作者：甄祥晴
文章来源：微信公众号“市界”
“很震惊，这个交易方案实在太坑小股东了”，在新加坡做投资多年的Stanley Lin.没想到，自己在海外市场会遭遇这样的交易方案和大股东。
Stanley Lin.口中所指的公司，在中国有个为公众所熟知的名字——“人人网”。2018年4月30日，人人公司抛出一项交易方案，表示将向全体股东分红，实质却是将公司核心资产低价私有化，引发中小投资者的强烈不满。
人人网曾是众多80后、90后的青春记忆。2011年5月在美国纽交所上市时，凭借中国版Facebook这一头衔，人人网市值冲至70亿美元，力压网易、新浪，在中概股中仅次于百度。
7年过去，曾经的社交独角兽已完全过气，只存在于一代人回忆中。而在CEO陈一舟的带领下，近几年人人网不断尝试新业务，期间涉足过游戏、互联网金融、直播、二手车。市场并没有买账，截至2018年5月25日，人人网市值已缩水至6亿美元。
追风式投资之外，陈一舟也不断资本运作，几次试图私有化人人网，但因私有化价格过低导致与中小股东的矛盾激化，最终均宣告失败。
此次交易方案一出，市场反应激烈，4月30日当天，人人公司股票收报8.95美元/股，跌幅达12.51%，第二日再次下跌5.57%。
人人网上市以来股价表现
中小投资者的愤怒
人人公司4月30日披露的方案显示，整个交易包括派发现金股息、私募配售等。
方案的核心是，人人公司将其资产中的很大一部分以5亿美元的作价转让给全资子公司Oak Pacific Investment（以下简称“OPI”）。装进OPI公司的基本上都是人人公司的核心资产，包括其持有的美国在线借贷公司Social Finance Inc.（以下称SoFi）、雪球等44家公司的股份、在6家投资基金中的权益及人人公司子公司运营的广告代理业务。OPI的股份将定向配售给人人公司股东中符合特定资格标准的投资者。
同时，人人公司将进行现金分红，合格投资者可以选择现金分红或者接受OPI股份的私募配售，其他不符合条件的投资者只能接受现金分红。
这样的方案遭遇了中小股东的强烈反对。一方面，他们很难符合“合格投资者”的要求，无法参与OPI股份的私募配售。
按照规定，具备特定资格的最高标准，要求股东是符合美国1940年投资公司法的“合格购买者”，其中必须满足的一项即投资人的投资额不低于500万美元。这一门槛意味着很多小股东没有拿到OPI股份的资格。
而私募配售结束后，人人公司将不再持有OPI任何股份，OPI将完全由私募配售中的买家拥有。OPI股票不会在公开市场流通，也没有计划上市。
核心资产剥离后，人人公司将继续运营其社交网络、二手车和SaaS业务（Software as a Service，软件即服务），并打算保留纽交所上市公司身份。这也意味着，无法获得OPI股份的中小投资者手里持有的上市公司股份价值大大缩水。
另一方面，装进OPI的核心资产定价不符合预期，引来中小投资者质疑，他们担心由此会导致最终的现金股息大幅减少。
按照交易方案，“合格投资者”以外的中小股东所能获得的现金股息金额取决于私募配售情况。简单来说，人人公司每普通股的现金股息金额，将等于OPI此次私募配售中发行售出的每普通股价值。
不少中小投资者认为，拟出售资产作价为5亿元，较合理估值大幅缩水。Stanley Lin.对市界（ID：newsseeker）表达，“这些拟出售的资产被严重低估与贱卖”。“人人公司将不少资产，不断做投资减计为0，然后以0的价格剥离给自己。”另一位人人公司的中小投资者王卓玮对市界（ID：newsseeker）表示。
目前已有不少“合格投资者”同意放弃现金股息，以在私募配售中获得OPI股份，其中包括人人大股东软银独资子公司SB Pan Pacific Corporation、陈一舟、大股东之一的DCM Ventures、人人执行董事及首席运营官刘健、人人董事及DCM创始人赵克仁等，这些“合格投资者”同意私募配售完成前不转让其所持有的人人股份。
人人网CEO陈一舟
截至2018年4月1日，承诺接受私募配售要约的“合格投资者”所持股份占人人公司已发行股份的79.3%。
Stanley Lin.是符合标准的合格投资人，但他表示根本不考虑进OPI，“在有监管措施和公众压力的情况下，人人公司都可以这么做出这种交易方案，未体现出管理层的丝毫担当。”Stanley Lin.说，“如果成为OPI这家私营公司的小股东，在没有监管机构的情况下更没法保证我们的利益。
估值备受质疑
正如中小股东所不满的，估值是此项交易的核心问题。
多位小股东向市界（ID：newsseeker）表示，此前购买人人公司股票看好人人的投资业务，而非人人公司的主业，“因为人人公司主业方面烧钱，是亏损的。”
人人公司以5亿美元作价转让给独资子公司OPI的资产中，绝大多数是人人公司所投公司的股份，这块也是人人公司目前的核心资产。
OPI持有资产情况1
Stanley Lin.表示，“资本市场给予的人人公司的市值，绝大部分是看好人人网投资的公司，特别是Sofi等。”而在这个交易方案中，对很多资产随便打折处理，而且是按照市场最悲观的情况进行估值，对乐观的情况丝毫未提，“合理的估值方式应该是取最悲观与最乐观估值的中间值”。按照他的推算，人人公司打包拆分的这些资产至少值10亿美金，目前的估值相当于缩水了一半。
其中争议最大的一项，是人人公司持有的美国互联网金融公司SoFi的13.06%股份。人人网对其所持SoFi股权的估值2.15亿美元，这意味着对SoFi的估值约为16亿美元。
OPI持有资产情况2
据市界（ID：newsseeker）了解，SoFi是一家位于美国旧金山的在线借贷公司，2017年2月，银湖资本向SoFi注资5亿美元，SoFi的估值达到43亿美元，成为美国最值钱的科技创业公司。同时有消息称SoFi决定IPO，初步时间定在2019年。
据英国《金融时报》报道，去年4月，人人网以9200万美元出售了其所持的部分SoFi股权。如果以同样的价格出售，人人网剩余的SoFi股权的价值为6.3亿美元。
不过，此次交易方案中，人人网披露曾多次寻求出售SoFi，但均未能成功。“我们要求美国证监会让人人网披露具体出售SoFi过程，这样方便其他投资者去了解SoFi的出售及估值情况。”王卓玮说。
争议较大的另一项资产是人人公司持有的社交投资网站雪球网20.58%的股权，2014年，人人公司领投了雪球的C轮融资。此次交易案中，人人公司对其估值2411万美元，这意味着人人公司对雪球的总估值为1.17亿美元。这与市场上对雪球的估值相差甚远。
小股东希望人人公司能够对资产估值进行更加详尽的说明。北京问天律师事务所主任张远忠对市界（ID：newsseeker）表示，中小股东若认为资产估值不合理，要求人人网提供具体的资产估值公式等明细。这种要求是合理的，人人网有义务提供具体的资产估值明细。
人人公司公关5月25日回应市界（ID：newsseeker）表示，5月14日人人公司向美国证监会以Form 6-K形式提交的修订及重述的发行说明书和模拟资产负债表，对相关问题已经做出详细说明。
私有化遭多次抵制
这已不是中小股东第一次抵制人人公司的私有化了。
2015年，由于美股估值偏低，市场维系成本高，中概股掀起一股私有化浪潮。同年6月，人人公司两名高管提出以14亿美元的价格完成对公司的私有化。
此举立即遭到小股东激烈反对。据市界（ID：newsseeker）了解，当时有投资者指出这一私有化价格并未准确反映人人公司投资业务的账面回报。
2016年9月，人人公司宣布分拆旗下一家新组建的子公司SpinCo，该公司将持有人人公司旗下的视频社交平台“我秀”，以及对非上市公司少数股权的投资。人人公司的主要股东会以5亿美元作价私有化非合格投资者手里的SpinCo股权。
当时，有小股东发布公开信指出，这是在以分拆之名，行超低价私有化之实，这个价格大大低估了这部分投资资产的实际价值，同时，对拆分出的SpinCo的股权认购又设置了很高的门槛。等于变相的将小的个人投资者拒之门外，极大的损害了广大个人股东的利益。
时隔一年半，人人公司故技重施。2018年4月底人人公司的方案出台不久，中小股东就开始了维权行动。
据市界（ID：newsseeker）了解，数十位投资者已经向美国证监会递交申诉，要求彻查此次人人公司交易方案，对估值明细进行公开，目前美国证监会已经受理；还有投资者与人人公司第一大股东软银总部取得联系，希望软银集团董事长孙正义知悉这桩交易中的不公正。
王卓玮是一家私募基金的基金经理，长期跟踪研究人人网，他曾经坚信这是一个优质投资标的。2018年2月他分析称，“软银是人人网实际大股东，对人人网有一票否决权，软银过去所有在公开市场私有化记录，没有一次低价私有化记录。”
然而，4月30日的交易方案给了王卓玮一个措手不及。他迅速组织了一个三人小团队，专门针对人人公司递交给美国证监会的700多页材料，及之前历次多达上千页材料进行核查，标记出交易的问题所在，浓缩10到15页发送给美国证监会。在一个近200人的人人网股东维权群里，这些投资人交流着如何维权。
人人网小投资人维权群内讨论信息
与此同时，为此次交易设立的独立特别委员会遭到中小股东的质疑。“一个是陈一舟的朋友，一位是人人网前CFO。”一位在英国做战略咨询的投资者对市界（ID：newsseeker）表示。中小股东同时希望人人公司披露自己选择这几位委员的过程。
王卓玮表示，按美国证监会宗旨，人人网的私有化特别委员会应该是保护小股东和促成公正交易，但他们的做法明显和这个要求背道而驰。
变身“投资公司”
之所以要提出这样一份私有化方案，人人公司给出的解释是，美国证监会就人人公司是否应该被划归为投资公司提出疑问。
人人公司称，按照美国的监管制度，人人公司有可能被认定为“投资公司”，而这将影响其作为美国上市公司的披露义务，甚至导致公司的ADS遭纽交所摘牌，以及其他强制执行措施。而为了避免被划入投资公司类别，人人公司不得不采取行动来降低其资产负债表中的少数股权投资的累计价值。
作为曾经的社交明星，人人网原名“校内网”，2005年12月由王兴创办，在中国校园内风靡一时，2006年被陈一舟买下。2011年5月，人人网在美国纽交所上市。而随着社交网络业务的下滑，陈一舟把更多精力放到了跨界与投资上。
人人网首页
在风口上布局的人人公司，游戏、团购、互联网金融、直播、二手车、区块链，都没有错过。团购大热时成立糯米网；页游和手游火爆时设立人人游戏；区块链成风时，人人网发布了RRCoin白皮书,表态进军区块链领域。
但这些都无法将人人公司救出亏损的泥潭。2017财年，归属人人公司的净亏损1.104亿美元，较上一年略微收窄。财报显示，人人网曾经的核心——社交网络业务逐渐边缘化，2017年二季度开始的二手车业务反而处于支柱位置。
2017财年，人人公司营业收入为2.021亿美元，其中互联网增值及其他业务营收为5170万美元；二手车业务收入达到1.21亿美元，这一收入占总营收的比重高达59.9%，成为2017年营收主要来源。
与此同时，人人网用户还在持续下滑中。财报显示，2017年12月人人网月独立登陆用户为3200万，而2016年同期月独立登陆用户为3500万。
陈一舟2016年曾表示，人人网已经是一家互联网金融公司。目前人人公司大部分员工都在做互联网金融业务，做社交的团队只剩下 200人左右。但互联网金融业务发展并无起色， 2017财年人人网互联网金融业务营收为2930万美元，仅占营收总额的十分之一。值得注意的是，2017财年第四季度，互联网金融业务营收仅为480万美元，同比下降50.4%。
有分析人士总结人人公司这些年的业务转型，称之为机会主义。这与CEO陈一舟的风格密不可分，作为股神巴菲特的“粉丝”，陈一舟似乎更擅长投资。
近年来人人公司先后投资了SoFi、雪球、香港货运用车平台GoGoVan、互联网投资理财平台金斧子等，都被证明是不错的选择。核心主业和投资此消彼长，人人公司实际上已成为一家风投型公司。
曾经的独角兽一步一步走向过气，人人公司有没有梦想，大家不得而知，至少陈一舟的梦想并不是中小投资人的梦想。
