hibor低于贴现窗基本利率时，银行会选择在同业市场上进行同业拆借，而只有当流动性较为紧张、贴现窗基本利率低于市场拆借利率时，银行才会向金管局贴现。这意味着，香港的货币政策并不能通过调整政策利率来及时有效影响市场利率。
实际情况是，香港金融市场的流动性较为充裕。这主要是由于，国际金融危机后美联储通过量化宽松货币政策释放的货币中，约有1300亿美元流入了香港金融市场。香港的银行同业拆借市场资金供给充裕，使得市场利率低于政策利率，由此导致在金管局被动跟随美联储加息后，港元Hibor并未随之逐步提高。
图3 贴现窗基本利率和隔夜港元Hibor
资料来源：香港金管局、Wind资讯
（三）利差走阔后的外汇套利与港元贬值
美联储加息可以有效带动美元Libor提升，而金管局加息则不能有效带动港元Hibor提升，随着美联储加息和金管局被动加息次数的增加，美元Libor和港元Hibor之间的差距越来越大。
2017年1月初至2018年5月15日，隔夜、1个月、3个月、6个月、12个月期美元Libor和港元Hibor的利差分别从0.33%、0.03%、-0.03%、0.05%、0.11%提高至1.61%、0.95%、0.57%、0.61%、0.46%，均有大幅度的提高。
图4 隔夜港元Hibor和隔夜美元Libor
资料来源：Wind资讯
美元和港元市场利率之间利差越大，其套利空间就会越大，并驱使金融机构在香港市场卖出港元买入美元，并将美元在伦敦市场上拆出赚取套利。同时，随着美联储开启加息周期，金融机构也有配置美元赚取美元汇率收益的动机，这会激励金融机构进一步卖出港元。
这些因素共同决定了港元的供给相对美元更加充裕，导致港元存在贬值压力。由于在香港金融市场，港元可以自由进出，港元贬值的外部压力较为显著。
三、港元汇率走势预判
（一）助推港元贬值的因素
首先，从外部因素看，随着美联储加息的推进，美元走强的可能性较大。
2008年国际金融危机后，美国率先启动去杠杆并取得明显的成效，经济较早实现了复苏。近年来其失业率不断走低等良好的基本面表现，支持美联储进行加息和缩表；特朗普上任以来实施的减税政策等措施，带动美元回流，离岸美元减少，均有助于美元走强。
预计在美联储继续加息的情况下，美元和港元的市场利率利差会进一步走阔，从而出现更大的套利空间，最终不利于港元的走强。
其次，从内部因素看，香港存在货币超发和房价快速上涨的问题，不利于港元汇率稳定。
2008年金融危机以来，香港的基础货币快速增加，2018年3月基础货币总额比2008年底提高了2.41倍。通过商业银行的货币创造，再加上有大量的资金流入，香港市场的流动性充裕。
从广义货币M2/GDP的比例看，香港这一比值从2008年底的367.18%上升至2017年底的516.6%，增长40.69%，同期美国的这一比值从55.71%上升至71.77%，增长28.84%。2017年香港的M2/GDP比2016年提高2.87%，而美国只提高0.56%，说明2017年港元超发更为突出。
值得一提的是，香港房价近年来快速上涨，2017年底私人住宅售价指数是2008年底的3.37倍；而美国房价在2008年金融危机后先经历了三年的下降，之后仅小幅回升。作为金融周期的一个重要指标，高房价反映出香港的金融周期处于顶部、资产价格存在较大的泡沫，也不利于港元汇率的稳定。
（二）港元汇率的稳定因素
首先，从经济基本面看，香港经济基本面良好，可以对港元汇率稳定起到支撑作用。
2017年以不变价衡量的香港GDP增速为3.8%，这是2012年以来香港的最高水平，而其失业率为3.1%，也是2009年以来的最低水平。2018年一季度，以香港发展四大支柱产业之一的旅游业为例，入港旅游人数同比增长10.88%，比2017年同期高7.22个百分点。此外，其零售和投资等方面数据的较好表现，也能给GDP保持3%~4%增速提供有力支持。
其次，从汇率政策看，联系汇率制符合香港经济特点，并且一直运行较好，金管局也有足够的实力维持汇率稳定。
自1983年10月17日香港开始实施联系汇率制度以来，经历了多次危机考验，最终都能化险为夷，彰显其联系汇率制度的稳健性和有效性。2018年3月底，香港的外汇储备为4403亿美元，较为充裕，可以满足大量换汇需求，令金管局也有足够的信心维护港元汇率的稳定。
总体来看，当前既有支撑港元币值稳定的因素，也有推动港元贬值的因素，短期内港元仍然存在走弱的压力。尤其是考虑到2008年国际金融危机后，美联储采用量化宽松政策释放的美元中，约有1300亿美元流入香港金融市场，香港为此释放了近1万亿港元的流动性，港元Hibor一直较低，港元或继续走弱。金管局也想借此机会收回流动性。
但由于香港经济基本面较好、外汇基金充裕，且港元贬值主要来自金融机构的外汇套利，并未发现恶意做空港元的情况，所以尚不至于出现货币危机。
四、结论与相关建议
综上所述，港元贬值主要是由于港元市场利率较低，与美元市场利率之间的利差扩大，金融机构加大美元和港元之间的外汇套利操作引起，并非经济基本面恶化乃至恶意做空港元所致。
2018年4月12-20日、5月15-17日，美元兑港元汇率触及弱方兑换保证后，金管局先后17次总计买入643.63亿港元，对稳定港元汇率起到了积极作用。后续金管局的市场操作空间依然较大。
金管局有能力通过调控操作，逐步减少香港的基础货币，提高利率水平，压缩套利空间，并引导港元汇率上升。同时，内地作为香港的坚强后盾，也会在情况紧急出手救助，对港元贬值无需过度担忧。
在具体操作应对上，应密切关注美联储加息、美国减税、制造业回流而导致美元走强的情况，除了买入港元的市场操作外，金管局也可以选择增发外汇基金票据和债券的方式，减少银行进行贴现窗活动前的总结余，从而降低银行间市场的流动性，提高港元Hibor。
就港元贬值的影响看，预计对香港房地产市场的影响会比较大，而对股市的影响则相对较小。
作者：娄飞鹏，财政部中国财政科学研究院博士后科研流动站博士后、中国邮政储蓄银行总行
原文《港元贬值的成因、走势与应对》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.5总第199期。
