作者：姜超、杜佳
摘 要
高杠杆模式依旧，债务规模攀升。以A股上市房地产公司为样本，17年以来样本企业有息负债余额增速虽然较15年-16年有明显回落，但仍旧在25%以上的高位。截至18年一季度末，上市房地产企业有息债务规模已经接近3万亿，平均资产负债率依旧在70%以上。在去杠杆的背景下，多数行业的杠杆率都有不同程度的降低，而17年房地产行业整体负债率较16年反而增加了2.2个百分点，高杠杆模式依旧。
融资：再融资整体收缩，结构分化明显。1）贷款：表外回表内，房产开发贷增速回升。17年地产开发贷余额净减少1500亿，但房产开发贷余额净增了1.34万亿，18年一季度继续增加了7000亿。17年上市银行房地产公司贷款余额增速在10%左右，且在各行业贷款中的占比整体稳中略升。从各行政策看，尽管多数银行提出加强风险管理，但对于大型优质房地产客户，银行在投放贷款时还是会进行支持。可见在资金回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持会有所增加，但还是会受到资本金约束、行业政策和信用风险的影响，而且在结构上，大型优质房企才是能够获得信贷的主体，分化会比较明显。2）债券：监管尚未松绑，融资仍旧低迷。债市调整以及地产公司债分类监管下，17年地产企业债券融资量较15-16年锐减，全年总融资额1264.9亿，仅为16年的16.9%，少了6222亿；18年3月地产债发行有回暖，但4月以来再次回落。公司债监管效应持续，不管是从已经成功发行的量上看，还是从审批通过的计划发行量来看，均远远不及监管前。3）海外：发债规模快速增加。2017年国内地产企业海外发债规模达到了3164.6亿元，是16年的4倍。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，截至5月20日今年已经发行了近1900亿元的境外债。不过目前能够在海外发债融资的企业多是大型龙头，比如中国恒大、佳兆业、绿地集团、万科、旭辉地产、碧桂园等。4）非标：穿透和打破刚兑，地产非标融资规模趋降。16年中以来券商资管和基金子公司通道业务监管加强，通道业务大量回流信托业，带动信托资产规模加速上涨，17年底资金信托投向房地产的余额为2.28万亿，较16年底增加0.85万亿。但17年底以来规范银信业务和资管新规出台后，房地产企业通过信托融资的渠道也被收紧，地产信托融资规模趋降，融资成本抬升至近8%。5）资产证券化产品快速增加。17年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，较16年翻倍。以CMBS为代表的不动产资产证券化产品是主流形式，供应链ABS融资量也在快速增加。主要参与机构以龙头房企为主，碧桂园和万科独占鳌头。
房地产债投资价值怎么看？
行业整体债务风险在增加。前些年宽松的融资环境以及持续走高的房价刺激下，房地产企业依靠大量的融资快速扩张规模，债务规模一路走高。今年下半年地产债即将迎来债务到期高峰，截至5月20日，今年地产债总偿还量565亿，但年内还有1085亿地产债到期，3165亿地产债面临回售行权，下半年偿付压力骤升。但融资端看，债券融资尚无起色，影子银行监管趋严、非标萎缩，而表内贷款又受资本金、行业政策制约，再融资难度增加，对于以资金链为生命线的房地产行业，整体债务风险增加。
企业分化加剧。不管是从融资还是经营能力上，龙头房企都更有优势：1）龙头房企在土地和项目储备、控盘、品牌溢价等方面具有优势，盈利和现金流稳定性更强；2）融资能力强。大型房企往往拥有充分的抵押物，银行给的授信额度也比较多，近期寻求海外发债和资产证券化的主体也主要是龙头企业；3）地产调控下行业洗牌，不少小型房企退场，大中型房企兼并整合，行业集中度提高，利好大型龙头。
个别房企信用违约概率增加。历史上看房地产企业遭遇资金紧张的情况较常见，但真正出现信用债违约的企业并不多。房地产企业持有的资产变现能力强，出现流动性问题可以折价变卖房子或者项目获得流动性。但伴随企业间分化越来越明显，融资潮水过去后，个别企业的信用违约概率增加。再融资持续收紧下，企业项目资产中非标准化程度较高、项目去化难度高（不少小房企项目受区域性房地产市场影响非常大），或者现有资产抵押程度已经非常高，都会影响到企业获取流动性的能力。风格激进的中型房企则容易面临融资失控的问题。风险释放的顺序或是：“流动性差的小房企-风格激进的中型房企-管理不善的大中型房企”。
近期房地产市场有了一些新的变化，一方面多地出台新一轮地产调控政策，另一方面债券监管未松、资管新规落地，对地产公司融资产生影响。本次专题将对房地产行业债务问题以及融资情况进行跟踪分析。
1. 高杠杆模式依旧，债务规模攀升
有息债务规模持续攀升。我们通过分析A股全部上市房地产公司的样本，发现17年以来房地产行业有息负债余额增速虽然较15年-16年有明显回落，但仍旧在25%以上的高位水平，截至18年一季度末，上市房地产企业有息债务规模已经接近3万亿。
分拆有息债务的结构看，17年以来上市房地产公司应付债券项目下，规模已经几无增长，这与过去一年房地产企业债券净融资低迷有关；长短期借款项目规模增加，2017年年底较16年底增长了28.6%，增速较16年有明显回升；其他有息债务增速较快，包括应付票据、一年内到期的非流动负债等。
高杠杆模式依旧。从各个行业横向对比看，2017年房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且房地产行业较16年并未有改善，整体负债率反而增加了2.2个百分点。在17年去杠杆的整体背景下，多数行业的杠杆率都有不同程度的降低，而房地产行业依旧是高杠杆模式。从微观数据看，截至18年一季度末，A股上市房地产公司中有超过3成的企业剔除预收账款后的资产负债率超过70%。
2. 融资：紧信用下再融资整体收缩
2.1 贷款：表外回表内，房产开发贷增速持续回升
开发贷增速回升。自16年地产调控以来，银行收紧向地产企业发放开发贷的审核，包括禁止“配资拿地”、拒绝给“五证不全”开发商提供贷款等。
从贷款数据看，17年起地产开发贷款确实出现了大规模负增，17年主要金融机构地产开发贷余额净减少了1500亿；房产开发贷表现则有所不同，房产开发贷规模在16年上半年同比增速小幅下滑，但在地产调控出台之后，增速反而逐渐回升，17年房产开发贷余额净增1.34万亿，18年一季度继续增加了7000亿。总的来看，2017年主要金融机构房产开发贷+地产开发贷余额增速最终为16.74%，从融资量角度看，银行对符合房产开发标准的项目支持不减。
个人购房贷款继续下滑。17年个人购房贷款余额增速拐头向下，全年个人购房贷款余额净增2.76万亿，净增额较16年减少了2.2万亿。从月度新增居民中长贷来看，17年以来明显较16年降了一个台阶，全年新增居民中长贷5.3万亿，较16年少了3800亿，18年1-4月新增居民中长贷1.64万亿，同比也减少了0.26万亿。
并购贷款或收紧。并购类融资有很大的规避监管空间，合适的融资主体（如产业投资或实业类公司）对地产的并购在一定程度上可以绕开对底层资产的监管要求，目前市场上仍存在的大量产业并购基金或其他并购产品就是典型的案例。但近期有关房地产土地项目并购贷款的政策也在收紧，上海银监局于2018年年初，向上海本地商业银行及在本地的分行发出《关于规范开展并购贷款业务的通知》，明确并购贷款投向房地产开发土地并购或者房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则，拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的25%以上；不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金。这份文件有风向标的作用，除了上海之外，江浙沪的金融机构也多少受到该政策的波及。而其他地区的银行还有做并购贷款业务，但都要求项目符合四三二条件。
其他类型的贷款还有项目抵押贷款、委托贷款，目前银行还可以在符合条件的情况下发放项目抵押贷款，但委托贷款在委贷监管从严后已经鲜有新增。
17年上市银行房地产公司类贷款余额增速在10%左右。截至目前所有上市银行年报均已披露，我们统计了26家上市银行公司类贷款中投向房地产行业的贷款余额，发现总的余额增速为10.7%。分银行类型看，2017年五大行和8家上市股份行新增房地产行业公司类贷款余额增速分别为10.2%和10.8%，城商农商行增速为15.4%。当然同一类型中不同银行的情况也不尽相同，比如股份行中，兴业银行提供给房地产行业的公司类贷款近两年一直在减少，平安银行的房地产公司类贷款余额增速也比较低。
房地产行业贷款占比稳中略升。房地产行业占所有公司类贷款的比重上，五大行从2016年的7.8%小幅抬升至8.0%，股份行这一比例从2016年的13.9%上升到14.5%，而13家上市城商农商行这一比例从2016年的11%小幅降至10.9%。从行业贷款占比上看，17年房地产行业的贷款是较16年稳中有升的。
而从各行对于房地产行业的政策看，尽管多数银行提出要加强风险管理，但对于大型优质房地产客户，银行在投放贷款时还是会进行支持。因此在金融监管、资金回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持会有所增加，但还是会受到资本金约束、行业政策以及信用风险暴露状况的影响，而且在结构上，大型优质房企才是能够获得信贷的主体，风险较高的中小型房企获得信贷的难度依旧较大。
2.2 债券：监管尚未松绑，融资仍旧低迷
债券融资短期有所回升。债市调整以及地产公司债分类监管下，17年地产企业债券融资量较15-16年锐减，全年总融资额1264.9亿，仅为16年的16.9%，少了6222亿。18年1-4月房地产企业净融资量616亿，3月地产公司债融资有大幅回升，发行量为549.5亿，净融资额353.2亿，是16年10月以来发行量最高的月份。
但随着债市的调整，房地产债券融资量再次回落。4月地产债发行量回落至299.1亿，5月中上旬房地产债券发行量共计155.2亿，净融资量119.3亿，约是4月中上旬的1/3。
公司债的监管是持续性的。16年10月前后证监会、上交所、深交所陆续发布了针对房地产业公司债的分类监管方案，要求根据基础指标和综合指标将企业分类为正常类、关注类和风险类企业，关注类企业发债将受到进一步严格审核，风险类企业原则上不予通过。我们对17年年初地产存续债发行人进行了筛选，在257个发行人中有103家不符合公司债基础指标，其中主体评级低于AA级或缺少主体评级的占到51家，如要发债必须进行增信；154家满足公司债基础指标的房地产业存续债发行人中，105家正常类，41家关注类，8家风险类，也就是说257家存续发行人中只有105家发债不受影响，地产企业公司债收紧的影响将是持续的。
17年四季度以来地产公司债审批确实较前期加快。根据我们的统计，17年发出来的公司债，大部分是在16年9月之前拿到的发行批文，而17年四季度新批（16年9月之后获证监会批准发行）小公募的发行增多，18年以来发行的20只小公募中，除了华侨城的6只、大华集团和金地集团各1只外，均是2017年以后拿到的批文。
同时交易所审批也有所加快，据我们不完全统计，17年四季度以来已经有13个地产小公募项目通过发审会，其中18年以来通过的有7个；而17年前三季度合计只有9个，相比之下近半年交易所的审批进度加快了不少。
但总量上仍远远不及监管前。不管是从已经成功发行的量上看，还是从审批通过的计划发行量来看，目前地产公司债新增规模远远不及监管前。具体来看：
公司债发行量仍旧低迷。从公司债品种看，17年房地产公司债共计发行60只，合计规模只有616亿，不及16年的10%，在17年发行的各类型地产债中，占比只有22%，且超过2/3是私募债。18年1-4月房地产公司债共计发行40只，合计规模554亿，其中3月份发行了23只，4月份10只，但5月份截至20号只有3只房地产公司债发行。
通过审批的计划发行规模未放量。从交易所通过审批的地产小公募项目看，16年10月出台分类监管政策之后，一度冻结，直到17年3月份才有一期上海陆家嘴公司的小公募项目通过审批，此后月度通过项目数一直在5个以下，且经常出现单月零通过的情况，17年到18年5月20日交易所合计通过审批的小公募计划发行规模合计只有996亿，相比于15年和16年的2679.5亿、1522亿大幅缩减，审批通过量远远不及监管前的水平。
其他品种债券发行并未受影响，但难以弥补。房地产企业发行中票、短融券并没有受监管的影响，政策一直变化不大，是优质企业的融资渠道。
在公司债受监管后，符合条件的房地产公司增加了其他品种债券的发行，中票、短融发行量有明显的增加，17年合计发行1074.8亿，较16年增加417.5亿，净融资额增加了328.5亿，但难以弥补公司债融资减少的量。
2.3 海外：发债规模快速增加
2017年房地产企业海外发债热情高涨。受国内地产债券融资收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。据彭博统计，2017年国内地产企业海外发债规模达到了3164.6亿元，创历史新高，是16年的4倍，以美元债为主，还有少量境外人民币债。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，截至5月20日，今年已经发行了接近1900亿元的境外债。
不过目前能够在海外发债融资的企业多是大型龙头，比如中国恒大、佳兆业、绿地集团、万科、旭辉地产、碧桂园等，中小房企融资方式仍旧匮乏。
2.4 非标：穿透和打破刚兑，地产非标融资规模趋降
除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，地产企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。
证监会自2016年年中开始连续下发文件，限制券商资管和基金子公司开展通道业务，16年年末，银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查，包括首付贷款、开发贷、银企合作、理财及信托等多种业务。17年2月中旬基金业协会叫停了16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目，以往的各种债权投资形式，包括明股实债、明基实债，通过回购、第三方回购、对赌、定期分红等形式向投资者承诺固定回报的保本保收益的投资方式都被禁止。
2017年通道业务回流信托。证监会对所属机构的严监管反而给了信托行业一个回暖的机会，通道业务开始大量回流，事务管理类信托急剧扩张，带动信托资产规模加速上涨。2017年四季度信托资产管理规模突破26万亿元，同比上涨29.81%；包含通道业务在内的事务管理类资产余额为15.65万亿元，同比上涨55.43%，占总信托业务规模的59.62%，信托通道业务发展势头依旧迅猛。
地产行业信托融资规模一度大增。根据信托业协会公布的数据，17年底资金信托投向房地产的余额为2.28万亿，较16年底增加0.85万亿，占所有资金信托余额的占比也从16年底的8.19%提高到10.42%。
但17年四季度起，规范银信业务和资管新规出台，对信托通道业务影响非常大。2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信业务的通知》，首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道类业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，信托纷纷从通道类业务向集合信托类业务转型。
资管新规的出台则限制了很多嵌套的手段，也对银行表外进行了更明细化的管理，此前信托很大一块资金来源就是理财资金，在严监管的重压之下，以通道业务为代表的银信业务规模势必会大幅缩减。
监管的影响已经显现。根据银监会1月份数据显示，事务管理类的信托资产规模为15.45万亿元，比年初减少了1959亿元，环比下降了1.25%，其中银信通道业务资产规模8.39万亿元，比年初减少了1137亿元，环比下降了1.34%。用益信托最新统计数据表明，今年1~3月事务管理类信托产品的发行数量分别为81款、51款和15款，下降趋势明显，资管新规对通道业务的影响已经显现。
监管重压下，地产信托融资规模趋降。穿透监管、打破刚兑以及期限匹配要求，集合信托类业务亦受影响。特别提出不得违规投向房地产领域，受政策影响，房地产类信托产品发行和融资规模整体呈现下滑趋势。根据用益信托网统计的数据，18年前4个月集合信托产品发行规模合计有5847.31亿，同比增长-21.6%。从房地产类集合信托产品的新增规模看，18年1季度环比大幅回落，从17年四季度的2295.59亿减少至1810.11亿，二季度以来截至5月20日，房地产类集合信托产品新增额仅703亿，仍在逐月减少。
房地产信托融资成本持续攀升。17年1季度的时候新增地产集合信托平均收益率在6.81%左右，18年一季度抬升至7.76%，二季度以来进一步抬升到7.96%，地产企业通过信托融资的成本不断增加。而单一信托收益率一般要比集合信托高，因此二季度以来房地产企业通过信托融资的平均成本应该还要高于7.96%这一水平。近期市场上暴露出信托产品违约或逾期事件，会导致信托对资质较差房地产企业的规避情绪，未来房地产信托融资成本很可能会继续抬高。
2.5 非标转标需求旺盛，资产证券化快速发展
房地产ABS迎来爆发式发展。据我们的整理统计，17年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，较16年增长了119%，三、四季度发行量占大头，合计有1225亿元，占全年发行量的七成。18年一季度房地产ABS发行量环比有所回落，发行总额为334.2亿元。
按底层资产类别来分，房地产ABS可以分为四类：不动产资产证券化产品，购房尾款ABS，物业费/租金收益权ABS和供应链金融ABS。以CMBS为代表的不动产资产证券化产品对发行主体要求相对较低，审批速度快，模式成熟，容易被投资者接受，一直以来是国内地产ABS的主流形式。17年以来CMBS、CMBN和类REITs发行总额达1059.7亿元，占房地产ABS发行总额的51%，其中CMBS发行量达742.3亿，类REITs产品发行规模也有了明显增加，发行总额为317.4亿。
房地产供应链ABS发行量快速增加。17年房地产供应链ABS发行了458.7亿，占房地产ABS发行总额的26.2%，17年四季度以来发行量尤为突出，17年四季度房地产供应链ABS发行总额达230亿元，占比38%，环比增长179.7%。到18年一季度，房地产供应链ABS发行额为174.5亿元，成为当季供应量最大的房地产ABS品种。
地产龙头为地产ABS的主要参与方。房地产ABS的主要参与机构为传统地产行业龙头，17年以来到18年一季度末，碧桂园和万科参与或发行的房地产ABS规模最大，碧桂园参与发行了301.4亿的地产ABS，占地产ABS发行总额的14.5%，万科参与发行了286.4亿地产ABS，占比为13.8%
3. 房地产债投资价值怎么看？
3.1 行业整体债务风险在增加
房地产行业迎债务到期高峰。我们在年初的时候就强调过，包括今年的未来2-3年，是存续地产债迎来到期、回售双高峰的时期。截至5月20日，今年地产债总偿还量已经有565亿，其中到期偿还的有227亿，有323亿是回售到期（行权比例约43%）。今年年内还有1085亿地产债到期，此外还有3165亿面临回售行权。
下半年到期压力骤升。从到期量来看，当前存续债券中将于今年下半年到期的规模有1016亿，明显高于上半年的321亿，且呈现逐月增加的趋势，其中10月份是年内到期压力最高的月份，其次是12月和9月；面临回售行权的地产债规模下半年是上半年的2倍多，其中7月和8月份分别有502亿和596亿的地产债面临回售行权，是年内最高的月份，如果按照今年以来43%的平均行权水平，届时7-8月会有472亿的回售到期压力，给地产行业偿债能力带来考验。
去杠杆背景下，行业整体债务风险增加。前些年宽松的融资环境以及持续走高的房价刺激下，房地产企业依靠大量的融资快速扩张规模，债务规模一路走高。
今年开始此前积累的债务迎来到期、回售高峰，而房地产行业一方面面临持续的地产调控，销售回款渐显不畅，另一方面则是融资环境的收紧，一是房地产公司债在分类监管后融资量萎缩，二是今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，而表内贷款又受到资本金、行业政策等制约。再融资的不畅，很可能引发以资金链为生命线的房地产企业流动性风险，整个行业的债务风险增加。
3.2 分化加剧，个体信用违约概率或增加
历史上看房地产企业遭遇资金紧张的情况非常多，但真正出现信用债违约的企业并不多。梳理近年来房地产信用风险事件，主要有：佳兆业在2014年底出现的债务连环违约；2016年3月和9月，恒盛地产连续两次未能按时偿付2650万美元的债券利息，构成违约；2017年6月大连万达受负面信息冲击，股债双跌；2017年9月绿地集团曾爆出子公司4.58亿债务逾期；今年5月天房集团出现信托有逾期可能的负面新闻（后已按时兑付）。
一个原因是房地产企业手中拿的是房子，变现能力强，所以出现流动性问题以后可以折价变卖房子或者项目获得流动性。
比如嘉凯城，自2011年以来多次面临流动性危机。2012年下半年，为加速资金回笼，嘉凯城陆续对旗下嘉业、中凯、名城品牌项目降价促销，部分项目打折力度超过50%，2012年嘉凯城货币资金从2011年年的20.85亿增加到31.65亿，流动性压力暂时缓解。
无独有偶，2011年同为高端楼盘开发商的绿城中国同样面临流动性危机。自2011年9月起，市场陆续传出“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城房地产信托”等负面新闻。此前绿城中国大规模通过信托渠道融资，仅2011年绿城便先后与华宝信托、北京国际信托等4家信托公司合作，募集资金超过52亿元，2011年年中，银监会要求信托公司严控房地产信托业务风险，使绿城融资渠道受阻；而低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，绿城资金链面临极大挑战。
为渡过流动性危机，绿城中国开始通过出让股权、转卖项目的方式进行融资。2011年至2012年初，绿城集团先后将旗下绿城合升、绿城广场置业等子公司股权出售给SOHO中国，绿城无锡湖滨置业51%股权售给融创中国，还将杭州绿城墅园置业35%股权、杭州绿城锦玉置业50%股权、上海静宇置业49%股权悉数转让。2012年6月8日，绿城集团和九龙仓达成认购协议及投资协议，获得九龙仓近51亿港元策略入股，至此，绿城流动性危机得以缓解。
此外，拥有充分的质押物的房地产企业也更容易获得融资，或者在陷入困局后更容易找到战略投资者。比如今年华夏幸福在上交所18问暴露资金危机后，5月14日华夏幸福公告拟于中信银行股份签订《战略合作协议》，中信银行向华夏幸福集团提供总额不超过人民币315亿元的集团授信额度，将在一定程度上缓解华夏幸福的资金链压力。
但伴随全社会的紧信用，企业间分化越来越明显，个别企业的信用违约概率在增加。不管是从融资上，还是经营能力上，龙头房企相对安全：1）龙头房企在土地和项目储备、控盘、品牌溢价等方面具有优势，盈利抗冲击能力强；2）龙头企业融资能力相对较强，大型房企往往拥有充分的抵押物，银行给的授信额度也比较多，另外寻求海外发债和进行资产证券化的主体主要是龙头企业；3）地产调控政策下行业洗牌，不少小型房企退场，大中型房企兼并整合，行业集中度不断提高，利好大型龙头。
风险释放的顺序或是：“流动性差的小房企-风格激进的中型房企-管理不善的大中型房企”。如果企业项目资产中非标准化程度较高（意味着变现能力差），业务布局区域受调控政策影响大、去化难度高（不少小房企项目较少，受区域性房地产市场影响非常大），或者现有资产抵押程度已经非常高，都将会影响到企业获取流动性的能力。风格激进的中型房企则容易面临杠杆率过高、债务结构不合理、债务集中到期、偿债资金安排不善等融资失控的问题。
